Costco：如何提炼零售“蜗牛”的“金刚不坏身”？
我们对 Costco 在系列的第一篇研究文章中，明确了 Costco 实施最大的稀缺性有两点：
1)宏观经济和科技周期变化的稳定增长几乎被需求方忽略。其背后的原因是 Costco 积极坚持低毛利率(即加价率)，让消费者受益，聚焦产品质量和更抗风险的中产消费者，聚焦新鲜食品和日用品等。 “需求可持续” 类别。不求快只求稳定、走得远的发展理念。
但是，如果只有胜利在稳定但不突出的增长，Costco 在整个零售业中，也不足以成为标杆。
2)在主动降低毛利率、自我限制之后，Costco 如何通过同样优秀的供应链、店面、成本、费用支出的控制，获得不输同行的利润，就是 Costco 企业稀缺的第二点，也就是我们本文将主要讨论的问题。
下面是正文分析的内容
1、利润率低，成本率低，利润率低。
像往常一样，先从结果的角度考虑， 23 财年为例，Costco在毛利率仅 10% 出头 (低于同行 10~20pct 限制)，经营 费率 只占收入的比例 8.9%，而典型竞争者的运营费率至少在于 19% 以上。凭着 于 低利润匹配的低利率，Costco 运营利润率略高于 3%。
而且其它各类零售业态的几家典型企业中，软折扣模式 Dollar Tree 利润最高，接近 8% (体现绝对特价商品的利润率可能高于大众商品的反转)，与大多数线下零售业务相比，大多数线下零售业务的利润率都在 3%~6% 之间。Costco 与同行相比，利润率确实较低，在下限范围内，并非巨大的离群值差距。
从时间上看，线下超市零售作为一项成熟的业务，跨业态或市场玩家的运营费率基本相对稳定，由其不同的模式和运营策略决定的中心水平略有变化。2010~2023 这一年除了疫情的影响 20 年外，Costco 经营三费率一直保持在保持之下。 9%~10% 范围内的小幅波动。这种情况似乎也反映出，在运营模式没有发生重大变化的情况下，线下超市的运营费率并未显示出趋势下降的空间。
所以，也就是引出本论文的主要目的，简而言之，试着回答问题 Costco 到底是怎么做到的，在毛利远低于同行的情况下，与同行相比，营业利润率没有断档式差距。如何在实际交付高于常规服务水平&客户吸引力的同时，达到不到同行一半的成本率？
真正的低费率背后 “秘密” 是超高的店面效果
从结果的角度，可以看出 Costco 与其他头部线下商超相比，运营费用率(占收入比例)可以较低。 10pct。所以造成这种不算小的费用差距的具体原因是什么？从逻辑上讲，从分母和分子的角度来看，低成本率一方面可能是因为绝对的效率优势，即同一家店的运营成本可以更低；另一种可能是绝对成本可能不低，但是被强大的销售稀释了。
因为相当一部分线下超市零售的运营成本是比较刚性的，比如店铺和设备的租赁成本或者折旧，电力能源，员工工资等。只要店铺开业运营，以上费用几乎都是刚性支出。因此，从商店的角度来看，它可以帮助我们解密 Costco“经营费用率低” 背后的原因。
我们在上面的图片中进行了比较 Costco 与 BJ‘s wholesale(一家以北美市场为主， “纯血” 会员量贩超市，属和和和， Costco 最相似的检查目标之一)商店的收入和运营成本。能看到Costco 商店平均经营费用在哪里？ 23 财年超出$2500 万，BJ’s 商店的经营费用大约是$840 万，Costco 商店的经营费用是 BJ‘s 的 2.2x，肯定的方面显然不低反而更高。而且 Costco 和 BJ‘s 商店面积差不多(都在 10000 平以上），BJ’s 的 SKU 数量也高于 Costco，看得见也不是因为 BJ‘s 由于门店面积小，或者供应重量小，导致门店运营成本低。
而且运营费率低于同行背后的真实性。 “秘密” 是，Costco 平均商店销售接近$2.9 亿，达到 BJ’s 的 3.4x。即用 2 门店成本投入翻倍，换得。 3 双店销售。换言之，Costco 在费用投入上没有投入 “吝啬、克扣”，实际上是为了更好的服务质量和客户体验，承担比同行更高的运营费用(后面会详细讨论)。真正的制胜因素是，高成本、好服务要能换得更高的店铺销售，进而摊薄更高的投资。
什么才是高店效背后的真正原因？
从上面可以看出，Costco 制胜的关键之一是远远高于同行的门店营销能力，或者是平面效率(每个单位超市能产生的销售额)。与同样是会员式销售折扣超市的相比， Costco、Sam’s 和 BJ‘s 三家店的经营状况，可以看到Costco 商店的销售额接近 Sam’s 的 2x，超出 BJ’s 的 3x。去除商店面积差异的影响后，坪效视角 Costco 依然是 Sam’s 的 1.8x 和 BJ’s 的 2.6x。由于我们要讨论的关键问题是-到底-是什么原因造成的？ Costco 店铺营销和平板效率是同行的几倍？
