Palantir：AI信念票又来送希望了。

在美东时间11月4日盘后，Palantir公布了2024年第三季度的业绩。Palantir上升了50%，而同期纳指上升了不到10%。Palantir仍然可以在估值不低的情况下领涨这么多，主要来自三个方面的推动。——AIP客户群扩大，包括标普500，以及一些“特朗普交易”可能会受益。（ Peter Thiel、国防费用)。

从最新的预期来看，Palantir估值在业绩发布之前已经到达Forward。 P/S 28倍。所以估值能否持续，财务报告的表现自然成为成长逻辑被暂时“验证”还是暂时“证伪”的关键节点。

具体来看财务报告的核心信息：

1. 业绩盖章“持续增长”：和第二季度一样，第三季度报告最大的优势在于，当期利润超出预期，同时引导全年增长。一方面体现了AI需求的可持续性，另一方面也呈现出公司上涨的盈利效应。

管理人员估计，Palantir2024年的年收入为28.05。～28.5亿元，中位数同比增长28%，超出市场预期。在同步提高运营效率的加持下，营业利润上升幅度更高，预计2024年营业利润为10.54亿元。～10.58亿。

2. 美国是“根据地”：虽然收入整体增长良好，但Palantir主要依靠美国政府(国防部为主)和美国企业客户，无论是政府收入还是商业收入。截至Q3，美国收入占总收入的比例已增至69%。

相反，国际市场的增长速度明显放缓，尤其是海豚君一直提到的。政府收入涉敏的相关信息。虽然国际企业客户没有政府那么敏感，但他们可能会有所防范，尤其是在欧洲，他们非常关注数据安全保护，因为他们需要在Palantir方案定制过程中为企业提供大量的内部业务数据。

3. 商业AI的“浩瀚星辰”：如果只有政府收入，肯定很难消除市场对高增长可持续性的质疑。然而，由于定制化和高价格的产品特性，市场也在质疑Palantir如何有效实现大规模的产品和服务收入。

自新一代AI变革以来，Palantir顺势推出AIP平台后，AI迅速成为支撑商业收益持续高增长的重要动力，通过Bootcamp的加速转换。因此，AIP的推广进度和实际落地情况是市场除财务指标之外最关心的业务数据。

1)与第二季度相比，第三季度商业收入同比增速放缓，但主要是国际市场的疲软。在美国核心地区，增速在数量上升，保持在54%，与上季度持平。

2)在AIP的相关进展中，Bootcamp企业的数量变化并没有在本次财务报告中披露，但从商业客户增量(环比增长31家)来看，基本上也在稳步增长。本季度9月的AIPCon 在会议上，许多深度合作的企业客户分享了他们使用AIP的成功经验。从客户类型来看，受益AIP的主要客户群体集中在传统制造通过AIP，可以实现供应链、库存管理、动态定价、内部决策等不同运营阶段的数字化、智能化。

4. 前瞻性指标确认增长持续性：Palantir主要为客户提供定制的软件服务，所以短期内收入可预测性很强。公司的引导范围也比较窄，隐含收入的确定性比较高。虽然最近两个季度引导不断增加，但增加幅度也在0-5%之间。

但也正是因为这个原因，如果我们想反映Palantir的真实业务增长，市场更关注与新合同相关的指标，比如TCV(总合同金额)。、RPO(剩余不可撤销的合同金额)、顾客数量(主要是商业顾客)、Billings(本期账单流水)。

(1)前三者涉及到合作周期问题，对中长期增长前景更有帮助：第三季度，RPO继续加速增长，TCV增速放缓。与去年第三季度AIP大力推广和数量增加有关。但前者包括未开票的合同金额，其中长期合同增幅较大，有望支撑Palantir的中长期增长。

(2)短期上市主要关注Billings所体现的增长趋势：第三季度，Billings同比增长50%，明显快于第二季度。但递延收入略有减弱，也说明短期开票收款的新合同金额可能不高。但由于公司对第四季度高收入增长给予了明确的指导，防止了季节性效应的干扰影响判断，海豚君建议继续观察第四季度递延收入的变化。

5. 费用控制周期已经过去：第三季度，由于去年Palantir数量较高，与上季度相比，营业利润同比增速进一步放缓，环比增速降至7%，利润率基本持平。

利润增长主要来自收益变现的扩张，成本已经过了提升周期，开始重新扩大。这个季度毛利率环比下降了1.2pct，AI变革的一些新投资在一定程度上得到了体现。然而，由于Palantir的原始产品本身也涉及到AI的基本技术，而Palantir并没有卷入通用大型模型，相当于大多数投资都是外部的。所以与往年相比，近一年的资本支出并不高，这意味着后续对毛利率和R&D支出的增长压力相对可控。

