英伟达，准备砸出金坑。

上个星期，经济指标、财务报告数字等诸多负面消息接踵而至，其中一些信息是专门针对当红炸子鸡的英伟达。

于是，出现了一波轰轰烈烈的砸盘。英伟达周二下跌7%，但周三立即飙升近13%，而周四又下跌近7%。；周五，盘中跌幅达到7%。如此大的波动也让很多科技股感到不安，甚至VIX指数从15飙升到65，直接翻了好几倍。

在这波科技股的巨大震荡背后，实际上是在目前估值已经过高的背景下，市场开始担心AI的后期收益。 一些机构认为，如果英伟达月底表现不佳，泡沫破裂随时都有可能发生。

在多事之秋的英伟达，能否顶住压力，带领美股继续攀峰？

01

近来有几条消息击中了英伟达。

首先，七月三十日，苹果的AI模型是在谷歌TPU训练而不是使用英伟H100。

仅仅过了一天，又有媒体爆料，英伟达的下一代杀手锏Blackwell系列GPU的发货时间将在今年Q3推迟到明年Q1，因为这款GPU的设计缺陷需要先解决。

随后，美国司法部门也盯上了英伟达，纷纷向竞争对手和客户收集控告。 根据控告内容，英伟达 要么强势买卖，要求客户在购买英伟达GPU的同时增加配套设备、网线、机架等。，否则他们将失去优先出货权。但是，如果使用英伟达的定制机架，巨头就无法在不同的AI芯片之间灵活转换，在这里就会陷入被动。

有人说英伟达副总裁也放过了话：“谁买架子，谁能优先考虑GB200”。 结果微软和谷歌只能吞下和英伟达一起买GPU的钱，很多都花在这些配套设施上，供应商可能会变得很不舒服。

不仅如此，作为英伟达的机架供应商之一，我也觉得有点不舒服。随着AI服务器需求的增加，该公司的股价迅速翻了一番。但由于与戴尔、HPE等厂商争夺英伟达订单，议价权也被削弱。

所以该公司上个季度营收大幅上升的同时，盈利能力也没有市场预测的那么好，昨晚之后股价下跌13%。

另外，美国司法部仍在审查英伟达对初创公司的审查。 Run:ai 收购存款没有不当行为。

总之，因为英伟达在生成型AI芯片的市场地位是众所周知的，本质上是一项反垄断调查。虽然它来得又猛又快，但它通常需要很多年才能取得成果。之后，英伟达可能会收敛一些。

事实上，英伟达下一代芯片的进展，以及延迟出货可能对业绩产生的影响，是市场最关注的问题。

作为上一代Hooper架构的延伸，Blackwell是英伟达的下一代芯片架构，继承了H200芯片组装的思路，将2个GPU Die(裸晶)拼接到GPU上。与上一代产品Hooper结构GPU相比，Blackwell结构GPU单芯片训练性能(FP8)是Hooper结构的2.5倍，推理性能(FP4)是Hooper结构的5倍，而且能耗也相当低，这使得投入巨资建设数据中心的科技巨头们真的没有理由拒绝。

但从最新动态来看，这个过程并没有完全完善。因此，有传言称Blackwell芯片将推迟交货。，然后成为股价被砸的罪魁祸首之一。

一些机构在周末给出了一个观点，认为芯片延迟的影响没有实际情况那么糟糕。小摩认为B100的延迟将持续一个季度，但GB200的出货时间基本保持不变，而大摩认为等待第四季度台积电产能扩大后，可能会赶上第三季度芯片改进造成的延迟。

就业绩贡献率而言，2024年下半年应该是H系列出货的高峰期，Blackwell第三季度的收入预期并不多，对今年的业绩影响也不大。

但是，如果影响真的像谣言一样，甚至延迟到明年年中，需要一两个季度才能解决技术问题，恐怕明年第一季度的业绩预期会有所调整。

02

自7月份高点以来，英伟达股价已经下跌了20%以上。此外，黄仁勋等高管集体在高位周边减持，目前已经形成了抛售压力的趋势。过去每次下跌，都会有很多难以证伪的消息来解释市场，比如思科理论。

从1990年上市到2000年互联网泡沫达到顶峰，思科的股价几乎每年都翻了一番，同时业绩保持了40%的增长，毛利率保持在65%以上。思科主要推广交换机和路由器，守护着互联网世界的大门。它最初的地位就像英伟达，今天发行了一张AI大型门票。

作为Nortel，2000年，Juniper，网络硬件提供商如Lucent的表现开始大幅下滑，但是思科的表现基本上没有受到影响。分析师还试图支持思科，认为思科之所以强大，是因为技术壁垒不断扩大其份额。在股票上涨的乐观情绪中，管理层忽略了警惕信号，库存仍在大幅增加。

