腾讯：疯狂投资不含糊，股王已经被淘汰。 AI“香” 到了

文 | 海豚投研

时隔两月，$ 腾讯控股 .HK 于北京时间 5 月 14 日港股盘后公布 2025 年度第一季度业绩。受益于游戏、广告、支付环境的触底和回暖，业绩超出预期。

不过 Q1 爆炸性的表现，游戏付出了巨大的努力。但是从 Q2 开始，DNF 游戏的高基数影响也将开始施加压力，这意味着从大趋势来看，整体利润增长将会放缓到一个新的范围。所以，AI 能否再一次给腾讯起火的源动力，也是市场上双头资金最期待的焦点。

上个月，海豚君从腾讯的资金配置出发，对腾讯可能的资金配置进行了初步探讨。 AI 战略性路线(回顾腾讯：从小气的回购开始，超级 AI 这是一个明亮的阳谋？》)，这次结合财务报告，再做一点深挖。

首先来看一下业绩：

1. 长青继续发力，游戏超出预期：Q1 游戏增长 24%，抛开预期，也是一种强劲的增长。除《DNF 手游》、除了《三角洲行动》之外，《王者荣耀》、春节期间，在内容更新和运营活动下，《和平精英》这两款古老的长青游戏的流水性能也很好。海外收入仍然由《PUBG》手游、Supercell 其经典游戏奉献力量高增长。

从递延收入来看，环比增速高于往年正常范围，有望继续给予。 Q2 必须支持。但是 Q2 一开始，难免会面临面对。《DNF 手游的高基数影响。从现有的 Pipeline 看来以《王者荣耀世界》为首的重磅储备很多。虽然大部分都已经拿到了版本号，但是距离上线可能还有一些时间差，不确定今年能不能上线。

所以在这样的增长压力下，对长青游戏的依赖也会更加严重。从第二季度开始，《王者荣耀》继续增加和知名度。 IP 联动，比如什么。和平精英也将在今年夏天迎来一次大更新，比如通过。 AI 增加更多内容感受。

2. 强大的广告，加速电子商务：Q1 广告增长 20%，高基数进一步加速，超出市场预期。在最后一次电话会议上，公司提到提高视频号的输入率是今年支撑广告在不确定的宏观环境下保持增长的核心驱动力。目前视频号是微信体内第二大广告收入类型，输入率只有 4%，与短视频同行确实存在许多差距。

然而，载入率的顺利提高也需要广告商真金白银的支持。众所周知，电子商务是最大的广告主。今天微信业务群下加了电商产品部，背后的意图也很明显。

3. 在预期范围内，金科正在回暖：一般来说，它是由一些已经实施的政策驱动的。然而，鉴于消费环境的高度不确定性，我们预计一年四季都可能保持低速。但是，如果电子商务做到了，支付也会受到驱动，这恰恰是腾讯相对缺乏优势的线上实物电子商务支付。

4. AI、电子商务促进企业服务：主要是 AI 云需求与电子商务佣金的共同推动。上个季度公司提到 AI 随着芯片布局的加速，云服务供应不足，预计收入也将加速至 10% 上述增长。但是公司的一般政策，算率仍然优先于内部，所以至少今年云服务的增长速度不需要进入太多的积极预期。

上面提到的电子商务布局也可以给腾讯带来技术佣金的增量收益。但这并不是重点。腾讯希望通过电子商务广告带来更多的中长期价值，以吸引商家，大幅降低成本。

5. 继续提高运营效率支撑利润率：Q1 随着收入增长良好，利润率同步上升。一方面，业务结构的整体变化提高了业务实现效率(综合毛利率的提高)；另一方面，运营成本保持稳定低速增长。比如第一季度，虽然新游发布的比较少，但是老游戏的运营活动也很密集，但是销售成本并没有增加多少。结果表明，长青游戏自带品牌营销，实现效率完美。与同行相比，腾讯作为长青游戏最多的龙头企业，自然具有优势。

最后 Non-IFRS 归母净利润同比增长 利润率达到22% 24%。但是，如果因育碧业务重组而去除 40 一次性股份工资，真实盈利 beat 期待更多。根据海豚君一贯追踪的主营业务利润指标，在去除育碧合并影响后，实际同比增长 忽略高基数维持高增长的22%。

