“诸侯乱战”新能源汽车：越打越散，2024注定“悲伤”？

当行业整体性从供给驱动向需求转变为王时，渗透率迅速上升的板块对景气度投资逻辑的打击是致命的。

就新能源汽车行业而言，中国新能源汽车已经从供给为王转变为需求为王的拐点两年了。如果2022年下半年“致命疑惑:特斯拉当供需矛盾消失，自行车盈利能保持吗？”在世界范围内，几乎只有极少数新能源核心龙头公司的股价能跑赢行业平均水平。

背后的原因很简单:在繁荣投资的过程中，新产品需求在短时间内迅速爆发，供给无法同步跟进需求(可能是高堡垒无法匹配，也可能是简单的产能无法匹配，导致需求无法满足)，导致业绩爆发性增长。

繁荣投资只看业绩是否持续边际上升，而不是考虑一个业务稳定的理性规模和行业格局。几乎100%的股价会在线外推下被炒高。因此，一旦供需拐点到来，投资逻辑就会崩溃，股价就会开始直线下跌。

所以经过多年的过山车市场，新能车的思路实现了多少，失败了多少？

二是走过虚热繁华，新能车的核心竞争优势在哪里？

经过三、两年的需求拼杀，国内新能车市场走向何方？

如何看待整个新能源汽车的投资机会？

下面是具体内容

01 电动汽车的大饼，落地了多少？

电气化和智能化是特斯拉摇旗、造车新势力呼喊的新能车故事线的两条主线；汽车功能泛化、股票车辆实现、车队运营等。帮助主故事，让主故事更加摇曳。

然而，到目前为止，这些故事几乎只是电气化的一条线。在中国最繁荣的市场上，电瓶车在智能手机过程中没有实质性的第四生活空间叙事和功能泛化，因为用户仍然把它作为一种交通工具，所以它没有打开中国每年汽车销量约2000万的天花板，几乎完全取代了股票。

无论是走流量线的车内娱乐系统，还是SaaS属性的智能驾驶软件，股票车辆的实现似乎都需要很长时间才能落地(见海豚君过去分析的《FSD智能驾驶:支撑不了特斯拉下一个估值奇迹》)，自动驾驶车队的运营不仅仅是智能驾驶本身，还有机器人司机(智能驾驶)。、多边互联网业务，车辆，客户，平台，它要大规模落地，可能要比智能驾驶走得更远(海豚君最近会出具关于自动驾驶出租车业务的了解，敬请关注。）

02 通过Beta驱动的虚热繁华，新能汽车的核心竞争优势在哪里？

所以，当各种故事只落地到汽车驱动模式从燃油到电动的迭代时，还是要回归造车本身的灵魂拷问:造车业务有没有堡垒，弱堡垒还是强堡垒？但是对于这个问题的思考，其实海豚君早在特斯拉:马斯克 “万亿王国梦” 还有多远？这里已经给出了自己的判断：“电动汽车制造业的堡垒虽然有但是很弱。”

当类似的核心堡垒缺失(类似于技术跨代差或苹果等互联网业务十几年的生态闭环)时，它就会变回相对普通的品牌制造业业务，堡垒弱多了，但虽然弱多了，但在海豚君看来主要是:

a.大众市场——完美销售下的成本规模效应形成价格和成本的正循环。这个堡垒的核心本质是垂直一体化下的终极成本效应。见比亚迪(相关分析见比亚迪:最后一场战斗！》)，吉利等所有选手都是这条赛道的追赶者；

b.高端市场——强大的品牌号召力(如华为、特斯拉)、强大的营销运营(华为、小米、理想)、强渠道(华为、小米等。)，同时保持品牌溢价业务，具有一定的产品差异化(如理想)；在这条赛道上，华为、小米等渠道强、品牌能力强的跨境选手有先发的概率。

c. 在这两者之间，在形成稳态终局的过程中，除了能够成功出海外，都可能偏向于跑步者。

03 经过两年的需求拼杀，国内新能车市场走向何方？

市场越来越分散

从第二季度最新的财务报告季度来看，整个电动汽车的资本投入(不考虑特斯拉在智能化方向上的新资本支出，包括比亚迪蔚小理)已经进入2024年的全面下调。龙头汽车公司，如比亚迪和特斯拉，已经投入但已经投入生产的生产能力项目已经结束。除了海上关税墙带来的生产能力结构性调整外，专业生产能力已经停止扩张。

