中金：美联储降息交易的新思路

2024-08-27

8月初以来，非农就业、PMI等经济指标持续走弱，引发衰退担忧。此外，日元套利交易逆转放大，资产剧烈波动，美联储降息预期突然上升到50bp连续多次启动，甚至到了紧急会议降息的地步。经过几周的消化，市场已经大致修复了失土，这与我们对流动性的预期判断一致(“套利交易和流动性冲击的新问题”)。降息预期也从50bp回到了25bp的“正常范围”，但对市场下滑的担忧并没有完全消退。实际上，从今年开始，降息预期已多次剧烈摆动，我们也一直坚持下去。"可以降息但不需要很多"分析(2024年下半年全球市场展望：宽松已经过半场)。

尽管降息预期强劲，酝酿已久，但美联储主席鲍威尔在Jackson 在Hole会议上[1]个人并明确暗示降息即将开始，仍引起广泛关注。就资产而言，降息周期终于开始了，这意味着当前交易的进一步加强？还是可能快结束？针对市场上常见的“误区”，我们提供了一些新的想法，建议稍微反思甚至反过来做，可能会有更好的效果。

第一，降息时间:9月份降息基本确定，美联储从通货膨胀转向就业。

鲍威尔的讲话几乎等于提前“官宣”9月份降息，突出重点转向就业环境。美联储过去的鹰派姿态主要是考虑到通货膨胀预期，担心如果提前交易降息，会导致二次通货膨胀风险再次上升。Jackson 鲍威尔在Hole会议上改变了通货膨胀权重较高的政策目标，用词是降低通货膨胀风险和增加就业风险，指出这两种风险一直在讨论。鲍威尔对通胀问题表现出了更强的信心。（confidence has grown），这表明通胀预期稳定（well anchored），通货膨胀更接近目标（much closer to our objective）。这几种说法基本上可以作为宣布抗击通货膨胀的胜利。相比之下，鲍威尔对就业的讨论比通货膨胀多，尤其是与2023年相比，几乎所有的讲话都是用来讨论通货膨胀的。鲍威尔认为就业环境已经从过热中大大降低。（ cooled considerably），而且就业环境难以再次引起通货膨胀上升。

目前市场已充分计入九月降息。我们在7月份的FOMC评价中提醒(9月份降息越来越近)，7月份FOMC会议结束后的纪要也表明，大多数参与者已经表示支持9月份降息。Jackson Hole大会给出了更明确的说法，即政策转变的时机已经到来。（The time has come for policy to adjust）。会议召开前，九月份的降息已经板上钉钉，会后， CME 9月份利率期货降息的概率为100%，其中降息的概率为100% 25bp 降息50bp的概率为76%，降息24%。

图表：市场预测9月份降息的可能性已达100%

资料来源：CME，中金公司研究部

降息路径：范围和路径更为重要，但是50bp仍然是“小概率”

与已经明确且充分计入的降息本身相比，降息路径是市场博弈的焦点，25bp在预期充分计入之后，很难提供新的催化剂。(目前各类资产中包含了多少降息预期？》)。基于基本面放缓但不是深度衰退的观点，“可以降息，但不需要太多”的标准路径观点，目前50bp降息仍然是“小概率”，除非非农业数据明显低于预期。鲍威尔在这次演讲中没有给出明确的方法，说降息的步骤取决于数据。（incoming data）、前景变化（evolving outlook）与风险平衡（balance of risks），但是鲍威尔也表示不认为失业率上升就是就业环境恶化。（ not been the result of elevated layoffs），感觉主要是更多的人进入（a substantial increase in the supply of workers）而且招聘放缓造成的（a slowdown from the previously frantic pace of hiring），不要太担心。

从今年开始，降息预期已多次大幅度摆动，例如，当市场在两周前大幅下跌时，市场预测将降息50bp，甚至紧急降息。两个月前，由于“特朗普交易”和对再通货膨胀的担忧，预计今年最多会降息两次；三个月前，由于经济指标的韧性，全球投资周期启动，预计铜价将继续创新高，市场甚至预计将加息而不是降息。一年前的年初，市场预计年内将大幅降息6~8次。这样也充分说明，在任何时候，简单的线性外推都可能完全反转。

图表：2周前市场暴跌时，市场预测9月甚至临时会议紧急降息50bpp

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：由于特朗普和再通货膨胀交易的影响，预计今年将降息两次。

资料来源：CME，中金公司研究部

预期来回摆动增加了财务规划的难度，需要锚点。以降息为基础，以降低各部门和阶段资金成本低于投资收益率为基础，对于美联储这一轮降息周期的整体降息4-5次(100bp上下)，我们计算10年美债的中心为4%，可以解决问题，在今年反复摆动的降息预期中，我们的观点基本得到了证实(“计算美国债券利率的新思路”)。当然，财政刺激、关税移民等通货膨胀政策可能会改变大选后的政策调整未来路径。