6. AI 持续投资，持续投资：关于现金流和资金配置，重点关注资本投入和回购。Q1 因为主要是游戏、广告两大吸金业务增长良好，所以经营现金净流入飙升至冲高 769 亿，创历史新高。

Q1 资本开支 275 超过市场预期和一般部署节奏的亿(参考海外大厂，年初投入落后全年规划节奏)。虽然不排除在芯片限购升级前继续提前购买的可能性，但据公司介绍，投资会根据内部需求动态变化，说明需求旺盛。同时，也可以看出腾讯对于很好。 AI 的野心。而且回购上，Q1 一般情况下，一年至少，根本原因是近两份财务报告的发布时间差较短，而无法回购。

最终多进少出，第一季度留有大量现金，季末净现金 902 亿，环比增长 130 多亿。

7. 详细的财务报告数据清单

海豚君观点：

第一季度表现不错，无论是游戏还是广告，市场都有一定的预期。尤其是游戏业务， Sensor Tower 资料能大致计算出流水有一个流水。 25% 虽然同比增长，但市场仍然保守，可能主要是由于对流水确定的计算和对海外游戏的一些谨慎。

此外，持续疲软的宏观环境和第二季度随之而来的游戏高基数压力也可能允许一些资金选择来避免财务报告的发布，当然主要是为了避免。 Q2 的指引。这是无可非议的，毕竟按照原来的原则， 25 年增长预期，目前腾讯估值隐含在内 Non-GAAP P/E 17-18 倍数，虽然低于历史中心，但是随着 AI 随着投资的增加，运营费用也在扩大，而原有的回购拖底。 5% 固定收入不到一半，现在只有一半。 因此，2.5% AI 在看到正循环收益之前，保守的资金在短期内会更加犹豫。这个问题，上一季海豚君的财务报告评价已经提到。

但是通过这份财务报告，腾讯也透露出了意想不到的事情。 “韧性”，而这里的韧性，我们认为很可能是 AI 内部经营已经产生了积极的收益：

(1)广告抗压无敌。第一季度的大环境勉强还可以，但是腾讯的广告收入本身也有很高的基数压力。但是实际的广告收入加速增长 20%，其中提高视频号载入率必须是主要驱动力。但是商家普遍看中 ROI，当消费疲软时，视频号可以提高库存，还可以有商家接单认可，这就更显示了视频号。 ROI 存在改进。结合公司在财务报告中的表述：" AI 关于效果广告的实质性贡献，恐怕就在这里。

从日常感知来看，微信广告的准确性一直不高，至少远低于快速抖动。背后的原因可以说是对用户信息的伤害不大，或者微信本身并不重视广告的商业化。但不管是什么原因，AI 对于微信广告的帮助(边际改进)应该明显优于抖快(两者都很完美)，就像 AI 给 Meta 和 Google 带来的 ROI 变化。

(2)长青游戏保持高粘度。对于长青游戏的不断发展，是腾讯自去年整顿以来所遵循的核心战略之一。但是长青游戏的用户粘性很容易受到同期新游戏的转移影响，尤其是对于 MOBA 游戏来说。作为大 DAU 这款游戏，人气的减弱将进一步恶化存量用户的体验。以前机器人玩家的痕迹比较重，但是新一代 AI 在技术上，用户可能很难区分机器人和真人的区别，高质量的游戏体验可以长期保持。

(3)逆势控制运营费用。第一季度核心主业三费支出 375 亿(去掉育碧重组的影响)，主要优化销售费用，元宝的史诗推广(部分外部广告费用)，但销售费用同比持平。

就员工人数而言，环比下降。 1144 人类。这里不排除通过。 AI 从R&D人员支出的角度来看，人员结构得到了改善， AI 加快渗透的 Q1，R&D人员工资同比增长 相反，14%的增长率低于上季度。

结合 Meta 和 Google 的经验，AI 可以多部分替代综合运营和基础代码的编写。因此，在腾讯庞大的组织结构中，我们可能会期待更多的改进。

而且根据腾讯一贯精明的投资水平，通过超出预期的投资水平。 Capex 以变相的方式传达自己的对 AI 态度，以及当下 AI 业务进展顺利。所以，就像以前的观点一样，我们认为尽管 AI 很难量化腾讯能带来的收入扩张和内部效率提升空间，但不妨从估值上做一些积极的调整，比如从现在开始。 17x P/E 看到相对积极的东西 20x P/E。从更长远的角度来看，腾讯是我们视线范围内的种子玩家，无论是流量、人才还是管理层的战略思维还是可靠性，都是获得新一代产业价值的先发优势。

