这次，中美攻防易位！

春节期间，DeepSeek 在余波还没有散去之前，关税的冲击就接踵而至。

2 月 1 日本，特朗普签署行政令，对中国输美商品征收。 10% 关税。随后，中国反击，除采取有效的反制措施外，还宣布将向世贸组织提起诉讼。

可预见的是，长期以来，关税和 AI 这一切都将成为中美博弈的重点，中美市场都可能展现出结构性的机遇，不同之处在于，A 股票机会在于科技，美股机会在于周期。

就关税而言，加征关税会影响中国的出口，影响经济复苏。根据粤开证券的计算，中国对美出口的关税弹性约为 1.2，以 2024 根据年度数据，美国出口额度占我国出口总额的比例 出口占14.7% GDP 比重为 美国19%的加征 10% 与中国相对应的关税 GDP 同比增速下降 0.3 ％。考虑到在选举期间，特朗普曾威胁要征收中国商品 60% 关税，不排除后续还会有相应的措施，所以，美国对我国经济的负面影响不容小觑。

从政策放风的角度来看，管理层已经为此做好了准备，并且预留了更多的刺激空间。无论是更积极的财政政策，还是适当宽松的货币政策，都支持扩大国内需求，有效刺激消费和投资，提前为经济增长建立政策基础。然而，如果我们承认中美博弈将是一个长期而复杂的过程，那么刺激政策的高概率是雪中送炭，而不是锦上添花，中国经济将保持温和增长的高概率。

在去年" 924 行情"中，A 股快速跃过 3000 点，三大指数全年上涨。然而，这更多的是估值的提高，而不是基本面的提高，假设 A 股票整体估值水平保持不变，仅从盈利驱动的角度来看，A 股票大概率难以出现指数级普涨行情。

但是，增加关税对于美国本土企业来说无疑是一个很大的好处。过去，美国制造业大量流出，底特律等传统工业城市因成本难以与进口产品竞争而衰落。美国副总统万斯的《乡下人的悲歌》记录了美国蓝领面临的困难和困难。可以说，美国蓝领不仅没有得益于全球化，还因为工作机会减少而滑落。正是这些人变成了共和党，特朗普才能同时掌握自己的家园。

在特朗普普遍向全世界征收关税后，进口产品的价格飙升，因为出口商很难转移成本，这使得美国公司比海外产品具有一定的价格优势。如果美国国内公司能够消化一些需求，特朗普的减税政策就会实施，美联储对经济硬着陆的焦虑态度就会减弱，比如 2025 年再次降息 25~50BP，以道琼斯指数为代表的蓝筹消费股和工业股可能同时支持利润和估值。

从 AI 看来，中国获得了后手优势，提高了科技板块的信心。大家都知道，美国公司擅长 0 到 1 中国公司擅长从事过程， 1 到 100 过程中，光伏、电车、电商等都证明了这一点，许多行业都是美国第一，中国主导。DeepSeek 对世界的影响大致如此。它的成功提出了这样一个概率。为了实现技术进步，没有必要投入超豪华的硬件。巧妙的算法设计也能冲击美国。 AI 该领域的垄断地位。

假设这一“算法依赖”技术路径最终得到证实，无疑将大大提高市场对中国科技资产的信心。而且，考虑一下 DeepSeek 相较于 ChatGPT 几乎可以忽略不计的成本，以及对国产硬件的适应性和未来日益增长的需求。为了限制中国在中国的出口管制，我们可以预测市场将发挥这两个逻辑：一是特朗普进一步加强对中国的出口管制。 AI 国内替代逻辑在技术上的突破，很可能会促进中国计算率硬件的快速增长；第二， DeepSeek 以国内大型模型为代表，展现出极高的性价比，可以鼓励更多的中国科技企业进行研发和应用。 AI，在擅长的中下游，中国可以集中精力，算法、数据资料、下游应用和商业化场景等中游都将迎来辉煌的发展。

我们可以看到，阿里巴巴已经发布了人工智能大语言模型的最新突破。 Qwen 2.5-Max，并且表现出强大的综合性能，然后阿里巴巴美股和港股全部强势上涨，说明市场确实在一定程度上认可了上述逻辑。而且，当美股市场持续调整时，代表中国资产的中国金龙指数表现出色，这也说明市场确实在认真思考“中国取代”的概率。

在我看来，最好的情况， DeepSeek 代表性的“算法依赖”路径被证明是可行的，在此推动下，中国的 AI 由于成本大幅下降，产业链显示出对美国竞争者的替代能力，AI 快速铺开下游应用端，展示 AI 中国最终将提高全要素生产率的潜力， AI 产业链实现了重量增长，戴维斯双击出现；由于全球资金对中国科技资产的配置较低，由于中美理财规划再平衡，估值压制因素减少，中国科技资产弥补。

而且对于以七姐妹为代表的美国科技股来说，过去几年的领先优势可能会消失。从杰文斯的谬论来看，当算法提高计算能力的应用效率时，计算率硬件的需求可能会增加。由于销售额的增加足以抵消销售单价的下降，英伟达等企业业绩的高增长可能会得到维持。

但是需要注意的是，英伟达等美股科技巨头过去估值的一个主要逻辑是，它在 AI 垄断是产业链因技术等优势而形成的垄断，而垄断是超额利润的最大来源。如果去掉美国科技股估值中的垄断溢价，考虑到美国科技股估值已经处于较高水平，从已经公布的七姐妹财务报告来看，企业业绩已经表现出一定的疲态，越来越难超出市场预期。恐怕美国科技股过去几年很难实现强劲的股价增长。

总的来说，我们认为，由于特朗普加税对经济的影响，以及国内政策“边走边看”的态度，A 股票的利润可能止步于柔和修复。就估值而言，科技相关板块受益最大，相对来说，胜率和赔率都比较好。对于美股来说，关税对美国周期股有利，减税降息可以预计会逐步落地。由于垄断优势不再存在，科技股涨幅难以维持，美股周期板块可能会强于科技板块。

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本文由微信官方账号“星图金融研究所”原创，作者为星图金融研究所研究员武泽伟，封面图来自一图网。

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