华金证券：给五粮液买入评级

2024-08-31

华金证券有限公司李鑫鑫近日对五粮液进行了研究，并发布了《报表质量优良，管理持续改进》的调查报告。本报告对五粮液进行了买入评级，目前股价为 118.78 元。

五粮液 ( 000858 )

事件：

公司发布 24 年中报：24H1 企业实现收入 506.48 亿元，同比归母净利润11.30% 190.57 亿元，同比扣除非归母净利11.86% 189.39 亿元，同比 11.79%。其中 24Q2 企业实现收入 158.15 亿元，同比归母净利润10.08% 50.12 亿元，同比 11.50%，扣除非归纯利润母 49 亿元，同比 9.24%。

报告分析：24Q2 现金回款 278.79 亿元，同比销售收现率为93% 176%；合同负债 81.76 亿元，同比增长 45 亿元（ 123%）、环比增加 31 亿元（ 61%)。公司报告质量好，现金流好，储水池充足。

投资要点

收入分析:稳步增长，未来可期。上半年，公司实现了营收。 506.48 亿元，同比 11.30%（Q1： 11.86%；Q2： 10.08%)，其中白酒收入 417.11 亿元，同比 12.46%(量：-15.5%；价： 33.08%）。

分货：五粮液量增驱动，系列酒价增亮。上半年五粮液产品实现营收 392.05 亿元，同比量是11.45%， / 价各自同比今年公司普五控量保价12.07%/-0.56%，我们预计五粮液产品的增长主要来自轻度和1618。等待商品成交量；系列酒类商品收益 79.06 亿元，同比 17.77%，其中量 / 价各自同比 -23.86%/ 我们预计54.68%将与公司系列酒精集中、五粮春升级等有关。

二是分渠道：加速系列酒招商，填补空白区域。分销模式的收益 275.94 亿元，同比直销模式收益13.51% 195.17 亿元，同比 11.01%，增速相对均衡。公司经销商上半年 3480 与去年同期相比，家庭数量有所增加 366 家里，其中五粮液 / 酒类经销商的系列分别是 2530/950 家庭，各自比去年同期增加。 98/268 家族，系列酒类经销商大幅上升，主要是公司推动市场深度培育，在空白薄弱的市场中进行了扁平化的招商布局。

3)分区域:本营和优势市场强势恒强。上半年东区优势区收入 135.52 亿元，同比大本营西区收入15.7% 167.59 亿元，同比在高基数下，16.66%的增长率仍然很高，强者恒强，中区。 / 北部地区增长率较平，分别增长南区收入略有下降，8.22%/8.16%，同比下降。 -0.58%。

利润分析：毛利增加促销费率提高，净利率变化不大。24H1 公司毛利率 77.36%，同比 0.58pct，我们预计系列酒吨价将增加大部分贡献。销售费用率 10.60%，同比 1.1pct，促销费用大幅上涨，我们预计将与公司增加扫码红包等费用投放有关。上半年净利率 37.63%，同比在毛利率上升和费用率上升的共同作用下，0.19pct的净利率变化不大。

报告分析：报告质量优良，现金流量大，合同负债表现突出。24H1 公司合同负债 81.76 亿元，同比增长 45 亿元（ 123%）、环比增加 31 亿元（考虑到合同负债的影响，我们计算了61%的收入。 delta 24Q2合同债务增长为 189 亿元，同比 52%，增长速度明显，我们预计将与公司的支付政策有关，经销商积极配合，此外 24Q2 现金回款 278.79 亿元，同比销售收现率为93% 176%，24H1 应收票据 0.88 亿元，同比 -48%/ 环比 -51%，也证明公司经销商主动性强，对品牌认可度高。

投资建议：短期内，公司普五动销售良好，1618、商品重量轻等趋势逐渐显现，系列酒升级招商，有望贡献增量。现已进入中秋国庆旺季备货阶段，渠道主动性强。企业年初制定全年总收入保持两位数增长，目前企业经营稳定，报表质量优良，目标实现概率高。从中长期来看，公司产品布局更加全面，量价关系清晰，品牌价值回归背景下业绩提升更加支撑。对公司进行预测 24 年到 26 年度营业收入为 925 亿、1030 亿、1141 亿元，各自同比增长 11.1%、11.3% 和归母净利润为10.8% 337 亿、379 亿、423 分别增加亿元 11.7%、12.3%、11.8%，EPS 分别是 8.69、9.77 和 10.92 元，对应 PE 分别是 13.1x、11.7x、10.4x，保持公司“购买” -B "评级。

风险提示：宏观经济复苏不如预期，市场竞争加剧，核心单品价格表现不如预期，企业存在重大管理缺陷等。

根据近三年发布的研究报告数据，华创证券欧阳予研究员团队对该股进行了深入研究，近三年平均预测准确度高达预测92.53% 2024 年度归属净利润为利润 344.41 十亿，根据现价转换预测。 PE 为 13.39。

最新的利润预测细节如下：