外资控股，高管动荡，水井坊败退“高端”和“国际化”战略。

长期以来，水井坊一直是中国白酒企业中的一家特殊存在，它拥有外资控股和高端产品。

1 有喜有忧的中报

不久前，白酒上市公司水井坊率先交出了2024年上半年的成绩单，这也是今年白酒行业的第一份中期报告。

财务报告显示，上半年，水井坊实现收入17.19亿元，同比增长12.57%；实现归母净利润2.42亿元，同比增长19.55%。其中，2024年第二季度，水井坊实现营收7.85亿元，同比增长16.62%，归母净利润0.56亿元，同比增长29.6%，营收和净利润增速均高于第一季度。

从商品来看，水井坊高端商品实现营收15.17亿元，同比增长6.13%，毛利率85.53%，同比增长1.45%。％；中档商品实现营收9704.73万元，同比增长12.78%，毛利63.12%，同比增长0.04.％。

长期以来，外资控股并做高端产品的水井坊，在很多白酒企业中都是一个特殊的存在。其两款二级高端产品(酿造八号、井台)的收入占比一直保持在80%以上，产品结构相对简单。本轮白酒下行周期中，次高端白酒竞争尤为激烈，水井坊也成为第一个落后的白酒品牌。资料显示，2022-2023年，水井坊收入分别为0.88%。、净利润分别为0.6%和1.4%。、在主流白酒品牌中排名垫底的4.36%。

水井坊在意识到自己产品线覆盖太窄的问题后，在系列酒上增加了一定的投入，再次推出了中档产品“陈天帝黄瓶”，价格268元，并成立了专职陈天团队，专注于这款产品的服务。2023年全年，水井坊中档酒实现营业收入2.05亿元，包括天号陈和系列酒，同比增长64.08%，远高于其高端商品(3.73%)。

从中期报告的表现来看，虽然水井坊中档商品的增速仍然高于其高端产品，但与2023年的全年增速相比，已经明显放缓，这说明水井坊中档商品的收入增长更多的是低基数效应，这也让一些投资者担心其未来业绩增长的可持续性。

另外，上半年水井坊经营现金流量净额为-2.93亿元，去年同期约为1.3亿元。其中，股票数量的增加和合同负债的减少成为企业经营现金流同比由正转负的两个原因。半年度报告显示，截至2024年6月底，水井坊存货额度同比增长16%至30.32亿元，创历史新高；同期，公司合同负债达到10.71亿元，同比下降1.36%。

财务报告公布的第二天，也就是7月29日，水井坊股价暴涨后迅速下跌。截至当日收盘，水井坊股价收于36.41元，全天涨幅降至1.59%。自2024年以来，全年跌幅已超过35%。

显然，虽然上半年水井坊的收入和净利润都实现了双位数的增长，但一些投资者对其未来的发展仍然持谨慎态度。同时，相关“外国高管卖不好中国白酒”、管理层持续动荡等问题，也是压制水井坊股价的一些深层次问题。

2 管理层动荡不安

就在水井坊公布中期报告业绩的前几天，公司迎来了新总经理胡庭洲，这也是水井坊被帝亚吉欧控股后的第七任总经理。

7月15日，水井坊宣布，从本月15日起，胡庭洲被聘为公司总经理，蒋磊峰不再担任总经理。据公开资料显示，胡庭洲出生于1976年，曾担任宝洁、柯达、百事的销售经营相关管理职务，并担任豫园股权总裁职务，期间负责白酒领域的投资管理。

就像上个世纪90年代日本的“十年九相”一样，水井坊因其“一把手”的高频变化而闻名于业界。数据显示，自2010年以来，水井坊换了七位总经理，这在白酒行业是很少见的。这一切都要从它的历史渊源说起。

数据显示，水井坊的前身是全兴大曲，被称为四川酒的“六朵金花”之一。后者属于中国八大名酒之一，至今已有200多年的历史。20世纪90年代末，全兴酒厂扩建厂房时，意外发现其曲酒生产线地下埋有古代制酒遗址，称为“中国白酒第一坊”水井街酒厂遗址。

