迪士尼：公园意外降温，翻转还能继续吗？

$迪士尼.US 美东时间 8 月 7 日美股票盘前发布 2024 财年第三季度(CY24Q2)业绩。总的来说，好的一面是混合的，好的一面遵循前几个季度的趋势，以及最近的一些变化，比如不断上涨的流媒体加速亏损，高票房大片快速推动内容销售扭亏为盈。但是不好的是，主题公园提前降温。这一点在 Comcast 财务报告(公园收入双位数下降)公布后，市场也有所反应。而且迪士尼管理层的前景也表明，下一季度当地需求放缓的影响将更加明显。

具体来看财务报告的核心信息：

1. 第一个目标是盈利：在继续降低成本的同时，迪士尼的高票房电影和流媒体的涨价极大地推动了第三季度集团的盈利能力，促进了最终的营业利润和调整。 EPS 都超出了市场预期。又正因为实现了超出预期的利润，继上季度之后 EPS 增速上涨 5pct 到 25% 之后，这次管理层继续提及。 30%。

2. 增长已经恢复，但也存在隐患：整体收益端符合市场预测，同比增长 3.5%，但细分业务表现各不相同。在这些方面：

(1)娱乐业务整体表现超出预期，流媒体和电影销售收入略有好转，前者来自 Disney 、Hulu 价格上涨和订阅用户数量略有增加，后者来源于“头脑特工队” 二是等大片票房大放异彩。

展望四季度，公司估计 DTC 业务亏损还会继续，也来自数量和价格的上涨(最近针对的是 Disney 和 Hulu 捆绑套餐价格上涨 10%-15%)。内容销售也不是什么大问题，在《头脑特工队》中 票房爆红后，《猩球崛起》和近期上映的《死水与金刚狼》同样票房不错。

(2)体育业务表现稳定，基本符合预期，没有惊喜。未来还是要等到有看点。 25 年新版 ESPN 推出之后。

(3)公园业务是此次业绩的关键问题。三季度 Experiences 收入明显放缓至 2.3%，可以看出，在经历了一年多的高烧之后，由于疫情压抑的需求迅速降温。从入园人数和人均消费来看，当地公园不再增加，国际公园整体增速明显放缓。

另外，管理层对下一季度的展望也不好，估计会有个位利润下降，相应的收益可能不会增加或低位下降。

3. 投资减速放缓，似乎有扩张迹象：第三季度自由现金流 12.3 亿，同比下降。虽然业务利润有所增加，但一些与业务相关的其他现金支出有所增加。此外，投资主题公园等资本支出也同比增加。公司对 2024 年度现金流预期效果， 140 亿元经营现金流和 80 亿元自由现金流。

另一方面，虽然与内容相关的投资支出仍在同比下降，但下降速度已经持续放缓。结合目前的情况 Disney 储备内容短缺(电影上映日期大幅延长)，迪士尼可能会像奈飞一样重启新的投资周期，因为海豚君估计后来的利润会恢复到目标值。

4. 绩效指标一览

海豚君观点

第三季度的表现基本上就像我们之前所期待的那样，在娱乐内容的创作、营销和播放上，一般都是逐季回暖。

但最大的缺陷出现在过去两年的业绩支柱——公园业务中。虽然当地公园的需求正在降温，但两周前。 Comcast 财务报告也能很好地说明需求放缓的问题。当时迪士尼的下跌已经说明了市场预期的调整。迪士尼管理层对下一季度同比下降个位的引导进一步印证了需求减温的具体情况。

另外，对美国当地的主题公园来说，迪士尼是 2025 每年也可能面临新的环球建设。 Epic 公园里的一些竞争。换言之，后疫情的收益消失了。 竞争日益激烈，可能会给迪士尼主题公园的业务带来增长压力。但是海豚君认为迪士尼公园业务在行业内仍然具有相对竞争力，不太可能出现这样的情况。 Comcast 同样的情况下，同比双位数下降，我们预计更多的是恢复到历年的稳定状态，收益持平或个位增长。