经过两个季度，思科股价下跌了60%，订单下跌。

在思科的故事中，不仅下游需求放缓，股价崩盘，而且技术屏障被打破，产能不再稀缺。只有存在互联网价值链转移的问题，市场才愿意给它十几倍的估值，即使现在市值超过1800亿元。

除了泡沫叙述的背景之外，上述风险，都是审视任何一家高科技公司需要考虑的问题，英伟达的应对仍然非常谨慎。

从短期来看，最大的焦虑是1)大客户囤积足够的GPU；二是投入收益比不够令人满意，下游资本支出被动减少。

包括木头姐姐在内的AI忠实信徒认为，为了锁定大模型淘汰赛的门票，巨头的疯狂抢购正在提前透支英伟达GPU的需求。如果没有爆炸性增长的收入前景来证明过度建设的准确性，就意味着阶段性过剩可能会开始。

这种担心不是没有道理的。目前，几家巨头在英伟达的总营收中占据了半壁江山，而“大客户依赖”在英伟达的发展过程中屡见不鲜。

比如2002年，英伟达还是一只小河虾，其五大客户占比高达65%。大客户微软撤单后，英伟达的业绩和股价迅速崩盘。

现在同样的情况也是相似的。虽然坚持计算能力的英伟达达达达到了硅谷的权力巅峰，但大客户在下一个增长点上无法避免英伟达的芯片。

但是，一旦AI应用没有像理想的那样赚钱，恐怕一些非理性的需求就无法再消化了。即使老板不撤单，后续需求恐怕也会减弱，导致英伟达的后续增长预期被修复。

当然，目前来AI投资的趋势仍然如火如荼，这一风险仍然显得不够担心。

英伟达也没想过后路，比如已经推出的DGX。 Cloud，愿意朝着云服务商的方向发展，与自己的下游大客户竞争。 尽管这是代管在别人家的云平台上，但是基于软硬件一体化的优势，去年云业务还可以产生十亿美元的收入，与芯片业务相辅相成。

英伟达收购Run:AI也是基于这个考虑。后者是一家专注于提高AI效率的企业，有助于减少完成培训任务所需的GPU数量。如果英伟达将其整合到自己的品牌中，不仅会扼杀被下游客户使用的概率，还会放大DGX。 优点是Cloud。

从长远来看，英伟达并不总是在大规模的实践和推理芯片市场中占据垄断地位，这一共识非常明确。

另一方面，第二季度竞争对手AMD净利润同比增长8.8倍，与英伟达H100MID相比 300个季度的收入超过10亿美元，这说明下游客户对GPU的需求也照顾到了竞争对手，而且只是成交量大，卖的比企业便宜，未来芯片供应还会继续放大。

另一方面，近年来，科技巨头亲自制造了芯片。第一，为了降低成本，第二，他们应该制约这个越来越“傲慢”的芯片供应商。每当一个专用芯片的消息推出，性能和功耗都会提高英伟达GPU，被市场认为是对英伟达的威胁。

然而，手持GPU和CUDA英伟达的软硬件在全城河都非常坚固，科技巨头在自主研发芯片方面并没有对企业构成威胁。最大的考虑是自主研发，或者购买成本比较。

ic设计、R&D、制造的固定成本是一笔不小的开支，光是一次性电影就要花费1亿多元。对于R&D人来说，可用场景更多，芯片可以摊销更多的R&D成本。

英伟达的一般结构可用于多种场景，这是大客户无法比拟的优势，只投资特殊场景。如果英伟达和下游客户都拿着订单跑到台积电等候排产，根据规模，台积电将优先考虑谁的芯片供应？自然而然。

这样，从芯片设计到测试应用的周期都会延长，保持统一结构的英伟达基本上可以每18个月迭代一个全新的芯片，迫使客户放弃大胆的想法。即使谷歌被苹果认可，也不敢放弃购买GPU。

因此，即使我们一起围剿，比如去年大客户发起的“反CUDA”联盟试图重建一个适合CUDA的编译工具，英伟达也未必害怕。英伟达已经发布了下一代GPU，因为它们已经达到了接近CUDA的水平。

03

黄仁勋曾经说过：“为了食物而奔跑，或者为了不被别人当作食物而奔跑。不管是哪种情况，都要继续奔跑。”

有些人说英伟达的骄傲已经像当初的思科一样，急切地需要有人来围剿，但是黄仁勋是一个一直在谈论“公司要倒闭”的人。

为了不落得思科的结局，英伟达从事货架、强制分配显卡、自建云的措施，都在刻意防范下游客户随时反击。这种可能的延迟可能会让市场更加意识到英伟达的芯片有多需要，但也是英伟达的一个非常好的压力测试。如果它的股价能继续跟随市场下跌，它可能会砸出一个非常罕见的金坑。

音乐可以随时停止，但是舞蹈还在继续，给英伟更多的时间。

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