2000年，全兴大曲推出了高端品牌“水井坊”，喊出了“中国最贵的酒”的口号。上市之初，水井坊的价格高达600元，而茅台此时的价格只有300元。2005年，水井坊实现销售收入5.79亿元，占全兴股权酒类产品的90%以上。

2006年，全兴股权控股股东全兴集团43集团国际烈酒巨头亚吉欧以5.7亿元收购。％股份，成为其第二大股东。同年，全兴股权更名为“四川水井坊股份有限公司”，股份简称正式调整为“水井坊”。帝亚吉欧于2010年3月宣布收购全兴集团4%的股份，持股比例将增至53%，成为水井坊的实际控制人。又是在这一年，帝亚吉欧提名英国人柯明思担任水井坊总经理，这也是中国白酒史上第一位外国领袖。

数据显示，柯明思曾担任帝亚吉欧印度洋酒业总经理、帝亚吉欧亚洲新兴市场商务总监等职务。因此，柯明思上任后，立即将“开拓国际市场”作为井坊的重点，并提出了“5年内将井坊国际市场的销售比例提高到40%”的目标。但是，事与愿违的是，在柯明思任职期间，水井坊出口的比例从未超过5%，柯明思本人也随之黯然辞职。

2013年3月，美国人大米（James Michael Rice）接任柯明思担任井坊总经理，但仍未阻止井坊出口业务下滑。同时，在三公消费、八项规定等政策的冲击下，白酒行业进入下行周期，主要推广高端路线的井坊连续两年遭受亏损，一度站在退市的边缘。

从2015年开始，帝亚吉欧似乎意识到了外国高管的水土不服，并开始使用中国总经理。在此背景下，嘉士伯啤酒前高管范祥福成为水井坊首任地方总经理，也是水井坊被外资控股至今的第三任总经理。

临危受命后，范祥福将高端市场作为井坊的重点发展方向，先后推出收藏大师版、高端单品绿、井坊博物馆一号等高端品牌，积极清理井坊低端产品线，重塑高端品牌形象。

随着白酒市场的复苏和范祥福的改革，水井坊的经营效益迅速复苏。2016-2021年，水井坊营业收入由11.76亿元增长至46.32亿元，净利润由2.25亿元增长至11.99亿元。在此期间，由于范祥福晋升公司董事长，水井坊先后迎来了第四任总经理、第五任总经理朱镇豪。

2023年2月，水井坊宣布，朱镇豪决定从2023年2月25日起辞去水井坊董事、副董事长、总经理等职务，原因是他的个人身心健康。在公司聘请新总经理之前，Mark同意 Anthony Edwards(艾恩华)自3月1日起代为行使总经理职责。到目前为止，水井坊的帅印又一次回到了外国人手中。

3 外国和尚很难念经？

与前三位中国当地总经理相比，新任命的外国总经理艾恩华表现明显不佳。2022-2023年，水井坊的收入和归母净利润只有个位增长，在上市白酒企业中明显垫底，明显落后于其他五朵“川酒金花”。

数据显示，2023年全年，五粮液收入已超过830亿元，在川酒“六朵金花”中排名第一；泸州老窖股份有限公司收入超过300亿元，排名第二；据公开资料显示，未上市公司郎酒和剑南春营收均超过200亿元，排名第三和第四；舍得酒业收入达到70.81亿元，排名第五；水井坊收入还不到50亿元，排名倒数第一。

值得一提的是，就在上世纪末本世纪初，全兴大曲的销量一度压低茅台、泸州老窖股份有限公司，稳居白酒行业一线阵营。此后，全兴股权因资源和精力投入，错过了白酒行业的“黄金十年”，最终选择卖给外资白酒巨头帝亚吉欧。

外界普遍认为，被帝亚吉欧控股后，水井坊将获得国际化机会，这也是全兴集团愿意让人们的初衷之一。但事实证明，白酒在海外市场一直不受欢迎，主要消费者一直专注于海外华人，并没有真正走出去。

