我越研究美国的经济数据，我就越困惑。

众所周知，今年以来，美国的经济数据非常强劲，形成了对美国金融市场和美元实力最大的驱动力之一(另一个驱动力是生成驱动力 AI）。但是，如果美国经济真的如此强大，那么现在执政的政党应该毫无悬念地赢得大选。还记得吗？“傻瓜，经济很重要！" ( It's the economy, stupid! ) 克林顿的竞选谋士就是这个 1992 每年写的名言。1991-1992 2008年，美国只出现了轻微的经济衰退，足以把刚刚战胜海湾战争、威望如火如荼的老布什总统拉下来；克林顿在任期间的强劲经济是他。 1996 一年又一次以压倒优势获胜的基础。

经济学指标火爆，在白宫的政党也会失去白宫，这种事简直令人难以置信。更有甚者，即将上任的新总统(他也是前总统)的竞选核心问题就是经济！毫无疑问，大批选民对美国目前的经济形势不满意。但究竟他们哪里不满意呢？美国 GDP 增长势头良好，人均收入增长较好，失业率处于历史低点，通货膨胀也得到控制。假如一定要找弱点，那就是物价不可能跌回四年前的水平。然而，即使考虑到通货膨胀，美国工人的真实工资(不包括价格因素)仍在上涨。理论上，他们不应该有这么大的抱怨。

对上述差异，有一个最省力的解释：有欺诈或失真的经济指标。排除街头阴谋论者不说，在严肃的经济学家中也不乏质疑美国经济数据真实性的人。问题是，没有人有能力检测数据的真实性——我们不可能雇佣成千上万的人力像美国经济统计机构一样进行普遍和定期的调查。然而，美国是一个金融市场高度发达的国家，大多数大型企业都是上市公司，这为我们提供了一个极好的比较研究目标:上市公司的财务数据。

虽然上市公司也有可能造假，但造假的成本非常高。自打击以来，美国是世界上对财务造假打击最严厉的国家之一。 2000 每年都有萨班斯通过 - 奥克斯利法案 ( Sarbans-Oxley Act ) 到目前为止，上市公司的财务造假已经成为一种联邦犯罪。而且上市公司总数很多，即使有人造假，也不会大家约定一起造假。因此，我们可以认为，假设美国的一些宏观经济数据与相关上市公司的财务数据存在明显矛盾，就有理由认为前者涉嫌欺诈或扭曲。

消费和零售无疑是最适合这种比较研究的数据。如果消费很强，主要零售企业的财务报告(尤其是营业收入)肯定会很亮，反之亦然。今年前三季度，美国官方公布的消费和零售数据如下，好到爆炸:

美国零售数据(同比)

最广义的零售包括所有的消费品，但有两个重要的干扰项:一是汽车和汽车零部件，因为它们的客户数量非常高，而且特别耐用，具有一定的“资本产品”特性；二是成品油，因为本质上是大宗商品，受国际油价影响很大。去除这两个单项零售数据，受季节性和外部因素影响较小，有时被称为“核心零售”。从上表可以看出，在过去的半年里，美国的“核心零售”数据一直很好，往往超出了市场的一致预期，反映了强劲的消费内需。

在美国，代表性零售公司的数据也很容易找到：亚马逊和沃尔玛当然是最大的，它们也是美国最大的两个私人雇主。此外，美国市值第三高的零售公司是开市客户。 ( Costco ) 。幸运的是，他们的季度报告将独立披露美国或北美的营业收入。其中，亚马逊将其收入分为北美、国际和国际。 AWS三大板块(云计算)，其中“北美”基本体现了当地的电子商务业务。

代表零售企业的收入数据(同比)

(注意：沃尔玛和开市客的第三季度结束 10 月底而非 9 月底）

以上三家“代表性零售公司”的美国零售业务收入增长都非常强劲。同时，沃尔玛还宣布了美国不含燃料的收入(主要是成品油)，其增长也非常强劲。当然，亚马逊在北美的电子商务收入包括第三方商家的广告、会员费、向站外商家提供配送服务的费用等。 GMV 不同步(注：亚马逊早就不再公布了 GMV）；但是，即使假设亚马逊是 GMV 增长率仅为收入增长率的一半，其水平仍然很高，令人印象深刻。

事实上，短短一年前，绝大多数分析师并没有预料到沃尔玛和开业者的表现会如此强劲。所以今年年初以来，沃尔玛的股价一直在上涨。 90%，开市者上升了。 50%。当然，亚马逊也上升了。 虽然50%的主要驱动力应该是基于生成式 AI 云计算业务的增长。

