公开发行混战ETF：越来越卷不动，越来越玩不起

公开发行基金的游戏规则，正在发生一些结构性的巨大变化，焦虑写在几乎所有人的脸上。

就像一年前的春节前夕，JD.COM前CEO徐雷的评论足以成为各行各业的注脚:“如果我们还认为自己陷入了经济周期的下行周期，那真的是一个可怕的错误。应该是一个时代的结束和一个时代的开放。周期和时代是两个完全不同的特征。”

然而，对于公募基金来说，所谓的“时代”有一个更具体的名称：ETF。

有些数据颇能说明问题：比如2021年底华泰柏瑞基金非货规模仅为1694.53亿元，排名25，2024年第三季度规模一跃达5805.01亿元，排名第八，仅沪深300ETF一款产品就支撑了68%的企业规模。

在同一统计范围内，以主动权益著称的中欧基金非商品规模下降了1000多亿元，排名从11降至19。在上海，以主动投资研究著称的交通银行和东方红，直接跌至20位。

规模排名的起伏是市场经济的正常状态，城市变化的大王旗也是所有行业车轮前进的两面。基金公司没有经历过角色的起伏，但这一次，情况似乎真的不一样了:

如果指数基金和美国一样，是公开发行产品的最终结果，那么对于整个行业来说，ETF将是行业的最后一轮洗牌。没有人想等到最后一集，但所有的片段都在最后删除了。

特别是自去年9月24日市场以来，主动权益与ETF份额完全相反的趋势不仅加深了“牛市救不了主动权益”的焦虑，也进一步赢得了ETF的大趋势。

当ETF似乎开始成为行业内生存的必然选择时，内卷就是这种焦虑最直观的表现。无从下手的机构，从卷率到卷率，再到卷细分赛道，都被其中的从业者所困扰，但越来越不知所措。一批批机构纷纷涌入今年最引人注目的A500ETF跑道，但有些蓝图还没来得及完全进行，就赶上了雾霾和冷空气。

高度紧张的气氛，反而容易引起人们对“意义”这件事的追问：

到底基金公司应该以什么样的姿态去卷ETF商品？卷子的收益是什么？代价是什么？

在向ETF转型的过程中，在今天的发行热中忽略了哪些与投资者有关的问题？

对一线销售人员来说，ETF的内卷在他们的日常工作中，主要表现为什么？

而且大量的ETF显然还没有盈利，那么羊毛究竟出在谁身上？

为了真正实现整个产业链的双赢，未来会不会出现新的合作模式？

一位负责ETF业务发展的头部基金公司一线工作人员，与远川投资评论分享了近年来ETF市场在工作中见证的变化，导致了对当前工作的茫然、上下游的观察和对行业未来的探索。

规模扩张无法缓解基金公司的焦虑

远川投资评论：9.24市场到目前为止，ETF市场规模的快速增长是否会缓解行业的规模焦虑？

峰哥：恰恰相反，规模确实有所上升，但行业内的规模焦虑加剧了。每个人都在慢慢增长。其实没关系。你害怕别人会比你长得更快。所以 9.24 到目前为止，市场意味着你的成长没有用，如果别人的成长比你快，企业仍然会焦虑。

远川投资评论：那对本来就是高基数头部ETF公司来说，这是否意味着已经能够享受到马太效应带来的效果？

峰哥：没有，在宽基指数快速推进的背景下，头部玩家实际上非常焦虑，害怕自己过去积累的规模会被新的宽基指数吸走。

A 股票的宽基指数分为三代，第一代是上证50，第二代是沪深300，现在是A500。

现在看来，这一轮可能是国泰 A500 走在前面，A500的规模从何而来？最大的概率之一是资金从沪深300ETF和上交所50ETF转移到A500ETF，这是一种互不相同的关系。对于华夏、华泰柏瑞这样在之前的宽基指数上有所成就的基金公司来说，如果有新的东西需要替代，他们也会焦虑和担心。

远川投资评论：因此，这就是为什么现在所有的基金公司都在卷入A500ETF，甚至已经申请了第三批A500ETF。

峰哥：没错。从目前的规格来看，A500ETF的目标是美国标准普尔500ETF。每个人都想成为最终的幸存者。如果申请人数这么多，最后只能卷起来。但问题是，如今营销宣传的转化效率越来越低。