但是到了2024年，跨界运动员开始正式释放产能，中国新能车牌桌的运动员可以算是坐齐了，而且由于实力型运动员刚刚上牌桌，所以新能车大能在打了两年的价格战之后，市场份额没有集中反而下降。：

而且如此2024年的供需格局就变成了：

a. 供给侧:虽然没有新的投产，但企业投产的新产能在行业爆发、乐观线性外推下相继释放，整体市场产能仍在增加；

b. 需求方:没有功能泛化下的市场扩张，只有用股票代替逻辑的新能车，即使渗透率可以高度增加，其增长也不可避免地会放缓。

上述供需矛盾，主要体现在这两张图片上：

a.上升的新车辆 vs 销售增速下降

b. 目标销售光鲜亮丽 vs 行业骨感增长速度

“破产式”估值组合“自保式”降价

而且在通缩价格混战的过程中，整个市场都被扼杀了。尤其是在已经上市的新能车企业中，虽然连年亏损，但由于高估值阶段的融资行为和后续的持续融资渠道，并不局限于破产，但在今年的下跌过程中，已经走出了破产估值的味道。比如蔚来、小鹏等PS估值一度翻了一番。

估值脚趾切割和融资困难给前端带来的部分压力表现为“自我保护”降价，比如理想的L6。、蔚来的乐道，小鹏的Mona，以及各大汽车公司的价格战。

为什么是自我保护价格下跌？因为为了生存，首要任务不是保持毛利率，而是保持现金流不断断裂。这种现金流不是来自毛利率，而是来自低价销售。至少有希望通过占用供应商资金来实现积极的经营现金流。

这一时期的汽车行业甚至不如2015年的智能手机行业，至少可以看到龙头集中的趋势。海豚君觉得在堡垒不清、潜在玩家刚上菜的情况下，游戏终极玩家和长跑玩家是谁还是很难的。

04 如何看待全新能源汽车的投资机会？

在这种情况下，在领先的咖啡位置还没有明确的竞争阶段，其实很难从个股的角度选择估值业绩确定性强的企业。对于新能源全车跑道，个股投资的脉络也变成了:

a. 尽量去比亚迪、特斯拉等有希望留在牌桌上的企业，但一定要结合公司自身的商品、投入产出等经营周期，给自己足够的安全垫。

对于这两家有希望留在牌桌上的企业，海豚君其实在过去的一段时间里给出了一系列的深入分析。感兴趣的用户可以通过长桥-个股-全景-深度分析查看。

b. 当市场只能给出破产式估值时，看不清楚最终格局是否能留在牌桌上，并且有足够的现金储备。 事实上，在一段时间内很难破产的情况下，看看有没有边际反转的机会，赚了差不多就跑了。

当然，对于第二类企业来说，这对持怀疑态度的人来说，可能是火中取栗，对于追踪密切的人来说，可以算是过度认知的实现，要求的难度和勇气都很高。

然而，与其他终端消费品企业相比，新能车行业至少是一个增加渗透率的逻辑。无论如何，这个行业也是30%左右的增长率。结构性机会可能会推动一些股票走出高增长。逻辑还是比电商行业的Beta好，已经完全周期化了。然而，领先的竞争仍在加剧完全零和博弈行业。