根据下图调查的几个典型超市的用户数量和消费购物频率，可以看出，Costco 单用户平均每年购物金额约为3000美元， Walmart 的$2800 大致接近。然而在商店销售方面，Costco 却是 Walmart 的约 3x。
当人均消费金额实际上差别不大时，商店的销售额却有数倍的差别，合理的解释只能是 - Costco 单店服务的用户数量明显高于其它同行，按数据计算大约是 Walmart 和 Target 的 2~3x。
作为交叉验证，根据总付费会员人数/总店数，确实可以看出。Costco 平均商店服务的会员数量约为 BJ’s 的近 3x 上下，这和两家企业门店的销售额差不多。 3x 差别也基本一致。所以我们可以自信地推断，Costco 相比 Walmart 和 BJ’s 等坪效较高的超市，他们从单一客户中获得的利润实际上是大致相似的。（或者说 Costco 在客单数量和消费频率这两点上并不明显优于竞争者)，造成店铺效率和店铺销售差异的主要原因是店铺覆盖顾客数量的差异。
那么该如何理解呢？ Costco 能够拥有数倍于同行的商店用户数量？海豚投研认为有以下几种可能性：
① 第一个视角，从 Walmart vs. Costco 在比较方面，我们认为商店数量或商店密度之间的差距，很可能会导致两家商店覆盖顾客的数量大概。 2~3x 造成差距的主要原因。根据统计，目前 Walmart 美国的商店总数超过了 4600 家，其中大型超级购物中心（supercenters）数量也超 3500 家。相比之下，Costco 美国的商店数量仅限于 600 房子左右。看得见Walmart 这是美国的总店面 Costco 的 7.7x，单论大店也是如此 Costco 的 5.8x。
那商店的密度对商店的效率有什么影响呢？假设某个场景模型是一个理想的假设， A 地市场共 100 个体用户，所有用户的消费能力都是一样的。除了不同的店面密度(根据以上) 7:1 的比例），Walmart 和 Costco 服务/产品质量完全一致，对消费者的吸引力也完全一致。因此 Walmart 和 Costco 各自获得 50 一个客户，其总收入也是一样的，但是 Costco 商店服务的消费者数量将是 Walmart 的 7 倍。换言之，在理想假设的情况下 Costco 和 Walmart 为获得同样的收益，Costco 只要付出生意就行了 1 家庭商店的费用，Walmart 则要承担 7 家庭商店的经营费用，这显然会导致费用/收入比例的巨大差异。
实际上，Walmart更多、更密集的商店覆盖更多的商店，虽必然要比 Costco 能接触到更多的用户总数，所以在现实中，两家商店的用户数量和销售额的区别在于 1:2~3，而不是理想化 1:7。但虽然加密店的数量可以帮助接触到更多的新客户，但是随着店铺总数的增加，新店边际客户的效用必然会下降，导致店铺效应的下降。，这个问题可以说是众所周知的常识。
而这也是 Costco 坚持了几十年 “缓慢” 开店节奏背后的理念和成果(每年新开店的数量大多只有十几家)。Costco 通过严格控制开新店的节奏，我们可以尽最大努力缓解店铺之间的腐蚀效应。我们宁愿损害总收入，也更倾向于保证店铺服务的用户数量和销量，从而稀释运营成本。用大白话来说，即宁愿 1 家门店赚 1 没有收入，也没有 10 家门店赚 3 份收益。
② 然而，以上逻辑可以建立的前提是，商家需要对消费者有足够的吸引力，这样消费者才能愿意。 “舍近求远”，即不需要商店去寻找顾客，而是让用户来寻找商店。然而，如何看待不同的超市或零售渠道对消费者的吸引力是一个难以定量和准确分析的问题。但是前面提到的Costco 商店的平均运营成本是 BJ’s 的 2x 以上，海豚投研认为，一种可能的合理解释是Costco 为消费者提供高质量的服务，通过支付更多的费用和员工成本，从而对客户有更高的吸引力。
根据美国某招聘平台的调查数据(并非官方披露的数据与真实情况可能存在差异)，作为一种侧面验证，Costco 一般来说，基层员工的平均收入普遍高于 Walmart 高出至少 10%~20%。可见 Costco 员工的待遇应该比同行高。
作为另一侧验证，"高员工待遇→贴心服务&优秀消费者体验→强大的顾客吸引力/忠诚度 这种逻辑，实际上在中国跨市场也有案例验证。 — 胖东来。