下面是详细的分析

一、或获益 AI，稳步扩张微信生态

第一季度微信客户 14.02 亿，环比增长 1700 万，除季节效应外，还应由微信内元宝、微信小店驱动。QQ 然后继续同比下滑，受春节影响，环比有些回流。以后再看。 AI 融入后，QQ 能否稳定流量。

年初洪水猛灌式推广元宝 App 之后，现在的元宝 App 月活破 4000 万，但距离 豆包，Top2 1.07 亿和 DeepSeek 的 9700 万，还有差距。4 月元宝正式融入微信(之前主要是测试，直接附加到原红包助手上)，用户可以通过聊天窗口调用元宝，对提高渗透率有很大帮助。

关于非常 AI 战略，AI Chatbot 这只是应用方向之一。从腾讯目前的战略方向来看，整个微信还将结合小程序的调用，推出更智能、更以任务结果为导向的应用。 AI Agent。随后推出路径，值得期待和支持。

3 每月腾讯生态的客户时间比例逐月上升，或者从元宝中受益 App 驱动力。但另一方面，字节系统仍然保持领先差距。这也预示着腾讯和字节必须在下一代最大的流量入口处进行一战。

增值服务付费用户数量淡季增加 600 除了腾讯音乐增加之外，万人主要是 200 腾讯视频增加了万人 400 在万人之外，剩下的就是阅文和直播用户。

第二，长青继续发力，游戏超出预期。

第一季度网络游戏收入 595 亿，同比增长 23.6%，除了《DNF》手机游戏，三角洲行动的贡献，长青游戏在第一季度对超出预期的增长起着关键作用——当地长青游戏《王者荣耀》、《和平精英》，海外长青游戏《荒野》、部落冲突等等。

国内市场增长 24.3%，保持高增长。春节期间，王者荣耀依靠蛇年皮肤和三丽鸥 IP 联动，通过 AI 增强客户体验，保持用户粘性，促进当月流量创新高。同时，《和平精英》内容大幅更新后，流量也有了很大的提升，并持续到 4 月。

海外游戏增长 同样超出预期的22%。最初的市场预测并不高， Supercell 通过玩法迭代，促使老游戏重生。

结合递延收入计算流水指标，更能代表实际需求的前瞻性指标。第一季度递延收入同比增长 环比增速高于往年正常水平的22%，流量增长 与上季度相比，16%的速度明显加快，有望继续给予。 Q2 一定支撑。

但 Q2 一开始，难免会面临面对。《DNF 手游的高基数影响。从现有的 Pipeline 看来以《王者荣耀世界》为首的重磅储备很多。虽然大部分都已经拿到了版本号，但是距离上线可能还有一些时间差，不确定今年能不能上线。

所以在这种增长压力下，对长青游戏的依赖也会更加严重。进入第二季度以来，《王者荣耀》不断加大和知名度。 IP 联动，比如什么。和平精英也将在今年夏天迎来一次大更新，比如通过。 AI 增加更多内容感受。

由于是由大型老游戏推动的，腾讯的高增长也明显支撑了行业，促使市场在第一季度继续跟随腾讯的脚步，无论是本地还是海外。

第三，广告强劲，未来靠电商加速。

众所周知，近两年来，随着视频号和小程序游戏的兴起，面对腾讯的逆境，广告业务也存在。 alpha 逻辑性的。但是与此同时，由于低基数的数字效应减弱，即使有视频号和小程序，也难以抗拒日益严峻的环境影响。

第一季度，大环境勉强强，但腾讯广告增长 20%，高基数反而进一步加速。市场有一定的积极预期，但腾讯的实际表现更好。

在最后一次电话会议上，公司提到提高视频号的输入率是今年支撑广告在不确定的宏观环境下保持增长的核心驱动力。目前视频号是微信体内第二大广告收入类型，输入率只有 4%，与短视频同行确实存在许多差距。

遵照惯例，海豚君粗略估计(仅供参考)，第一季度视频号广告收入规模(主要是外循环) 电子商务、互选广告由于净收入确定，占比较低)可能超过 80 亿，同比增长超过 50%，已占总广告收入的比例。 25%。

第四，金科见底，企服高增长不急。

第一季度金科企业服务同比增长 5%，呈现预期回暖趋势。

简单地拆分海豚君，占用， 2/3 支付收益已经触底(参照央行收缴的第三方备用金总额的变化趋势，财务报告披露大致稳定，即持平表现)，而企业服务(云业务、视频号佣金等)继续加速增长。).