所以下一步，海豚君还是试着通过这30%的行业销售增长，尽量去寻找一些结构性的机会。

05 建立认知：渗透率攻坚机会在混合动力

海豚君之所以这么说，是因为从目前每个价格带的渗透率来看，新能车的渗透率、竞争拥挤性和市场规模机会主要有两个大的价格带机会:a) 5-20万；b) 超过30万。而且要真正提高渗透率，关键还是奉献了整辆乘用车销售额的10-15万价格带。。而且正是在这一价格带上，海豚君的渗透率上升的可能性仍然取决于混合动力。

为什么这么说？当5-6万辆超小型滑板车接近10-15万辆最受欢迎的汽车购买价格区间时，汽车公司几乎会遇到对价格最敏感、对汽车便利性要求最严格的人。核心诉求是电池寿命可靠，价格亲民。但对于纯电源来说，电池寿命可靠有两个方向:

提高电池带电能力，可行吗？回答太难了

为了提高这个价格带的带电量，本质上是降低电池成本。根据海豚君对大众市场纯电动汽车价格的降低分析，从2022年底到2024年5月底，纯电动汽车价格的下降幅度约为2.6万元。但从电池成本方面来看，纯电平均带电量56kwh，电池端下降幅度达到2.7万元，基本上完全抵消了终端降价的影响。

这就意味着，从2023年到2024年5月，纯电动汽车终端在大众市场的降价基本上是通过电池终端的降价来实现的。

但在电池成本降低方面，2024年原材料碳酸锂价格基本稳定在10万元/吨左右。今年电池原材料成本降低基本走到了最后，而纯电动车型的毛利率在没有类似比亚迪垂直一体化模式的情况下变得更厚，整体毛利率仍处于“深亏状态”，今年继续降价的空间不大。

即使在极端情况下，碳酸锂的成本也完美降低到5万元/吨(几乎是历年来碳酸锂历史的最低点)，按照碳酸锂之前15-20万元/吨的结算价格，以平均带电量56kwh的价格计算，只有0.4-0.7万元是纯电动车型完美降低成本的空间，但这种降低成本的力度还不如纯电动版和增程版的差价，差价还是会存在的。

目前很难降低电池技术成本，因为目前的电池基本都是基于结构和组装的小改进，材料创新看不见，技术创新基本上在短时间内停滞不前。

快速补位，有可能吗？至少短期内不可行

事实上，带电量不能拉长的情况下，有两种方案，一种是快充，另一种是换电。

换电是因为标准难以统一，需要重资产投资。现在只有少数品牌在做，比如中高档纯电品牌蔚来。换电站数量少，没有推出5-15万元的纯电动车型；

虽然今年搭载800V快充车型的价格有所下降，但最低起步价只能下降到15-20万元(零跑C16纯电起步价16.18万元)。

除非电池技术有了很大的突破——在电池成本不变的前提下，续航能力可以大大提高，或者800V超充能继续下沉到15万元以下的价格带来处理续航焦虑。

而且反过来又念在这个价位带上，混动的相对优势：

混动有价差

将车企同款车混动版与纯电版的价差进行对比， 与纯电动汽车相比，混合动力汽车的价格普遍低于0.3-4万元。

从消费者更关心的起步价来看，我们以混合动力王者比亚迪为例。比亚迪混合动力和纯电动汽车的起步价差从去年的1-3万元扩大到2024年的1-4万元，其中2024年混合动力最畅销的秦plus Dmi起步价差达到3万元！

价差的核心原因是混合动力汽车电量低，电池更便宜，但这个价格对性价比的要求更高。与纯电动汽车相比，插电式混合动力汽车在购车成本上有更划算的选择。

续航无焦虑

另一方面，目前市场上5-15万元提供的纯电动汽车，纯电动汽车的平均续航里程只能达到400-500公里左右，而插电式混合综合续航能力可以超过1000公里，纯电动汽车在续航里程上是与生俱来的。bug”。

