抄袭鞋底后，张坤用三年来最“大”的调仓动作。

近年来，张坤的定期报告被称为价值型基金经理的“抄底记录”。

他不断评价市场，不断提醒外部投资的逻辑和机会，坚定地按照自己的投资逻辑进行布局，最终迎来了“9.24”的企业底部稳定，市场涌现。

“抄底”之后，张坤又在做什么样的布局调整？

回答在2025年1月的最新季报中。

尽管仍然是一个相对稳定的组合，仍然是一个积极的价值评估，但是在这份报告中，我们看到了更多的“攻击”背景。

01 仍然“高位”

大幅上涨后，再次进入结构性市场阶段，很多投资者在这个阶段感到越来越痛苦，容易亏损。也就是说，熊市不能亏损的钱在牛市中亏损。

但是张坤不然，他仍然保持着自己高位的理财规划。

例如，截至2024年12月31日，易方达优质企业基金的股票仓位为94.5%，仍然是充分的攻击设备。

然而，经过一轮牛市反弹，张坤基金的规模也有所调整，期末主动偏股基金的管理规模接近590亿元左右。

对于一个有价值的基金经理来说，这可能不是一件坏事。因此，在这份季度报告中，张坤非常自信地描述了许多机会。他可以感受到季度报告的措辞。

02 现在的底部比十年前更有吸引力。

在这份季度报告中，张坤表示，他每年都要对组合内企业的内在表现进行评估，以便对公司的基本面进行回顾和评估。

虽然今年组合略有增加，但他认为这种增加仍然落后于其内在价值的增加，所以现在的市场性价比比十年前(2014年第四季度的底部)更高。

他说，在他管理基金的12年多时间里，有几个时期，比如2014年初和2024年底，绝对估值都很低。

但是，如果进一步考虑无风险利率水平，2024年底的30年国债利率只有2014年初的不到一半，两者相比，很明显，2024年底的估值更具吸引力。

03 符合高质量和高股息率的要求

张坤还表示，在过去的大部分时间里，高质量(竞争优势突出，高投资收益率ROIC)、充足的自由现金流)和高股息率这两个特点在同一资产中可能难以兼顾。

优质资产往往具有估值溢价和低股息率，而高股息率资产具有高杠杆或强周期的属性，ROIC一般不高。

但是现在，可以找到越来越多的属性资产，同时符合高质量和高股息率。在过去相对困难的环境中，这些企业依靠自身经营效率的提高，实现了净利润和自由现金流的稳定或持续增长，体现了应对逆境的能力。

(其中)许多公司也表现出增加股东收益的能力和意愿，并有望成为中长期的承诺，毫无疑问，这为长期投资者提供了坚实的基本收益。

长期投资者持有的优质公司股权比例可以随着时间的推移而增加(直接通过公司回购实现或间接通过分红再投资实现)。

04 还有额外的“期权”收益

此外，相当一部分优质公司也有“顺周期期权”。一旦经济好转趋势更加稳定，比如社会零增长率超过2%-3%的范围，预计短期、中期、长期悲观增长的估值隐含有望调整，国内外投资者的中长期信心也有望重建。

也有一些公司有“科技期权”。这些优质公司拥有顶尖人才和大量数据和应用领域。他们继续在AI上投入巨资。这些公司有望受益显著，无论是AI带来的效率提升还是新的实现场景。

更加吸引人的是，他认为“顺周期期权”和“科技期权”并不包括在当前估值中。

05 “感知风险”与“实际风险”

对许多高质量的公司来说，目前市场共识是感知到许多风险状态。但是，在资本市场上，投资者“感知风险”和“实际风险”通常会出现误差。

我们所说的，市场先生并非指导投资者，而是为投资者服务。

张坤认为，目前市场先生对许多优质公司提出的价格非常有吸引力。

06 表现出“由守转攻”的迹象

总的来说，张坤管理的基金第四季度股票仓位基本稳定，调整结构的意图更加明显，尤其是对于一些与社会繁荣相关的企业。

在过去的三年里，他的组合并没有出现“迹象”。

在他旗下的几只基金中，易方达优质精选基金的重仓股名单变化最为明显。携程、分众媒体挤进十大重仓股，中国海洋石油、美团-W撤出。

“分众传媒”是消费部门的高关联企业，即所谓的电梯媒体广告的“主导者”，与消费环境的起伏相得益彰。

该公司于2024年上半年开始逆势规划，中期报告进入其“腰部持股”，年底进入易方达优质优选前十。

对此持续加仓，反映了张坤对中国国内消费环境的“鲜明”态度，以及坚定的价值判断。

携程的出现更有意思。它是一家在线旅游行业具有统治力的企业，但要知道携程的表现至少是一年多来的进攻性，表现也是如此。

2024年下半年，张坤再次将其买回十大重仓，暗示着对这一领域“性价比”的再次肯定。

07 降低资源产品，高配腾讯阿里

根据其它几只基金的布局，张坤对中国海洋石油、美团-W的规划进行了批量减持。

尤其对于中国海油的减配，十分耐人寻味。

要知道，巴菲特一直在添加石油，而张坤减少了这一部分，或许是觉得与石油相比，此刻他还有其它更具成本效益的品种。

张坤的关键组合在经历了过去一个季度的调仓之后，成为腾讯、阿里、五粮液、茅台、洋河的前五名。

不经意间，网络行业的两大“老大”和白酒的“地位”，逐渐平起平坐。

也许这也是张坤在a股三年大调整之后，又一个值得关注的细节。

附图:易方达蓝筹优选4季度报重仓股

本文来自微信微信官方账号“资事堂”，作者：佳译，编辑：袁畅，36氪经授权发布。

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