就924市场而言，大部分ETF规模的上涨都是客户自发的行为。即使券商想让理财经理推荐给客户，效果也不明显。这背后主要有三个原因。

一是中国拥有一大批专业人士。 ETF 投资者，那么其实如果市场来了，他不需要人为的引导，就会很快地对市场做出反应。

第二个原因是对于那些没有那么完美的客户，员工需要推动他们购买。首先，我们必须给员工一些鼓励来推动他们这样做。但是现在的一个问题是 ETF 这件事，经纪人的投资客户推给客户后，几乎没有创收。

三是近几年你把很多主动权推给客户的基金产品，然后一直被打脸。因此，今天的一线投资只会做一个提醒，而不会说我对这个行业非常看好，你必须购买特定的ETF产品。比如给客户一个清单，里面包含了我认为还不错的ETF，比如消费药业，但是你应该选择哪个客户来判断我不会再去某个行业了，因为风险太大了。

无法销售的ETF首发

远川投资评论：券商投顾现在向顾客推荐商品，自己不赚钱是因为新的佣金规定吗？

峰哥：我也这么认为。就投资而言，他们主要赚取商品销售的佣金和所有权带来的管理费。然而，在新的佣金规定之后，销售佣金几乎被削减，在ETF整个行业降低成本的背景下，不仅很难获得所有权带来的佣金，而且很少获得。

比如基金公司某个产品的管理费原本是0.5%，那么我可能会把40%分配给渠道，也就是2/1000的管理规模。但是这个2/1000是一年的量，只有拿到一年，才能拿到足够多的管理费份额。如果你只在一天内离开，你必须再次除以365。

所以现在 ETF 没有钱保留和销售。员工的销售动力没有那么高，所以市场来了，可能只是给客户一个提示。总之卖不卖赚不了多少钱。

远川投资评论：所以在佣金新规之前，整个ETF行业的状态实际上是：只要鼓励到位，商品就可以出售。

峰哥：主要是首发。毕竟，对于ETF客户来说，机构不太擅长购买新产品。不仅有锁定期，而且成本也比二级市场贵。所以首发看零售，持营看机构。

现在券商投资首发销售 100 一万件商品也许能赚几千，但是在那个时候卖 100 一万件商品能赚四五万，鼓励很高。在这种情况下，只要商品能卖出去，投资就不会亏钱。所以当时很多投资者都会自己买商品，因为他算了一下，期望的损失可以被鼓励抵消，然后他就自己做了。

还有一些投资者会和顾客商量，你帮我买一些这个产品，然后我完成任务后，给你一些返利，大家分一分。

所以当时整个行业有点扭曲。每个人都去冲动。很多产品的规模第一天就要走一半，然后投资的时候就换了一个高激励的产品。他可以用一笔钱在不同的产品上折腾十几次，赚取鼓励费用。

也有不需要激励的商品。例如，每个人都会出售一些海外稀缺的目标，因为他知道投资收益可能很高。产品本身真的很好，但是卖不出去也不用担心，但是这个产品的比例不高。

远川投资评论:对于基金公司来说，一方面支出端要给予高鼓励；另一方面，由于规模的高起伏，收益端不可持续。ETF应该建立在商业模式中。它的盈利来源是什么？

峰哥：以前主要是交易佣金。当时鼓励的费用是从其他产品的交易佣金中拿出来的，相当于用客户资产的交易费用来补贴渠道营销。当然，新规定之后，里面的钱是不能用的。

基金公司也没办法，那时整个行业都是这样，假如你不使用这种模式，产品就不能销售。

远川投资评论:既然这种高激励制度已经被淘汰，那么A500目前规模和关注度如此之高的原因是什么呢？甚至已经发行到第三批。

峰哥：由于标准是标普500ETF，三个跟踪标普500的ETF几乎占美国ETF市场的30%以上。

对于基金公司来说，一旦你的规模突破瓶颈，国家队买的时候肯定会买最好的，规模就是指数级的增加。就像日本央行买指数的结局一样，如果以后有人出来，被国家队买了一万亿，你过去几年的所有投资都会回来。

对于券商来说，A500是所有政策推广的重点方向，管控更有激励力，所以券商肯定会适应这一趋势，所以整体发行规模和推广力度会非常大。

远川投资评论：但是这种销售压力最终还是会转嫁到一线投资。

峰哥：没错。尤其是跟踪同一指数的第二、第三批商品，在首次销售时会出现一个问题:你无法向客户解释为什么市场上已经有这个产品了。我不是直接在市场上买，而是想买一个需要关闭两周的首发商品，手续费比二级市场贵，需要慢慢开仓。