然而，价格带5-15万元的核心用户生活在充电设施不完善的低线城市，充电便利性仍然存在明显的不足，对电池寿命的要求也会更高。

1)&2)因素的结合也导致了。从需求方面来看，在同一个价位段，纯电动汽车在综合续航和空间方面都大大低于已经将价格带降至5-15万元的混合动力汽车(因为纯电动电池成本高，价格带难以继续下沉，导致纯电动A0级汽车和混合动力A-B级汽车处于统一价格带)。

自行车价格位于这里的汽车公司也意识到了这种价格带销量和毛利的双重收入，都开始进入插入混合领域。2023年初，增程/插入混合动力车型陆续推出。目前这个价格带的插入混合动力车玩家还在以比亚迪、长安、吉利、零跑车为主。

但从定位在这个价格带的插电式混合品牌竞争来看，这个价格端的核心竞争是成本规模效应。只有对外同产品的特点层面能够提供更低的价格，对内高管理效率的车企才能在“插电式混合份额竞争”中获胜。因此，在比亚迪深入分析之前，海豚君继续做出判断。其核心强势目标是比亚迪，观察其垂直一体化成本和规模优势正在循环下的渗透机会。

超过30万元：品牌 高端的营销玩法

与20万元以下对成本和规模效应的硬核要求相比，30万元以上高端市场的核心特点是销量少，但利润多。核心是打造消费品品牌认知。如果成功了，还是可以通过降维攻击(比如华为手机开辟荣誉)来降价，路径更长。

因为提高了产品溢价能力， BB A的用户实际上需要完整的产品实力和品牌实力(产品差异化定位) 品牌认知)。比如理想Oversized的产品定义，赛里斯寄生于华为的品牌和渠道 智能驾驶，蔚来是优质服务。大家都想定价，但目前品牌显然很难向上。无论是比亚迪还是小鹏的尝试，基本都以失败告终。

还有，由于品牌认知的软门槛，这个价格端稳定的插电式混合品牌只是一个世界。理想，腾势D9，格局相对稳定。随着品牌和车型的下沉，高端纯电池目前只剩下蔚来一家，竞争激烈程度低于20-30万元。

所以关注这些公司的机会，海豚君重点关注：

a. 在高档汽车市场上，这些家庭的市场份额比较变化；

b. 目前，高端市场的市场份额已经达到40%以上，当渗透率空间变小时，这些高端汽车企业的价格下跌能否带来边际增量？

由于高档新能汽车市场自身格局相对稳定，海豚君认为2025年出现机会的可能性仍然很大，但与2024年的高增长机会相比，海豚君更加关注高档汽车通过新品牌和新品类降价的机会。

比方说蔚来乐道的爆炸性？理想情况下能否借助纯电为自己注入第二春？问界价格带下移的商品是否会爆炸？

在其他价格带上，比如15-20万的价格带，纯电动可能会有一点机会。根本原因是今年车型的供应增量没有那么大。同时，全球800v快充价格也下沉到这个价位带。

但是20-30万，以前是特斯拉的绝对主场，自身渗透率也比较高，这是最卷的，因为全球800v。 标准智驾商品集中在这一区域，新车推量占比也很高，高端品牌价格下沉也会先沉到这一价位。

唯一的机会可能是在特斯拉车型老化的情况下，独立的新力量蚕食了特斯拉的份额。但是因为这个价格，特斯拉有很强的价格导向作用，很难有定价差，只能比同样的定价下更好的设备，也就是堆放。

以前堆料降本(电池降本)，但是电池端降本现在已经基本结束了，之后堆料的成本就对应了真正的利润腐蚀。

如果总结第四部分的结构性投资机会，重点关注比亚迪在10-15万渗透率攻坚机会上的机会，但在30万以上的价格带上，海豚君更关注的是极限估值。 下沉带来的品牌/价格翻转机会。

因为比亚迪的机会，海豚君之前已经通过股神分析重点整理了一下，这里就不详细讨论了。接下来，海豚君将梳理蔚来在新能源行业的翻转机会，敬请关注。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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