近年来，水井坊似乎意识到了白酒消费的特殊性，改变了之前“快速国际化”的态度。同时，他直言“白酒是一种具有强烈中国文化属性的商品，白酒消费者市场在中国。国外有很多白酒品牌，也有很长的品牌培育历史，很难在短时间内改变海外消费者的口味。”。

此外，由于白酒具有浓厚的文化和社会属性，帝亚吉欧的几位“外国高管”对中国白酒市场有些水土不服。比如水井坊以赞助体育比赛、国际论坛、启用国际标准灌装设备为主要营销手段，与白酒的实际消费模式并不匹配。每年高额的销售广告成本只能事半功倍，成为外界批评最多的地方。

引进范祥福等中国当地总经理后，虽然水井坊的经营效益一度实现了快速增长，但更多的是获得了次高端白酒爆发的红利，公司产品线过于单一的问题并没有从根本上改变。

也就是在次高端这条赛道上，水井坊的竞争力还不够。根据国金证券的计算，2022年，水井坊两大单品(真酿八号) 井台)总市场份额不到3%。与2017年相比，市场份额甚至有所收窄，次高端竞争力远不如剑南春、郎酒等川酒兄弟。

近几年来，大单品策略成为白酒企业规划的重点，水井坊核心单品臻酿八号也取得了一定的成绩。然而，与郎酒、古井贡酒等竞品多点开花不同，水井坊只有臻酿八号一款产品进入泛全国化大单品。根据国金证券的研究数据，在2023年重点企业20-200亿元的大型项目中，剑南春旗下的水晶剑和洋河旗下的海蓝规模已达200亿元；水井坊只有一款产品是当选的，只排在第20位。相比之下，洋河、郎酒、古井贡酒等地方品牌都有多种产品可供选择。

俗话说“外国和尚好念经”。但就井坊的现状来看，外国和尚帝亚吉欧显然有些水土不服。有分析认为，外企更注重制度标准化，追求流程管理，而中国白酒行业竞争激烈，注重因时制宜，快速适应形势。因此，外资标准化、流程化的管理风格与中国白酒行业非常不符。

事实上，不管是中国本地职业经理人还是外国总经理，都是大股东。 帝亚吉欧 在许可下开展工作。对此，公司董事长范祥福曾公开表示，“在水井坊工作，还必须具备与大股东一起工作。 帝亚吉欧 沟通能力，更是难上加难。

值得一提的是，7月29日，在水井坊发布财务报告后的第一个交易日，瑞银证券发布的报告降低了白酒行业的评级，成为近年来第一家高调白酒唱空的外资银行。在瑞银看来，鉴于领先的白酒企业没有积极控制供应，大幅扩大产能，未来12个月整个白酒行业的供需将进一步恶化。到2025年底，茅台和五粮液的批发价可能会从目前的水平下降50%和17%。

在瑞银证券的看跌下，白酒行业再次遭到暴击。7月29日收盘，世界跌幅超过5%。泸州老窖股份有限公司、古井贡酒、迎驾贡酒、山西汾酒等股票跌幅超过2%，贵州茅台股价跌破整数关口1400元，自2022年11月以来创下新低。

显然，率先交卷的水井坊并没有稳定焦虑的白酒投资者。库存激增、合同负债下滑、经营现金流表现不佳都反映出水井坊业绩复苏不可靠，同时也验证了瑞银证券的分析。为了打破目前白酒行业过于悲观的预期，胡庭洲不得不带领水井坊拿出更有说服力的答案。

本文来自微信微信官方账号“磨石商业评论”（ID：libusiness），作家：李平，编辑：平凡，36氪经授权发布。

本文仅代表作者观点，版权归原创者所有，如需转载请在文中注明来源及作者名字。

免责声明：本文系转载编辑文章，仅作分享之用。如分享内容、图片侵犯到您的版权或非授权发布，请及时与我们联系进行审核处理或删除，您可以发送材料至邮箱：service@tojoy.com