“狗皮膏药”牛市，创新药眼泪
本文以公开资料为基础，仅用于信息交流，不构成任何投资建议。
有两家以膏药为主业的企业在已经发布的中报中引起了极大的关注。
九典制药，收入 13.66 亿元，同比增长 纯利润12.19% 2.84 亿元，同比增长 43.77%；羚锐制药，营收 19.06 亿元，同比增长 净利润12.07% 4.13 亿元，同比增长 30.3%。
如果这种表现还算稀疏平常的话，再拉长时间线来看，前者还在继续。 10 年收入增长，净利润持续增长。 5 年维持 30% 上述增长，后者继续 14 年收入正在增加，而纯利润则是持续的。 7 每年保持两位数的增长，这也跨越了三年的疫情。
业绩连年增长，自然推动公司股价持续上涨。九典制药上市 6 2000年，股价较发行价格上涨超过 7 倍；羚锐制药上市 24 年，市值从 19 亿增长至近 140 亿，近五年涨幅超过 350%。
现在这样一个药业寒冬，“膏药”却面临着前所未有的牛市。
01
膏药是一个很好的生意
这种“绝世”的表现背后，靠的是“膏药”销售的持续量。
所谓膏药，药学名称是“橡胶膏剂”，也叫“透皮贴剂”。它是一种外用制剂，将药材提取物、药物与橡胶等基质混合后涂在布上。它不仅是一种传统的中药外治疗方法，也是一种现代透皮给药制剂，可以通过皮肤将活性成分(药物)输送到局部组织或进入血液循环系统，作用于全身。
在中国，膏药已经有几千年的历史，是中医的重要组成部分。传统中药膏药一般作用于局部止痛消炎领域，适应症主要包括骨关节炎、肩颈痛、腰痛、骨质增生、风湿病、急性挫伤、扭伤、跌打瘀痛、枕头和肌肉劳损。
巧合的是，随着技术的进步，现代透皮贴剂即化学药膏的应用范围逐渐扩大。除止痛消炎外，还用于闭经引起的中度至重度血管舒缩症状、阿尔茨海默病、注意力缺陷多动障碍、重度抑郁症、慢性疼痛控制、恶心呕吐预防、心肌梗死预防等领域。是除口服和注射外的第三大给药机制。
与口服、注射、透皮给药的机制相比，看似“不起眼”的膏药具有无肝首过效应、预防胃肠道损伤、毒副作用小、药效持久、使用方便等优点。因此，在中国、日本等亚洲市场，膏药尤其受到中老年患者的喜爱，而不是止痛药。
2023年中金公司数据显示 2000年我国药用贴膏行业的市场规模约为 204 中成药贴膏市场规模为亿元， 135 亿元，占总市场比例的亿元 66%；化学药膏的比例逐年增加，由 2020 年 26% 提升至 2023 年 34%。
图片：中国外用贴膏市场规模，来源：中金公司
与投资十年、十亿美元的创新药物相比，膏药行业的R&D成本低，风险相对较小。中药膏龙头羚锐制药位于大别山腹地，最早只是一个扶贫项目。 25.8 一万元贷款成立，但其生产的麝香虎骨膏累计销售额超过 100 亿贴。
另外一方面，膏药产品的特点决定了病人主要通过药房等等 OTC 终端采购，在一定程度上防止了集采等政策风险的影响，也给了膏药公司充分的涨价信心。2021 年羚锐制药便对壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏各自涨价 0.1、0.05、0.1 元 / 贴。看起来涨价不多，但是因为中药膏价格低，涨价幅度其实很大。比如京东药店壮骨麝香止痛膏的价格只有。 0.5 元 / 贴上下。
虽然传统中药膏价格便宜，但商品毛利率并不低，2023年 年羚锐制药以 73.29% 超高毛利率在中药企业中名列前茅，其中贴剂产品的毛利率高达 75.68%。化学药膏的价格是传统药膏的几十倍，毛利率也不低。九典制药制剂龙头公司的毛利率达到 82.55%。
研究与开发风险小，不受集采影响，毛利率不低，造成了石膏连年增长的神话。
02
两个领先的狂欢节
尽管膏药行业有各种各样的优势，但有时优势实际上也是劣势。
R&D风险小对应的是技术门槛低，资产投入小，传统中药膏产品同质化严重。据不完全统计，麝香壮骨膏、关节止痛膏、伤湿止痛膏、狗皮膏、伤湿止痛膏的制造商超过 200 家。
在这样一个内卷市场，羚锐制药、奇正藏药、云南白药都是中药贴膏领域。 TOP3。2023 多年来，羚锐制药贴剂的收入达到 20.5 超过奇正藏药的亿元。 14.2 亿元，成为中药贴膏市场的领头羊。中药贴膏 TOP20 羚锐制药在品牌中有 6 一个产品上榜，数量排名第一。
其中，作为独家商品，核心产品通络祛痛膏被选为国家基本药品目录和国家医疗保险目录，年销售额超过 10 十亿元；“两只老虎”系列四大商品在同类产品中的市场份额均为第一，2022 年壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏的市场份额分别为 92.59%、48.36%、39.28%、30.68%，2023 年度总销售额超过 10 亿贴，稳居领先地位。
