a股白酒股，可以喝一杯吗？

2024-09-07

本文以公开资料为基础，仅用于信息交流，不构成任何投资建议。

白酒继续遭受逆风，让价格投资者备受煎熬。 2021 年 2 月 18 到目前为止，CSI白酒指数已经累计下跌。 55%。在白酒行业的历史上，减仓的深度是极其罕见的。

再次看估值，中证白酒最新 PE 仅 18 倍，已回到十年前。其中，泸州老窖股份有限公司、洋河股份只有 11 倍多，五粮液 14 倍，山西汾酒 17 倍。

为什么金融市场如此悲观？

戴维斯连杀

白酒如此下杀，从逻辑上讲，无非是两个方面。

一方面，2021 年 2 月前，市场疯狂地聚集在一起，导致白酒整体估值超过 70 倍数。如今，挤压估值泡沫是一个重要因素。另一方面，业绩增速放缓逐渐成为现实，长期业绩有望回归低速。

在这里，我们以山西汾酒为例进行分析。要知道，这是近年来头部酒企中成长最好的公司，非常有代表性。

2017 — 2023 2000年，山西汾酒收入和归母净利年复合增长率分别为 30.8%、同期茅台、五粮液分别为49%。 16.2%/18.4%、18.4%/20.9%。

图片：白酒市值 TOP10 年度业绩复合增长率，来源：Wind

过去 7 2008年，山西汾酒能够保持如此高的增长率，主要来自两个方面：

首先，企业变革。2017 2000年，退休的李秋喜再次出征，与山西省国有资产监督管理委员会签署了三年业绩提升“军令状”，开启了包括股份、管理、商品、渠道在内的大刀阔斧的改革。

其中，一个大动作是引进华润作为公司第二大股东，持仓。 11.45%。要知道，华润作为一家中央企业，业务涵盖啤酒、饮用水、食品等。全国范围内涉及的渠道资源非常广泛，有助于山西汾酒的全国扩张。

其次，山西汾酒获得了白酒消费升级的市场红利。2016 2008年，中国白酒销量达到历史峰值，此后持续下滑，直至达到历史峰值 2021 这一年已经累计下降近了 50%。与此同时，价格不断扩大——超过规模的葡萄酒企业平均吨价从 4.51 万元增长至 2020 年 7.88 万元，累计涨幅高达 75%。

在消费升级的背景下，山西汾酒旗下青花系列和玻汾系列均价大幅上涨，大大提升了盈利能力。其中，毛利率从 2016 年 68.7% 提升至 2024Q2 的净利率为76.7% 14.6% 提升至 37%。

如今，企业变革带来的业务效率提高的红利几乎已经耗尽，宏观环境也从消费升级变成了消费降级。过去，山西汾酒高增的后劲不足。

就业绩而言，山西汾酒已经开始呈现出疲软的趋势。上半年，收入 227 亿元，同比增长归母净利润为19.65% 84 亿元，同比增长 24.27%的利润增长率创造 2016 今年至今新低。

拆分看，Q2 只有利润增长收入增长率低于10.2%的情况很少见。 17%。就产品而言，Q2 中高价酒 / 其它饮料的收益分别是 45.67 亿元、27.96 亿元，同比增长 1.5%、58%。从这个角度来看，消费降级也体现在白酒行业。

山西汾酒增长持续放缓，大概率不可逆转。金融市场早已预料到，高估值持续下跌也是不可避免的。

三大经营困境

上次，资本市场对白酒如此悲观或悲观。 2013 当时。当时，三公消费禁令斩断了白酒 40% 市场需求上下，酒鬼酒塑化剂超标叠加，市场持续下跌等重大负面影响，白酒板块估值一度低于 10 倍。

这次，白酒行业又遇到了重大的经营困难，以至于估值已经减少到十年前。

首先是库存风险。

三年疫情期间，葡萄酒企业业绩保持快速增长，似乎宏观经济减速和疫情导致的消费模式消失对白酒没有影响和影响。事实并非如此。因为白酒不同于很多其他消费品，产品没有有效期，通过不断囤货，可以维持业绩提升。

但是这个问题毕竟不是长久之计，终端消费持续低迷，最终反馈出各链条库存越来越大，市场价格逐渐下降。

首先看酒厂，库存持续大幅上涨。2020年，从六家酒企的头部来看， 2008年是一个转折点，之前存货增长斜率相对平缓，之后大幅上升。其中，洋河股权从 2019 年 144 亿元增长至 2023 年 190 同期山西汾酒从1亿元开始， 52.6 亿元增长至 116 亿元。