图表：考虑到利差倒挂和金融风险，美联储可以降息4~5次(100bp)

资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部门

图表：预期来回摆动增加了财务规划的难度，需要锚点。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

第三，降息和基本面:不是“衰退”意味着不需要降息很多，反过来降息足以支撑增长。

说到降息的影响，市场上常见的“误区”是以降息为导向，推断降息往往对应增长和市场压力的分析。众所周知，这相当于因果倒置。在获得降息幅度和影响之前，正确的想法应该先判断经济周期。归根结底，降息都是为了解决当时的增长问题。

此外，由于“衰退”没有严格的定义，我们也不建议简单地用“衰退”来描述经济状况，NBER对美国经济分析局衰退的认定也非常滞后。简单的放缓和衰退有实质性的区别。前者可以在美联储调整金融条件后迅速恢复，体现在1995年美股降息前后资产没有下跌。2019年，美股有阶段性回调，但很快恢复了上涨动能。相反，如果是深度衰退，美联储大幅降息可能没用，有时候需要财政合作，比如2008年的金融危机(《衰退的判断依据和历史经验》)。因此，过度使用“衰退”不仅会增加情绪和叙述上的悲观性，而且会导致对风险资产过于悲观和对风险资产过于乐观。

过于就事论事地讨论一两个具体的数据，或者依靠所谓的领先指标，在判断经济地位时，并非一种有效的策略。一方面，当增长放缓，货币宽松“青黄不接”时，往往会出现数据来回摆动，悲观乐观的人可以找到自己的理由，无法窥视全景。比如最近制造业PMI持续低于预期，但服务业PMI持续改善；就业数据放缓，但5个月后房地产数据再次回升。

图表:当增长放缓，货币宽松“青黄不接”时，往往会出现数据时好时坏的来回摆动。

资料来源：Haver，中金公司研究部

另一方面，所谓的领先指标，在实践中也有很大的意义，既无法回答触发后何时衰退，也无法回答衰退的水平。例如，1)GDP负增长持续两个季度作为“技术衰退”（technical recession）“体验标准，已于2023年第一季度和第二季度出现。2)2022年初出现了美债收益率曲线倒挂，目前已持续两年多，经济仍保持韧性。3）萨姆规则（Sahm Rule）最近刚刚触发，这也是担心本轮衰退升温的根本原因。然而，在最新的采访中，萨姆也表示，这次可能会有所不同。比如移民的影响，是否应该考虑失业率上升的起点，而不仅仅是范围。4)央行上周再次加息，这是市场经验下滑的迹象。但这是后验规律，缺乏一定的联系，基本相当于判断美联储加息往往有所下降。

图表：萨姆规则显示，目前失业率上升已经触发了衰退条件。

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：日央行再次加息，根据市场经验是衰退的征兆。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对当前的环境来说，如果衰退意味着增长放缓，我们没有意见。美国经济的确处于放缓通道，这也是美联储降息的原因，但反过来也表明不必过分担心；但是，如果我们担心深层衰退，我们认为这并不适合当前的情况。如上所述，我们判断的初衷不仅仅是基于一两个数据或者领先模型，更多的是基于美国本轮周期的特点和独特性:看起来同样高的利率实际上对经济挤压水平有限，是因为实际利率不高，更是因为各个环节的投资收益率同样不低，因此，年初仅仅依靠降息预期来推动市场利率下降，还可以推动房地产周期的修复。近来，这种效果又开始体现出来，30年按揭利率随着10年美债降至6.5%后，再次低于平均租金回报率的7%。7月份，美国房屋销售额和新房销售额在5个月后再次回升，美国房屋销售额在过去5个月内首次增长。7月份，领先的新房销售额也实现了10%的环比增长，超市预测(73.9万，预计62.3万)。当前金融条件指数再次下降到新低，根据历史经验，未来几个月可能会逐步体现出对利率敏感单位的驱动作用。

图表:同样的高利率实际上对经济挤压水平有限，因为实际利率不高，也因为各个环节的投资收益率都不低。

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：在美国30年的抵押贷款利率从5月份的7.2%下降到6.5%之后，新房和成屋的销售都得到了修复。

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

二是不同环节的移位形成了这一消彼长的对冲。维持服务消费的韧性是因为居民部门的消费能力对利率上行不敏感(九变成固定利率抵押)，但会随着就业环境的降温而逐渐放缓，而已经在周期底部两年的房地产和投资有望随着降息和利率下降而软化修复。

图表：不同环节的移位形成这种对冲。

资料来源：中金公司研究部

所以，与其纠结于衰退这个词本身，更应该关注经济下滑的深度和货币宽松的有效性。美联储也表现出了积极的态度来应对经济风险。鲍威尔表示，货币政策有足够的经营空间，他没有寻求劳动力市场进一步降温，并尽最大努力（will do everything we can to support）这一措辞表明，支持劳动力市场保持强劲，表现出积极的政策应对态度。综上所述，增长压力并不意味着美联储不需要降息很多，而降息反过来又可以通过调整资金成本来支撑增长。