顺便说一下，美国的月零售收入信息是名义数据(不调整价格)，上市公司的营业收入当然是名义数据，所以两者维度相同，可以直接比较。以上三家公司的总部都在美国，财务报告的汇报货币是美元，美国本地业务的运营货币也是美元，不需要调整汇率。

除非亚马逊、沃尔玛和开业者同时进行财务欺诈，并连续几个季度进行欺诈(这种可能性几乎为零)，否则我们可能不得不承认美国零售数据的真实性，并进一步承认美国的消费内需非常强劲。然而，这是所有事实吗？我们还是会觉得有点不对劲。这种“错误”是基于常识:

顾客愿意多花钱，而且是持续多花钱，说明他们状态良好。状态良好的消费者应该非常高兴。为什么幸福的顾客会用选票惩罚现任总统？为什么他们大声抱怨金钱问题，把它归咎于非法移民和外国竞争？这一切只能归咎于“拿起碗吃肉，放下筷子骂妈妈”吗？

或许我们也应该多想想。美国最大的零售公司是否占据了较小的零售公司的市场份额，零售业的整体情况实际上并不那么好？的确，并非所有的零售公司都在这个财务报告季节取得了辉煌的成就，例如塔吉特。 ( Target ) 业绩较差。但是我们仍然没有足够的证据证明零售业内部存在严重的业绩分化——概率存在，只是无法证实。

另一种可能是美国经济确实在增长，消费内需真的很强，但是内部分配非常不均匀；如果富人的消费翻了一番，穷人的消费会原地踏步甚至略有下降，最终报告的数据可能是“健康增长”。这种可能性似乎很大，至少这次大选的结果已经验证了这一点——就像八年前一样，“铁锈地带”集体转型为红脖子州，当地选民肯定觉得自己近年来没有经历过经济发展的好处。生成式 AI 推动科技股牛市，只是对科技从业者和拥有大量股票和基金的人有利。很多中低收入阶层可能真的享受不到好处，导致隐性社会危机。

问题在于，上述可能性不能得到财务报告数据的支持。要知道，在美国，沃尔玛的主要用户群体是中低收入阶层，而开市客户的主要用户群体是中高收入阶层(但不算太高)；亚马逊的用户群体包括每个收入阶层，但其付费会员一般收入较高(否则不愿意支付会员费)。在美国，沃尔玛和开市客的零售收入几乎齐头并进，开市客稍快一些，但根本原因是数量较少。亚马逊的付费会员收入一直保持两位数的增长。虽然我们不能独立分割美国本地会员的收入，但考虑到亚马逊会员数量最多的国家是美国，很明显本地会员的增长不会太低。

这很奇怪:中低收入阶层和中高收入阶层的消费需求都在健康稳定地增加，那么到底是谁受到了伤害呢？是底层的人变穷了，还是顶层的人摔倒了？前者缺乏明确的证据，后者显然与事实不符。看来我们又陷入了无意义的纠结，只好竖起白旗，承认美国的经济指标没有水分(至少在消费方面)？

无论如何，在这个季度的沃尔玛财务报告中，仍然有两个小问题足以引起我们的进一步思考：

第一，沃尔玛第四季度(注意：今年 11 月至来年 1 月份)营业收入指导比较保守，同比增长只有一个。 3-4%。诚然，这完全有可能只是管理层比较保守，毕竟每个人都喜欢先设定一个较低的期望，然后超出期望。这种情况也可能是由于海外收入增长放缓。即使在一个季度之后，我们也能看到沃尔玛美国的收入增长大幅放缓，单季度的表现是否具有代表性也不好说。

第二，沃尔玛管理层表示，其在美国的市场份额已经扩大。 75% 来自年收入 10 超过一万美元的家庭，这些人是不折不扣的中高收入家庭；而且这一趋势已经持续了几个季度。常年生活在美国的人都知道，中高收入人群如果有选择，肯定不会选择去沃尔玛购物。当然，这些人流向沃尔玛并不一定是因为“消费降级”，也可能是因为沃尔玛电子商务和路边取货业务发展迅速，提供了更高的便利。即使是沃尔玛管理层也未必能够清楚地认识到其背后的宏观经济意义。

总的来说，美国的经济指标已经不是第一次令人困惑了，将来可能还会继续令人困惑。这篇文章的对比研究没有给出明确的答案——如果真的那么容易，恐怕问题早就解决了。但是，难以解决的问题，总要有人去解决，或者最终会被现实地解决。历史一再告诉我们，如果某件事显然不符合常识，那么大多数错误都不是常识。正如二加二总是等于四，而非偶尔等于四；二加二不等于四，常常意味着某种隐藏的神秘还没有被发现。

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