根据网上对胖东来运营模式的整理，可以看出胖东来员工的工资水平、休假时间、各类员工的福利普遍远高于同行，相当优越。但与此同时，胖东来对员工的服务态度和内容有着相当严格的要求，三次给消费带来不好的感受就终止了合同。简单来说，就是高待遇、高福利作为 “投资”可以保证员工的高稳定性和服务意愿，然后通过对员工的高标准服务要求和管理，为消费者提供优于同行的消费体验。优秀的服务 (当然也有低价优质商品) 在吸引力下，虽然胖东来只有少数几家店铺，店铺密度极低，但当地乃至全国各地的顾客去胖东来购物是非常常见的。验证了 "让顾客主动来店里" 这种经营策略的可行性。
然后我们认为，有类似的经验观念。 Costco 很有可能通过类似的策略，可以实现低店铺密度&高运营成本投入，但更高的店铺覆盖用户数量&高单店销量，反过来稀释运营成本。 曲线救国”。
总结上述第 2、3 短暂的分析，可见和销售端 Costco 在质量和高价商品中提供相对低的价格，而不是绝对低质量的产品。，费用端 Costco 还选择了高成本&好服务。，依靠更强的店铺销售来摊薄成本，而不是低成本&低服务，这是一种简单粗暴的控费逻辑。
精简 SKU、减轻供应链负担
除了 “主动” 控制商店的密度和 “人找店” 除了店面带来的顶级店面效果外，Costco 在 SKU 数量上的 “精简” 同样起到了摊薄经营成本的作用。据统计，Costco 的单 SKU 销售额约是 Sam’s 的 3.9x，相比 BJ’s / Walmart / Target 更是达到约 16x ~ 40x。并且把这个差距巨大的单 SKU 销售额做个倒数，也就是Costco 均值单个 SKU 在销售额摊薄之后，供应链&管理成本的明显优势。
更加直截了当地说，Costco 远远低于同行，只有 4000 左右的 SKU 从逻辑上来说，分子端所需的管理成本相对较低(如果需要对接的供应商数量应该较少，储存和运输货物的差异应该较少)，同时分母端门店的销售也应该较少。 2~3x 在同行中，两者共振下体现出来。 Costco 明显的商品采购供应链效率和摊薄后的成本优势。
从 Costco 销售额远远高于同行/SKU 在较少的备货类型和较强的坪效下，比例延伸出来，Costco 往年的库存周转率大概都在 12x 上述，而同行则基本上是 8x 以下，这意味着Costco 与同行相比，存货占用资金的时间至少较低。 1/3，隐藏的库存损失也会减少。
并且为进一步降低供应链和运输成本&成本，Costco 专门建立配套的物流配送系统。如图所示，Costco 在所有商品中只有约定 30% 产品(可能对时效性要求较高)直接配送到 800 家里的终端店，占 70% 供应是先集中配送到约约。 20 在多个区域仓库之后，集中配送到终端商店。抽象的说法，从而使配送复杂性 800 量级被压缩到了 20 ，从而降低配送成本。
在 07 年～19 在这些年里，可以看到 Costco 配送中心和面积都有可能增加近一点。 60%，这与同期相同 Costco 门店数量从 488 家增长到 783 家约 60% 增长接近，换句话说，新增加的配送中心和新开店的节奏几乎是 1:1 匹配的，到目前为止，还没有像海豚投研期待的那样，履约中心的增长速度比商店的增长慢。也可以见 Costco 单个配送中心的工作量并没有被追求来稀释成本。
相反的， Costco 在 20 年收购了 Innovel(一家物流公司)，下图也可以看到。 2020 年度配送中心面积跳涨 1 倍多，用于提高物流运输的效率和时效性，并应对 Costco 在线零售业务的增长。
自主品牌比例 三分之一，但并不突出
纵观各种零售渠道(不仅仅是超市)，推出自贴牌/自主品牌商品可谓普遍经营，Costco 当然也不例外。自贴牌商品的好处包括：① 能降低供应链级别，从而降低后端生成成本和前端价格；② 在一定程度上，自主品牌商品也解决了零售渠道商品同质化的问题，缓解了” “我有人也有” 同质化问题，有利于用户粘性。就结果而言，Costco 自主品牌 Kirkland 所占的收入和 SKU 比重都已在 30% 上下。从绝对的角度看，Costco 自贴牌商品的效果还算不错。
但是相对来说，跨越各种零售行业(包括大众超市、会员折扣、10 元店、药店等)，Costco 约 30% 自贴牌商品的比例只能算是一般水平。相比之下 Aldi 自贴牌商品所占比例高达 70%~80% 上下。因此 Costco 自贴牌商品看起来并没有什么明显的优点。
自建物业，开店缓慢但胜过不交租金。