第四，交易策略:适当反思，反其道而行之；分母资产“战而退”，分子资产逐步布局。中国市场需要自己的政策来配合。

就像判断降息与基本面关系一样，在判断资产影响和制定交易策略时，也要从经济周期出发，各阶段降息不但无法比拟，甚至可能完全相反，所以过分依赖以往降息周期的“平均规律”参考价值不大，也可能被误导。单从平均规律来看，降息前，美债、黄金、罗素2000、港股生物技术等“分母资产”成长股更具灵活性，而股票特别是周期价值、工业金属、房地产链等“分子资产”通常承压，否则不需要降息。降息后，这些资产逐渐修复并跑赢(降息交易手册)。然而，这种简单的“平均值”规则在实践中几乎没有意义。不同的降息周期可能会有很大的不同，因为“分子资产”回调多少后介入，降息多久后转换。

图:美债、黄金、成长板块等分母资产在历史规律降息前更好；降息后，工业金属、原油、美元等分子资产更好。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表:但每次降息都有不同的宏观背景，“分子资产”回调后的介入程度和降息后的转换时间是不一样的。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

所以，首先要判断是1995年和2019年的软着陆，还是2001年和2008年的深度衰退，从这一判断来看，降息幅度和降息后资产影响的判断也是明确的。在交易降息时，我们更倾向于认为2019年是一个比较可比的标准情况，这就是为什么我们建议在交易降息时，要适当反思，反过来做。在2019年的降息周期中，长端美债利率在首次降息后见底，黄金见顶，铜和美股逐步反弹，而不是等到降息周期结束。

这次也许也差不多，分母资产是降息前的主要交易机会，最具弹性，最近的表现也充分证明了这一点，但是由于预期的充分计入和降息幅度有限，在兑现降息的时候，也许也就是需要逐步获利，战而退的时候，不要大举加仓。相反，那些得益于降息提升的分子资产可以在适当的时候加仓，一个典型的例子就是近期铜逐渐反弹，美国房地产数据逐步修复。

图表:首先要判断经济基本面是否类似于1995年和2019年的软着陆，或者2001年和2008年的深度衰退。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图:2019年第一次降息后，长期美债利率见底，黄金见顶，铜和美股逐渐反弹，而不是等到降息周期结束。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

具体来说，1)3.8%的10年美债利率充分计入预期。随着降息的临近，我们可以更加关注短期债务和曲线险峻化下的机会；2)2500美元/盎司的黄金价格也是我们基于基本面模型给出的中心位置，除非基本面的地理情况和央行的黄金购买等因素再次增加；3)美股市场从高估值的“不跌不买”到“跌多了可以再买”。得益于降息的房地产链和工业金属能够逐渐受到重视。根据资产计入降息预期的程度，我们计算利率期货>铜>美债>黄金>美股(目前各类资产计入多少降息预期？》）。

图:预计3.8%的10年美债利率充分计入预期。随着降息的临近，我们可以更加关注短期债务和曲线险峻化下的机会。

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：每年1-1.5%的实际利率和美元 102~106区间计算，黄金中心价格可能在102~106之间 2500 上下美元/盎司

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：利率期货>铜>美债>黄金>美股>美股>美股，按照资产计入降息预期的“抢跑”程度计算。

注意：截至2024年8月24日

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对中国市场而言，美联储降息的意义在于为内部制度提供操作空间，这是决定a股和港股市场走势的核心，而非美联储降息本身。以2019年降息周期为例。正是2019年初鲍威尔表示停止加息的1-3月，而不是正式降息的7-9月，a股和港股大幅反弹。归根结底，当鲍威尔在2019年初表示停止加息时，中国也决定降低RRR，内部和外部产生共鸣。相反，4月份以后，政策再次谈到“货币政策总闸门”和美联储宽松反转。因此，即使美联储在7-9月份正式降息，a股和港股也普遍保持震荡格局，这反映了国内疲软复苏的基本面和收紧政策，而不是美联储降息，海外资金也在此期间流出。

所以，不难看出，未来美联储降息将为国内政策提供进一步宽松的窗口，如果当时的宽松能力比美联储强(中国的实际利率和自然利率之间的差异高于美国)，就能为市场提供更大的提升，尤其是港股；相反，如果同样宽松但实力持平甚至较弱，就不会改变整体波动结构的市场格局。为此，基于对当前环境和现实的约束，对中国市场的判断，美联储降息的影响可能低于大选。就降息而言，港股的弹性大于a股、半导体、汽车(包括新能源)、长期资产如媒体娱乐、软件、生物技术等更具弹性。

图表:对于中国市场来说，美联储降息的意义在于为内部制度提供操作空间，这是决定a股和港股市场走势的核心。