从集团的角度来看，目前的收入占比 40%、营业利润奉献 53% 公园项目需求突然放缓，迪士尼或多或少会延长回归健康增长的时间。但短期来看，还有其他积极的推动因素，一定程度上拉动了账户共享和涨价对流媒体业务，正式进入这波大规模收获期的内容销售业务也将回春。结合目前估值相对较低的情况，只要后续公园业务的指引没有严重崩溃，市场反应应该不会太强烈，磨底期可能会延长。建议多关注电话会议管理层对主题公园需求的讨论。

下面是财务报告的具体内容

第一，了解迪士尼

迪士尼的商业结构作为一个近百年的娱乐帝国，也经历了多次调整。海豚君在《迪士尼:百岁公主》中 详细介绍了“驻颜术”。

在过去的一年里，集团的重大调整不仅改变了领导团队，也改变了业务结构和战略重点。在新的业务结构下，主要分为三个部分——“娱乐”、【体育】、【感受】：

1、原始架构与新架构的区别？

新型结构主要突出 ESPN 战略地位，将 ESPN 频道和 ESPN 单独拿出来成立一个体育部门，可见公司的重视。

(1)【娱乐】业务包括：原线渠道，DTC（除 ESPN 之外）、内容销售，同时处理了部分部门在整合过程中重复业务线和低收益的传统渠道。

(2)【体育】业务包括：ESPN 频道、ESPN 、Star

(3)【感觉】业务包括:公园感觉、酒类游轮、商品消费等。，类似于之前的业务，但由于业务上的一些调整，具体的财务数据与之前的数值存在一些偏差。

2、投资逻辑框架

(1)框架变化反映了一个重要的战略调整——内容和分发渠道不再分为两个业务，而是整合在一起，新的业务结构更多的是根据不同的内容进行划分。

这可能从根本上解决了一个问题——也就是说，同样的内容可能适合在不同的渠道上首发。几年前，迪士尼一直在努力获得热门电影。 Disney 先搞电影院的问题。在尝试线上线下的同时，会给一些热门电影的最终票房表现带来麻烦。然后演员被分成了伤害，这也破坏了迪士尼和一些明星演员的合作关系。

(2)【感觉】经过多年的发展，业务已经比较成熟，首先， IP 在储备的加持下，迪士尼主题公园业务领先地位稳定，受整体消费影响较大。一般情况下，可视为稳定的现金流。

(3)【娱乐】本质上是在制作和发行迪士尼电影，包括几个著名的工作室、传统渠道和流媒体渠道。因此，收入的变化主要与迪士尼电影的安排和整体电影市场的消费力有关。

其中，流媒体业务仍是迪士尼未来中长期业务的焦点。只是这两年是迪士尼传统业务稳定下来的增长型业务，可以获得增量收入和利润。然而，疫情期间前端流媒体的竞争加速了白热化。但迪士尼本身并没有积累自制剧集内容的优势，但是高投入却带来了损失。

在流媒体蓬勃发展的同时，传统媒体的老业务也不能独善其身。随着传统媒体趋势的衰落，流媒体不能算是迪士尼的完全增量，但很大一部分是在填补传统渠道的衰落。

(4)迪士尼的新宠【体育】业务可能是一条新的成长路线。虽然 ESPN 我在迪士尼运营多年，但体育内容和相关行业也进入了越来越多的流媒体公司的视野。例如，奈飞多次提到他们对体育内容的关注和加强。

而且最近的变化是，迪士尼将与同行华纳兄弟联合起来，再整合自己的福克斯内容，2025 2008年推出全新版本 ESPN 上线，相当于再一次为体育赛道下注加码。

第二，利润超出预期，投资周期何时重启？

第三季度公司经营利润实现 42.3 亿美元，同比增长 经营利润率为19% 环比增长18.3%。 1pct，同比增长 2.5pct。这些主要来源：

(1)流媒体(不包括 ESPN 、Star）减少损失的效果再一次出色，主要来自于提高价格和积极降低成本的战略实施。

(2)头脑特工队 2》全球票房 15.5 亿美元，目前位居 2024 年度电影票房第一，为第三季度内容销售扭亏增盈做出了主要贡献。

(3)有线电视关闭了一些频道更新，降低了内容成本，更加注重更好的实现效率，因此也整体提高了盈利能力。

从盈利奉献的角度来看，公园业务还是有一半以上，其次是有线电视和体育业务。因此，公园业务需求放缓带来的利润下降将更加明显地影响集团的整体利润。

展望未来，至少今年会严格遵守内容业务的降低成本，所以调整后会严格遵守。 EPS 增长指导，管理层从上季度增长。 25% 提升到增长 30%。另外，管理层对现金流的预期保持一致，仍然是经营活动的净流入 140 亿美元，自由现金流 80 亿美金。