三费中，管理费增长最慢，费率同比下降，主要原因是优化人员成本带来。

与业务增长高度联动的销售费用和R&D费用明显加快，因此后续利润率的上升节奏必然会放缓，原来是开源。 节约流量，后续提升动力将更多地依赖于“开源”。

6. 绩效指标一览

海豚君观点

截至第三季度，Palantir的基本面已经持续了一年。在一定程度上，Palantir很难在没有黑天鹅事件的情况下，在AIP高增长逻辑无法证伪和计算的情况下，在短期内杀死估值。这也是海豚君去年下半年以来，虽然无法理解Palantir的估值偏差，但也建议不要轻易做空的原因。

第三季度业绩落地时，股东也可能喘不过气来:支撑估值的核心点，暂时保证了“增长可持续性”。虽然短期内利润率的增加会明显放缓，但目前的交易增长属性并不是第一关键，所以可以继续关注。本轮Palantir的资本支出并没有明显增加，所以即使增长节奏放缓，也可能不难保持现在的水平。

虽然我们不担心Palantir的短期基本面和竞争优势，但海豚君认为Palantir的基本面和估值应该分为两部分。从潜在风险收益的角度来看，我们仍然认为没有仓位的投资者需要谨慎和乐观。

另一方面，目前的估值存在一些非基本面因素，如特朗普交易等列入标普500。

另一方面，虽然PLTR的长期看点是AI，但目前的强劲收益也是美国政府短期需求的贡献。另外，AI市场巨大，但Palantir偏向于定制商品的独特性，实际上很难准确预测PLTR的中长期增长空间。市场基本上只能跟随公司的指导，通过比较AIP的Bootcamp边际变化来判断Beat业绩的概率。

但是目前EV//Rev=30x(盘后市值1050亿元，25年收入预计增长5%至35亿元)，或EV/FCF=理论上，70x的估值水平确实达到了很大的增长预期。对于目前的股东来说，他们可以继续享受短期的情感溢价，因为边际上没有明确的减弱信号。但是对于没有上车的投资者来说，这个风险收益比真的不够放心。

下面是详细的分析

AI需求不断增加，收益加速。

第三季度实现总收入7.26亿美元，同比增长30%，超市预测（～7.04亿元)，增速较上季度继续上升。

Palantir主要为客户提供定制的软件服务，所以短期内收入可预测性强，公司指导范围窄，隐含收入确定性高。

1. 分业务情况

(1)政府收入仍然是高收益奉献：Q3政府收入同比增长32.5%，主要是由于美国政府需求的驱动。全球形势正在升温 在国防部系统数据升级需求的推动下，Palantir今年获得了多份政府合同，但下半年这一趋势仍在继续。第三季度，DEVCOM美国陆军研究实验室的一份5年1亿美元的合同金额相对较大。

海豚君上两季度提到的两份大额合同(陆军2年签订1.78亿美元的合同；国防部和AI办公室的初始订单为1.53亿美元，未来可增加5年至4.8亿美元的合同)，并从第三季度开始确定计入履行周期。

截至11月3日(美东时间)，第四季度确认的新履约合同规模已超过第三季度的一半，这在一定程度上反映了Palantir在政府端收入增长的可持续性。从目前的合同规模和授予机构的分布来看，国防部是美国政府订单中总金额最大的机构，直接占了约90%的份额。

同时，美国政府的收入占政府总收入的75%(2Q24)，占总收入的41%。这就是说，无论Palantir的AI商业梦想有多大，美国国防部对Palantir在支撑增长方面的重要性至少在当前和可预见的短期内。

显然，这取决于国家对国防部的预算。目前是大选投票的最后一个关键时期。在之前对Palantir的深入研究中，海豚君提到国防支出预算的态度因党派执政时期而异。简而言之，就是共和党偏积极，民主党偏谨慎。所以，如果共和党代表特朗普能够上任，除了我们前面提到的Peter之外， 投机情绪的原因，Thiel概念，对于Palantir的基本面来说，特朗普上台会比哈里斯更“友好”。

(2)商业AI的浩瀚星辰：第三季度商业收入同比增长26%，较第二季度有所下降，主要受到国际市场的影响。商业收入的增加主要来自AIP带来的客户需求。(通过Bootcamp参加测试的客户数量在本次财务报告中没有披露，但该指标对于判断AIP的需求至关重要，建议关注电话会议)