在最后一次电话会议上，管理层提到，目前云业务受供不应求(主要是数据中心)的限制，因此对外租赁的比例很小，计算率有限，今年将优先满足内部需求。这也是腾讯、阿里、百度 AI 路线上最大的差异来自于他们想赚不同的钱。因此，云业务今年可能会继续被困供应，但我们预计明年将加速。

此外，企业服务还包括电子商务佣金(仅技术服务费)，今日消息，腾讯微信 Group 电子商务产品部成立后，微信店也成为近两个季度财务报告高管讨论的焦点，可见腾讯对电子商务的战略意图。但是技术服务费是第二位的，广告才是真正的目的。不排除后续会直接降低技术服务费，吸引更多的商家和服务商。

总而言之，尽管有回暖的趋势，但是对于今年的金科和企服，海豚君不会盲目地进入太多乐观的预期。

投资收益来源于分占利润。

至于投资收益，海豚君主要看其他收益净额(根据原定义，包括投资收益)以及基于原指标的分占合资企业。 / 合资企业盈利两部分。第一季度基本没有做过多的资产处理，所以综合投资收益主要来自分占利润。

截至第一季度末，公司联合 / 合资企业资产规模合计 3126 十亿，腾讯一季度的投资收益率计算为十亿。 同比略有增长的1.5%。 2022 今年到现在，总体上呈现出良好的趋势。

第六，逆势提高运营效率。

第一季度调整纯利润 613 与市场预期相比，亿 597 亿要高，但是从核心主业的经营利润来看（= 毛利 - 根据三项运营费用)，如果将育碧重组合而产生的 40 一次性股份工资支出亿元，那么实际核心经营利润明显超过市场预测，利润率达到 同比增长35% 3pct。

再来看看这么高的利润率是怎么来的：

1. 调整结构，提高整体赚钱效率

游戏和广告是毛利率相对较高的两大业务，所以这两个金矿无论是毛利率还是现金流，都在持续高增长。第一季度毛利率同比增长 3pct 达到 创历史新高的55.8%。

2. 维持R&D投资，提高整体运营效率

由于 AI，R&D支出的增长是不可避免的，但增长率并不夸张。与工资相关的只是增加。 14.4%，增速仍在放缓。与服务器带宽相关的费用同比增长 继续加速52%。短期可能性和 AI 相关R&D团队仍在逐步扩张，本期确定不足。

但与 AI 如果投入不直接相关的管理和销售费用，就会有不断优化的动力。第一季度，销售费用主要优化。虽然有集中的游戏活动和元宝的史诗推广，但销售支出是平等的。虽然管理成本增加了 17%，但两者合计并取消重组费用，同比仅增加。 11%，均低于收入增长率。

就员工人数而言，与第四季度末相比，第一季度也逐月减少。 1144 人类。这里不排除通过。 AI 从R&D人员支出的角度来看，人员结构得到了改善， AI 加快渗透的 Q1，R&D人员工资同比增长 相反，14%的增长率低于上季度。

3. 未来开支扩大空间—— Capex 超出预期的外部投资

虽然对 AI 在未来，投资将扩大成本和运营成本，但从长远来看，腾讯投资 AI，它的投入产出率可能更高。另一方面，站在当下， AI 为了保证腾讯目前在移动互联网上的领先地位，也是一种防御性投资。

第一季度资本支出 275 亿，超出市场预期和普通部署节奏(参考海外厂商，年初投资落后年度规划节奏)。虽然不排除在芯片限购升级前继续提前购买的可能性，但根据公司的说法，投资会根据内部需求动态变化，可见需求旺盛。

第七，回归增长有望抵消大股东减持压力。

最后简单看一下回购和销售情况。自上次财务报告披露以来 2 上个月，腾讯总股数净增加，原因是员工期权授予和无声期无法回购。与此同时，大股东的减持力度并没有减弱，近两个月卖出。 3200 万股，腾讯股权比例降至1万股， 23.3%，降低 0.37%。

“腾讯：从小气的回购开始，超级 AI 这是一个明亮的阳谋？海豚君提到，这场关税对决超出了预期，股价又一次 10% 当公司被杀时，并没有像前两次危机时刻那样(23 网络游戏年底新规，25 年初国防部制裁名单)，大量回购支持股价。它背后的战略意图是大象转身，从 "防御" 到 "成长" 的转化——AI 布局的重要性超过了一切。

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