但是海豚君估计，2025 财年会看到一些与运营相关的投资支出增加，尤其是内容投资。在过去的几年里，主动减肥是因为 由于好莱坞罢工的影响，迪士尼储备不足的问题已逐渐显现出来——多部新电影的上线日期一研再延。

从最近几个季度的内容投资来看，虽然投资总额仍在同比下降，但下降速度已逐渐放缓，预计将在 2025 财年见底反弹。奈飞也可以看到这一投资周期的趋势。

三、DTC：顾客略有增长，但价格继续上涨。

三季度 Disney 北美地区的客户净增加了 20 万，其中“头脑特工队” 这部电影叫座，Disney 上面的“头脑特工队”也吸引了近乎 130 重温经典的万用户。

本期也属于涨价周期，也可能对用户的增长产生一些影响。但是尽管如此，迪士尼最近还是宣布了。 Disney 与 Hulu 捆绑的套餐提高了价格。在欧洲和印度，它们继续环比流失。

截至本季末，Disney 订阅用户 1.538 亿，ESPN 2490 万，Hulu 5110 万，总计 2.298 订阅用户数为亿。短期来看，公司对流媒体的运营重点仍在上涨以减少亏损，公司对下一季度订阅用户增长的引导并不高，体现为柔和增长。

虽然第三季度内容支出同比持续下降，但下降幅度明显放缓。考虑到多个季度储备内容短缺，公司似乎有内容投资触底、回归扩张的迹象。从变化趋势来看，迪士尼的投资节奏和奈飞差不多。这一次，由于自身的盈利能力，新的投资周期可能比奈飞晚一点。

主题公园：本土市场快速降温

第三季度主题公园及消费品收入 84 亿，同比增长 与上季度相比，2.3%的速度迅速放缓。在内部结构中，公园业务增长 3.4%，消费品又回落了。尽管对后疫情红利的消退有一定的期待，但是需求的降温速度仍然是肉眼可见的。

进一步拆分量价驱动因素的变化。当地公园的入园人数和人均支出不再增加。虽然国际公园的人流量仍在增加，但人均支出开始同比下降。在国际公园中，主要增长来自香港公园，但上海公园的高基数同比有所下降。

大片终于叫座，逐渐进入密集上线期。

第三季度内容销售收入同比下降 环比看，4.4%的趋势有了明显的改善，主要是因为 6 月 14 《头脑特工队》日上映 2》，夺得 15.5 一亿美元的票房，目前在今年的票房中排名第一。

展望四季度和明年，最近上映的《死水与金刚狼》也有爆红的趋势(上映两周票房已达到。 8.5 亿)，此外，在目前的电影安排中，漫威漫画大片(之前推迟的一波产品周期)很快就会出现。 4Q24FY 未来上映，有望继续扩大内容销售的收入规模。

有线媒体专注于高效运营。

第三季度，有线电视收入仍同比下降。 7.3%，很难抵挡客户剪线流失的大趋势。从收入细分来看，和上季度一样，订阅收入下降的比广告收入多。海豚君认为，从下半年到 2025 财年 第一，正好与大选的关键时期相对应，政治广告收入有望在短期内减缓有线媒体的下滑。

同时，考虑到用户流失的必然性，迪士尼已经将有线媒体投入排名靠后，关闭了一些低效的实现渠道，这促使该部门的运营利润率提高。

由于业绩快报中没有披露大量的业务数据，建议您关注完整版的财务报告和电话会议纪要，或者直接查看长桥。 App 的「深度数据」。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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