图片：羚锐制药产品清单，来源：浙商证券
与中药膏药相比，化学膏药领域的竞争要小得多。由于工艺复杂、研发难度大、技术壁垒高，国产产品大多模仿日本非甾体抗炎药凝胶膏，到目前为止只有 6 款化药凝胶贴膏上市。
这意味着，在化学药膏市场，只要突破技术壁垒，就有望成为“重磅炸弹”。这是唯一的 6 上市产品中，九典制药一家占两款，分别是洛索洛芬钠凝胶膏和酮洛芬凝胶膏。
图片：国内已上市化学药膏一览，来源：东吴证券
2017 2000年，九典制药在突破交联架桥、水凝胶系统经皮给药制剂渗透等相关技术壁垒后，成功上市洛索洛芬钠凝胶膏。2021年 年— 2023 2008年，洛索洛芬钠凝胶贴膏的销售额分别达到 8.49 亿元、13.03 亿元和 15.47 亿元，让九典制药率先成为化药贴膏领域的领头羊。
2023 2008年，九典制药再次获得国内首款酮洛芬凝胶膏，年底成功纳入医保。这款止痛产品是2022年日本最畅销的外用制剂产品之一。 一年的市场规模已经达到 16 亿元，可以替代传统贴膏，有望成为其下一个利润增长点。
虽然技术路线不同，但在中国这个爱膏药远远超过止痛药的市场，两大膏药龙头都受到了投资者的热烈追捧。九典制药股价从 2020 年 6 每月打开单边上涨的方式， 2024 四年来，最高涨幅为四年 469%；在同一时间段内，羚锐制药累计上涨幅度超过 350%。
然而，虽然石膏市场的需求一直存在，但整体市场规模并不大，增长空间有限。随着竞争对手的增加，蛋糕自然会越来越低。为保证自己在激烈竞争中的领先地位，羚锐制药的销售费用常年保持在竞争中。 10 亿元以上，2023 年达到 15.04 同期R&D支出仅为亿元， 1.1 亿元。虽然销售费用在总收入中的比例持续下降，但是平方根的比例也在下降。 45% 之上。
图片：羚锐制药的销售费用和总收入来源：锦缎研究院
在化学贴膏方面，整个市场的竞争也在逐步加剧，目前只有洛索洛芬钠凝胶贴膏才有。 16 家庭正在申请仿制药注册，还有两种类型的酮洛芬凝胶膏，其中南京海纳正在进行。 III 期临床。
可以看出，即使在膏药牛市中，投资者仍应警惕变盘的风险。
另外一方面，在股价持续暴涨之后，两大龙头股东也开始减持套现。羚锐制药的实际控制人分别与 2023 年及 2024 年度大幅减持套现 4 今年，其董事、监事也在1亿元。 3 每月披露减持股份计划；九典制药也在 8 每月发布减持公告，高管减持不超过 19.37 在此之前，其主要股东已经因持仓变化而实现了万股。 5% 被深交所发出的监管函没有及时披露和停止交易。
春江绿水鸭先知，股东、高管频繁高位减持套现，其原因也不言而喻。
03
金融市场没有同感。
在投融资领域，膏药、创新药虽然都属于医药行业，但其背后的底层逻辑却大不相同。
与羚锐制药、九典制药三年来一路大踏步前进不同，曾经备受期待的创新药在 2017 大约2000年进入了快速发展阶段，但是 2021 2008年达到发展高峰后，突然进入资本寒冬。
寒冬中的创新药，尤其是国内创新药企融资困难，许多创新药企融资困难， Biotech 为了断臂求生，我们不得不在行情不好的前提下，砍掉有前途的R&D管道；也有许多有前途的企业通过“ NewCo “为了获得可贵的现金流，方法是与一个机构建立外壳融资。这能够生存下来还算不错，更多 Biotech 融资不顺利，管道没人要，最终恐怕会面临出局的困境。
投资者对创新药的热情之所以如此之低，一个主要原因就是创新药的投资风险太大，国内资本缺乏耐心。 10 年 10 “一亿美元”不仅意味着创新药物的研发不易，而且突出了创新药物研发投资大、时间长、失败风险高的特点。在国内医保支付意愿不强的背景下，资本选择规避风险也是不可避免的。
相反，膏药具有免疫集采的功能。 OTC 特点，其产品的实质逻辑更倾向于消费品。每个公司都有独家定价能力，只要制定足够好的营销策略，就能持续产生可观的现金流。因此，从投资的角度来看，石膏的商业模式比创新药物更成熟。
不幸的是，医药行业不仅是一项业务，也是一个国民健康的未来。生意，没有高低贵贱之分，能赚钱的就是好生意。然而，创新药物存在专利壁垒。没有前期足够的R&D投资，就无法在世界上占据一席之地。
如果你想获得小利润，你就不会有远见。我们高度肯定膏药业务的价值，但是如果大家都去搞膏药，这条赛道还能这么辉煌吗？创新药物的研发需要一些感情。很多时候，创新药物的投资者还是傻一点比较好。
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