所以机构客户不会买第一个，因为他们没那么容易上当；零售客户现在没那么容易上当了。他们可能和你有很好的关系来帮助你。如果没有人帮忙，你只能自己买。

由内卷驱动的一线人员

远川投资评论:标准普尔500并不是美国ETF市场唯一的产品。既然第二批和第三批发行效果不好，为什么不找一些其他细分领域的指数呢？

峰哥：气氛来临时，你只能这样做。

例如，现在所有的网络媒体都在讨论。 A500 ，如果你发送其他指数产品，没有人会和你说话；如果你不发，那就更不可能了。没有人能拒绝未来几天增加几千亿的诱惑。稍微有点实力的公司会赌这个概率。

而且这种内卷一旦开始就很难停止。

比如我现在已经在A500ETF上投入了1亿元，但是我可以清楚的看到，离头部的几家公司还有很长的路要走。即使我知道我最终可能不能成为头部的四个产品，我也不敢放弃继续投资。

如果你放弃了，就证明这1亿元的投资变成了沉没成本，被浪费了；但是你继续烧钱，直到最后四个头部产品出来，至少可以证明你努力过，但是没有成功。否则，总经理无法向股东解释这件事。在这种同行竞争的环境下，你几乎没有自主权。

可以理解的是，行业的头部一定希望所有的指数都做得很大。然而，中部公司或ETF已经做得太晚的企业不应该卷入同质化产品。未来中国市场不可能只有宽基。多元化必须有未来，但每个人都在被一种无形的力量在短时间内前进。

特别是对于一些中小公司来说，他们可能会找到一些细分的赛道来布局。但是一旦没有遇到市场的热点，或者因为资源的原因发行失败，后续获得批准就会更加困难。这也是为什么现在大家都喜欢卷一个ETF类型的原因。至少有市场热度，发行有一定的确定性。

远川投资评论：为什么所有产品最终都是头四个和同类产品这样的格局？

峰哥：每一个交易所最后只有两个商品可以获得期权和期货的挂钩权，沪深两个交易所加起来就是四个商品。

远川投资评论:但是ETF本身还没有开始盈利，所以这种大规模的烧钱本质上是从其他根线补贴过来的，换句话说，它透支了ETF未来盈利的概率。

峰哥：理论上是这样的。

像 A500 对于这类产品，做市场需要投入几千万，营销成本需要几千万上亿。但是，如果收入不到一定规模，就无法覆盖前期投入的成本。现在都是利润率高的业务，比如固定收益业务、社保业务、专户业务、主动权益业务。

而且这种投入绝大多数，最终也许毫无意义。如果你十几二十家人都烧钱去做同样的事情，效果肯定会受到影响。比方说万德，Choice的广告投流，你知道最后没有什么转化率，但是看到别人投票，你就得去投票。别人在这里砸了多少钱，或者砸了什么广告，你就得跟上。也许它最大的作用就是减轻领导们的焦虑。

当然，从另一个角度来看，你通过广告营销和投资者教育烧毁基金公司两年多赚来的收入，而不是大规模减薪，这是有道理的。

远川投资评论：他们的焦虑传递给你们这些基金公司的一线员工，会有什么具体的表现？

峰哥：924 到目前为止，规模增长的速度很大程度上不是你的基金公司的主观决定。投资者自然会选择哪个板块涨得好，这和你之前的计划有很大关系，而不是短时间内可以改变的。所以，领导的焦虑最终会导致工作流程变得更加复杂，你的工作会被繁琐的事情填满，可能无效，但要有流程。

例如 ETF 基金经理也要去路演，去一个地方。这些客户从来没有听说过这个ETF。他认为如果你说得好，他可能会认出你。他可能会买你的，通过刷脸来缓解焦虑。

事实上，你做和不做这些事情并没有那么大的区别，但此时此刻你就忍不住去做。

远川投资评论:其实对于现在的ETF产品来说，三方都赚不了多少钱。扩大基金公司规模前不赚钱，新规后券商佣金不赚钱，员工没有激励机制后不赚钱。每个人都卷入了这种不赚钱的环境。

峰哥：这是可以理解的。而且对于基金公司来说，除了初始发行成本之外，后续的维修费用实际上也是一大部分。

比如你做了一个芯片主题，但是芯片一直很差，很少有人交易，但是一旦芯片活跃起来，就很猛。然后基金公司会找经纪人做市场来维持流通，这样在市场上涨的时候就可以获得资金的关注。因为流通越来越差，你的规模只会越来越小。