上面已经提到过， Costco 尽管规模和市值都在稳步上升，但每年新开的商店数量大多保持在一年之内。 20 家之内。实际上，保守的开店节奏在成本方面也有贡献。。Costco 商店物业包含近距离 80% 是自有资产， 而且相当前提下 Costco 就是自己进行土地选址、竞拍、店面建设，所需的时间跨度远远高于租赁建成的物业。，由此可见，Costco 开店节奏明显缓慢也确实受到客观条件的限制。
与轻资产模式相比，通过租赁模式可以迅速扩大和减轻前期资金投入的压力，Costco 然后逆势选择把方式做重，一如既往地追求稳定而不是快速。但是Costco 大多数物业都是自有的，也大大减少了企业受到时间和通货膨胀增加的店面租赁成本的影响。根据企业披露，Costco 租赁费用仅占收入的不足。 0.15%，相比之下，普通超市的约定 15%~20% 在总经营费用中，店面租赁费用一般占比较低的%(例如 2%~5%）。换言之，自有物业折旧期过后，仅店面租赁费用此项，可以为此项， Costco 挤出几个百分点的利润率。
会费收益 -- 利润增加和增加 “稳定剂”
上述我们主要是从 “提效节流” 这个角度，讨论了 Costco 为什么运营费率远低于同行(至少 5pct)。但是 Costco 运营/净利率可以不会太落后于同行。“开源角度” 上 Costco 会员制带来的会员订阅收入，也是一个重要因素。除我们在第一项研究中提到的，在业务层面，会员制主动选择用户群体，准确匹配供给/需求，增强用户粘性。从财务角度来看，会员收入是 Costco 重要的利润补充部分。
如图所示，Costco 采用三档会员制度，通俗地说就是三档会员制度， “普通会员”、“公司会员”、“VIP 会员三档，目前各自每年收取$60/$60/$120。 会费。从历史上看，每隔几年就会有一次会费上涨，但幅度不大(每次涨价5~$10)。
从下图可以看出，历年会费贡献的收益规模小于数十亿美元，占总收入的比例约为 2% 上下浮动。会费收益字字 2011 多年来，每年的同比增长率基本都在增长 与整体收入相比，10%的波动性较低。可说，会员收入并不能促进收入的增长。 更像是“推动剂” “稳定剂”。
从利润奉献的比例来看，2010 在时代，会费收益曾经占据了总经营利润 7~8 是的，但是趋势一直在慢慢下降。，疫情过后，比例大幅下降。 5~6 成左右。但是，与市场上的一些观点不同，认为会费收益就是 Costco 海豚投研认为，盈利主力的观点是这一观点。 “舍本逐末”。从毛利率的角度看，会费奉献约 15%~17% 更加准确地反映了会费收益在利润方面的重要性，零售业务本身才是真正的关键。
尽管看起来这可能并不重要，但是背后反映的是怎样看待。 Costco 真正的价值在于。会费是基于我们到目前为止在上下两篇分析中讨论的 Costco 在各种商业选择下，带来的是优秀、稀缺的消费体验，而非相反。会员费用是增加利润的小添头。、实际上，公司选择稍微提高加价率。 1%~2% 效果不是质的区别。而且随之而来 Costco 随着零售业本身利润的不断提高，会费收入比例不断下降这一事实本身就是无言的证实。
根本上讲，会员费用更大的价值仍然体现在：① 会费是前期支付的，先于成本和成本，是可预见且稳定的现金流来源，在企业发展初期非常重要(前期利润贡献的比例确实更高)。② 在相当程度上补充了会费收入，并且外部保证了公司的底线利润之后，Costco 更多的动力和概率是企业，从好客户的角度考虑会员权益，而不是从如何确定自己的毛利或利润的角度做出运营决策(比如卖一些质量可能不是为了企业自身的利润而最好的，但是企业利润率高的商品)，从而更好的保证用户和企业的利益。
总结
通过这两篇文章的讨论，我们基本上从商业角度，探讨了营收和成本/成本两个角度，Costco 开店缓慢，SKU 专而精，追求商品或服务。 高质量下的相对低价” 而非 “绝对低质量的低价” 等待更倾向于做 “减法” 和 "慢而稳" 经营策略。而做 “减法” 选择，实际上也为运营做了减负，店面少一点好。 SKU 自然会降低 Costco 经营商店和供应链的宽度和难度。但是真正的关键仍然是，Costco 依靠优质的服务和产品，带来极强的用户粘性和数倍于同行的店铺效果，来摊薄实际不低的成本投入。
在下一篇文章的最后一篇文章中，我们将重点关注尚未完全挖掘的潜在机会，业绩以外。 Costco 是否存在股东回报的特殊性，以及目前的情况， Costco 到底应该怎样理解估值？
<正文完>
本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
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