虽然参与Bootcamp的企业客户并不一定真正成为Palantir的用户，但AIP采用Bootcamp策略，在一定程度上填补了Palantir的规模劣势，成功地缩短了整体客户转换时间(缩短到1-3个月)。

今年九月，Palantir召开了AIPcon 5(第五次会议)，披露了AIP目前的进展情况。根据参加会议分享经验的企业客户，AIP主要应用舞台是为传统制造企业提供深度数据分析能力，通过AIP，企业可以实现供应链、库存管理、动态定价、内部决策等不同经营阶段的数字化、智能化。

第二，合同状况：长期合同增长更多

对于软件公司来说，未来的增长是估值的核心。但是每季度确定的收益相对滞后，建议重点关注新合同的获取情况，具体表现为合同状况。（RPO、TCV）、本期账单流水（Billings）以及客户数量的增加。

(1)剩余不可撤销的未履约合同。（RPO）

第三季度，Palantir的剩余合同金额为15.7亿美元，同比增长2亿美元。和第二季度一样，第三季度的长期合同净增长也比较大，这才是真正体现增长的区域。(短期合同的增加可能来自长期合同期满转短期合同，而不是外界真正带来的需求。)

(2)本期账单流水（Billings）

与上季度相比，第三季度账单流量为8.23亿美元，同比增长50%。本期账单的合同主要反映短期需求的变化(包括本期收入确认的部分)。尽管结合历史形势，海豚认为从产品竞争力的角度来看，单个季节的变化并不能解释太多问题。但由于估值不低，市场自然会对业绩更加苛刻，所以特别关注这个指标。

第三季度递延收入略有减弱。，同样显示，短期已开票收款的新合同金额可能不高。但是由于公司已对四季度收益进行了明确的引导(短期增长有保障)，防止时节效应在这里，海豚君建议继续观察第四季度递延收入的变化。

(3)合同总额（TCV）

第三季度新增合同总额为11亿，同比增长33%，环比持续放缓。放缓主要是因为美国的商业合同金额明显放缓到了10%，因为高基数的增速。海豚君在上一季度的数据中提到了潜在放缓的概率，而第三季度的数据正好印证了这一判断预期。

RPO与TCV的统计差异，主要取决于客户是否有明确的开票付款，RPO上升而TCV放缓，长期合同占大头的预期可能会进一步体现出来。然而，短期合同的新变化仍然值得关注，这无疑会增加短期收益增长速度，放缓转折点的临近。

(4)客户增量

而且从最直观的客户数量来看，也偏中长期指标，第三季度环比增长36家，其中31家来自商业客户，5家来自政府部门。

结合<1-4>，海豚君认为，总的来说，前瞻性指标继续显示Palantir的中长期稳定增长趋势，但短期内可能会出现边际进一步放缓的迹象。值得关注的是季节性起伏还是持续趋势。

第三，控费周期已经过去，利润率上升节奏放缓。

第三季度，Palantir处于扭亏增盈的红利期结束，营业利润增长至1.13亿元，同比增长183%，增速明显放缓。

利润增长主要来自于收益变现的扩张，成本已经过了提升周期，开始重新扩张。这个季度毛利率环比下降了1.2pct，AI变革的一些新投资在一定程度上得到了体现。然而，由于Palantir的原始产品本身也涉及到AI的基本技术，而Palantir并没有卷入通用大型模型，相当于大多数投资都是外部的。所以与往年相比，近一年的资本支出并不高，这意味着后续对毛利率和R&D支出的增长压力相对可控。在利润爆棚的情况下，这也带来了自由现金流，不受Capex的影响，也迅速上升。

三费中，管理 从SBC费用的变化来看，费用增长最慢，费率同比下降，主要是由人员优化带来的。

然而，与业务增长高度联动的销售成本和R&D支出明显加快，因此后续利润率的提高节奏必然会放缓。上季度，管理层在电话会议上接受了预防措施。——下半年费用也会加速增长，但是会保证费用增长率低于收入增长率。。也就是说，原来的“开源” “节流”的多效提升，后续提升动力需要更多的依赖收益端“开源”上了。

最后，在反映公司产品竞争力的指标上【contribution margin】上(营销推广费用对创收的边际影响，类似于消费品公司的毛利差利润率)，第三季度毛利率可能会因为AI增量成本的确认而逐月下降，从而影响边际利润率的上升趋势，反而会下降1pct到59.7%，而不是因为产品实力下降，销售成本过高。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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