图表：头部酒企存货趋势，来源：Wind

不能准确地知道渠道库存的数量。要从主流酒企的批价中大致推断库存状况。

从 2023 2000年以来，白酒行业大规模出现零批倒挂现象。今年上半年，即使是最强大的茅台批价也持续下跌。其中，茅台 1935 批准价格已大幅下降 800 人民币左右，与出厂价格相等，大大低于零售价格。 1188 与历史高峰相比，元 2000 元回落超出 60%。

另外，第八代五粮液，汾酒青花 20、梦之蓝 M9、国窖 1573、井坊井台、今世缘国缘四开等多种产品批价较弱。

零批倒挂现象持续了一年，可以推测渠道库存不容乐观。

此外，白酒库存还包括投资库存和消费者库存。其中，投资库存自然会形成负反馈，这将有一定的推动力向市场抛售压力，因为葡萄酒公司的涨价预期被淘汰，零批次严重倒挂。

综上所述，白酒整体库存严重，批价持续疲软。对此，包括茅台在内的主流白酒公司通过减少发货来稳定批价，缓解渠道库存压力，但效果并不明显。

事实上，处理库存问题最有利的方法是消费端的增加。但宏观经济下行、消费降价等多种因素导致白酒消费低迷，难以增加。

所以，白酒高库存经营问题难以解决，疏通时间可能接近多年，对高端白酒企业业绩的影响是持续的。

二是白酒长期需求趋于下降。

酒类消费需求与宏观经济密切相关。疫情前的 20 年内（2000-2019 年），中国 GDP 平均增长 9.7%。这是一个很大的需求收入。疫情过后，宏观经济增长已降至最低。 5% 上下，并且增长速度不可逆转，会逐渐下降。

多年来，房地产一直是中国经济发展的主要引擎，也是白酒最大的王牌消费行业。要知道，房地产带动的上下游产业链特别巨大，可能会直接间接地占据经济贡献。 30%-40%。这类行业的门槛并不高，但是它们会产生和创造相当大的白酒消费模式。

2021 2008年，中国房市达到顶峰，随后以险峻的斜率大幅下降。2024 年 1-7 月份，商品房销售金额达到 5.33 万亿元，较 2021 年同期骤减 5.3 万亿元，幅度达到 50%。房市承压，推动上下游产业链景气度持续下滑，对白酒消费的打击不小，而且影响是中长期的。

所以，白酒的长期消费需求必然趋于下降。

三是消费复苏何时到来。

在消费预期不景气的背景下，白酒价格带普遍下降。上半年，许多主流葡萄酒公司出现了低档葡萄酒增长更快、占营收比例更高的情况。比如茅台系列酒的收益比例提高到五粮液其它葡萄酒产品的收入占16%的比例。 16.78%。另外，山西汾酒的其它酒收入，舍得普通酒的增长都比中高档酒高。

这样，过去中高档白酒公司不断争夺中低档白酒公司市场蛋糕的增长逻辑发生了深刻的变化。那么，这也意味着中高档白酒的市场份额会越来越难增加，但在目前的宏观背景下，中低档白酒的市场份额会略有增加。这不利于龙头白酒公司业绩的提升。

没有人能预测消费不振会持续多久。但是对理性投资者来说，在处理消费复苏过程时要足够谨慎。

等待周期再次回归

2013 2000年，白酒行业遇到了重大困难。此后，随着政商消费转为个人和商业消费，白酒走出低谷，迎来了近几年的繁荣周期。

这次，白酒行业虽然遇到了不同的经营困难，但仍然相信可以通过时间来改变空间，最终走出低谷。

比如酒企业绩效、盈利能力、估值水平的消费降级，不会永远存在，应该是阶段性现象，消费品价格体系最终会回到正常的通货膨胀水平(2%)。以史为镜，CPI 在 1998 年 4 月至 2000 年 4 月、2001 年 11 月至 2002 年 12 月、2009 年 2 月至 2009 年 10 月份等期间持续滑入负数，但最终随着周期回升回到正常范围。

这次要恢复正常状态，可能要等到房地产市场真正触底才能恢复。

然而，葡萄酒企业业绩增速下降是必然趋势，投资预期回报率不可避免地下降，内部明显分化，闭着眼睛买白酒赚钱的时代已经消失。

当前，白酒 18 双估值已经充分定价了长期、中短期业绩压力等重大负面，下行空间可能相对有限。但目前市场持续下跌，风险偏好很低。期待白酒在短时间内见底是不现实的。

总而言之，做好长期抗战的准备，等待白酒王周期的回归。

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