所以，如果你没有赶上市场，想保持一定的规模，你的成本会很高。而且这部分费用之前可以用佣金支付，现在要用公司的利润支付。

买主投顾会是答案吗？

远川投资评论：有没有考虑过海外卖家的投资方式，在这种模式下，实际上各方的利益都可以得到保障。

峰哥：有些有转型意向的人，或能力较强的人，已经在做这件事，并且能够做到。

比如我是投资者，你是我的客户。今天我请你谈谈你目前的收入情况，你的资产情况，或者你未来的现金流规划情况。我会根据这些条件给你一个计划，并不断跟踪和服务。然后客户会根据我的理财规划服务进行支付。

而且基金公司本质上起到了投顾的作用。也就是我去为投资者提供一系列的服务，比如帮助他完善理财规划框架，分析市场趋势，甚至分享一些策略，让他更好的为客户服务。只要他在配置合理的前提下多放一些我们的产品，不仅扩大了我的保留，也帮助他维护了客户，这意味着我发挥了承上启下的作用，这是相当有价值的。

虽然现在意识到转型的重要性的人比例不是很高。有些人还是想回到之前的高鼓励方式，甚至有人直接问我们要钱，让我们贴给他。当然，这是完全违反规定的。如果你把它贴出来，你将被解雇。但整体趋势是转向买家。

远川投资评论：目前市场上这种付费理财规划的需求是否很大？

峰哥：以前大家可能都不愿意付费，但是现在非标资产没了之后，无风险收益率还在下降，客户很焦虑，尤其是一些高净值客户。如果你真的告诉客户一个资产配置方案，他们会非常感兴趣。

你告诉他，这种资产非常灵活，波动性高，回报率高，但他们不同意。但是你和他谈论一个类固定收益。＋配置策略，全球资产配置策略，他们很愿意和你交流。

远川投资评论:在买家投资的模式下，他们在规划财务管理时会更倾向于低利率的ETF。如果这种模式成为未来的主流，主动权益基金将面临更严峻的考验，甚至有可能再次降低成本。

峰哥：是的，绝大多数投资者都不太可能配备主动权益型基金，三方平台对主动权利的态度现在十分暧昧。

就投资而言，无论是固定的投资费用还是绩效佣金，核心都是通过理财规划升值客户的钱，让他们在第二年得到更好的回报。对他们来说，基金收益是不确定的，但是基金产品的成本是固定的，所以他们会优先考虑降低成本，如果可以选择ETF，就不会选择主动权益。

对于客户来说，过去的经验告诉我们，基金经理本质上是一个个体，他可能会随时随意发生变化，但客户很难意识到这些变化。ETF的本质是一个工具，投资者知道它是什么，不会有太大的变化。这种理解成本导致投资者 ETF 本身就是有认同的。

对基金公司而言，ETF带来的反噬也是有限的。ETF 用户只会在那个时候骂你推我，但他是对的。 ETF 我们自己也同意。客户会怀疑投资者给出的判断和期望，但不会放弃使用这个工具。主动权益是基金经理做不到，所以我不会再买他了，这是一种更彻底的否认。

而且现在老基金经理的口碑不多了，很多新基金经理都没有得到市场的验证。如果他们被迫宣传，会产生一些负面影响。所以主动权的反击会很持续，ETF的品牌风险会小很多。

归根结底，主动权益出售的是过去业绩稳定、收益过高的结果；ETF从客户需求的角度出发，出售一个配备工具的过程。现在，当人们不再相信前面的描述时，资源自然会向后面的描述倾斜。

远川投资评论:这意味着基金公司未来的重点不再是营销宣传，而是更加注重培养理财规划解决方案的能力。这种变化会缓解基金公司在ETF上的内卷吗？

峰哥：我觉得概率不大。会比较谨慎，因为现在发行确实比较困难，布局也会比较有针对性，不会为了发行而发行。但是对于头部基金公司来说，他们的现金流还是可以燃烧很长时间的，再燃烧一两年也没问题。如果当时没有成功，他们可能会逐渐放弃卷ETF赛道。

但是对资产管理端一线人员的影响会很大。

一旦有人通过买家的投资方式，赚钱，别人就会跟进。当时业务线上的人都有自己的创收方式后，工作会相对自由，而不是说企业让你卖什么就卖什么，然后被困在无效的内卷里。

从2025年开始，我认为这是资产管理从业者可能面临的巨大变化和趋势。

本文来自微信微信官方账号 《远川投资评论》（ID：caituandzd），作者：吴文涛，36氪经授权发布。

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