贵州茅台被瑞银撞了一下腰：此时调降评级，究竟可靠吗？

本文以公开资料为基础，仅用于信息交流，不构成任何投资建议。

出品｜公司研究室酒业组

文｜淮上月

屋漏偏逢连夜雨。

在过去的两天里，贵州茅台(600519.SH），由于瑞银证券国际投行下调评级，股价再次乘坐过山车。

自 7 月 22 日起，贵州茅台股价随市场下跌，连续收盘几条负线。

7 月 29 日本，瑞银证券发布了一份研究报告，将贵州茅台、五粮液(00085858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）和洋河股份(0023040.SZ）评级从买入降低到中性。该经纪人表示，估计 2023-2025 每年覆盖白酒企业平均每股收益复合年平均增长率将在哪里？ 2020-2023 年 19% 放缓至 8%。

消息一出，白酒股风起云涌，贵州茅台股价也跌破 1400 元。

7 月 30 日前，贵州茅台股价继续大幅下跌，盘中创下年内新低。

7 月 31 日本，贵州茅台略低开后，股价迅速上涨，当日收于当日。 1421.28，再一次站立 1400 元。

很明显，在市场上 3000 如下所示，贵州茅台股价在哪里？ 1400 在人民币附近，市场矛盾明显加剧。一些机构认为，高端白酒的后续价格将继续承压；一些投资者看到了这两天借机买入的机会。

那么，我们如何看待瑞银证券此时对贵州茅台的估值评价呢？这波操作对于那些第二季度大幅减持茅台的基金有什么意义吗？

瑞银看空茅台的理由：社会库存较高，大概 14-15 月度销售额

瑞银证券这份名为“中国白酒行业，茅台“社会库存”的去库存化会导致行业进一步降级吗？”报告发布于 7 月 26 日本。本报告的操刀人员，是瑞银大中华消费品行业主管彭燕燕。

彭燕燕在接受采访时表示，希望大家能理性看待报告和行业。

这个分析师说，报告涵盖的是 7 白酒公司，不是整个白酒行业，更想表达的是对的。 2025 根据瑞银目前对宏观经济和行业供给的判断，对年度白酒企业盈利的预测。

彭燕燕认为，从需求层面来说，比如高端白酒，会受到宴会、商务、个人送礼等需求不足的影响。根据监控，我们可以看到头部白酒企业的电商平台销量在第二季度逐月下降。在供应方面，在过去的十年里，一些需求被囤积为投资，即“社会库存”。

"我们估计 2016-23 年度茅台酒销售 14-15 月货量为囤积的社会库存，平均持有成本为 2,079 元 / 瓶子，比现在的价格低 10% 上下。如果龙头企业未能控制供应 ( 尽管需求疲软 ) ，从悲观场景到我们 2025 年末，茅台 / 五粮液的批发价可能从目前的水平下降 50%/17%，2026 年将企稳，2026 多年前五大白酒公司的收入总额可能与 2023 年水平低 11%。"

彭燕燕说，假设这些潜在的社会库存存在 2025 年度集中释放，再加上之前的宏观因素，极端情况下最悲观的情况可能会导致头部葡萄酒公司批发价下降。这种极端的下降， 2013 至 2015 每年的行业情况，非常相似。

值得注意的是，瑞银证券假设“这些潜在的社会库存存存在” 2025 年集中释放”，但业内人士认为，这种情况不会发生很大概率。贵州茅台近年来形成的一些金融属性不会一夜之间改变，相当一部分茅台还是会被“收藏”。

彭燕燕也认为，作为一个人类社会，中国对白酒的需求是坚韧的。从历史和分析师的判断来看，白酒龙头企业未来仍将保持稳定增长。

面临唱空：茅台五粮液沉默发声，53% 经销商挑选 " 首先保持现金流 "

几年前，国内头部白酒热衷于提高市场份额。在积极打造高端品牌的同时，往经销商那里塞货太多，导致大量积压。但是经销商资金压力很大，甚至亏本出货周转，导致一些高端白酒价格倒挂。

客观来说，瑞银证券只是用数字量化行业对白酒库存的担忧，然后直截了当地说出来。与国内分析师团队不同，这家外资券商对各方面的利益关系都有所顾忌。首先，高端白酒的社会库存很高。这个圈子里人都知道的行业的“秘密”在世界上大白于天下。

瑞银证券对白酒上市公司评级的降级，涉及 7 白酒公司。面临唱空，大多数白酒公司都像贵州茅台一样装聋作哑，只有五粮液在回复媒体时，才会做出一些回应。

五粮液投资关系部有关人士回复媒体称，对瑞银证券报告有所了解：“ 股票价格受多因素驱动，个人理解是无法将一、两天的股票价格波动完全归因于某一事项。”

这位人士说，目前整个白酒行业的表现并不是很好，核心因素是目前整个消费都是弱复苏，这是一个很大的驱动因素。

至于批价，上述人士表示，目前五粮液在批价方面表现非常好。不久前，市场担心优质白酒的批价。但目前五粮液的批价非常强劲，公司目前的经营策略是控制数量，提高价格。据这位人士透露，从行业来看，五粮液的整体批价是 940 元— 950 元之间。

然而，就整个白酒行业而言，上半年白酒的动销并不好。

2024中国酒业协会发布的《2024》 根据中国白酒行业中期调查报告， 80% 上半年，酒商感到市场寒冷。行业环境的变化导致渠道经营意愿谨慎， 53% 经销商选择 " 首先保持现金流 "，27% 流通渠道经营者把“利润为王”放在首位，只有 20% 经销商选择扩大规模。所以，以价换量-主动降价促进交易，促进资金周转成为许多经销商的首选策略。

基金头寸:第二季度多家茅台减持，招商中证白酒指数。 ( LOF ) A 持股前 10 增 8 减 2

事实上，早在瑞银这份白酒报告出来之前，国内部分公募基金就开始减持白酒。

第二季度报告显示，许多知名基金经理大量减持贵州茅台。比如萧楠的易方达三年高质量的严格选择，焦巍的银华富裕主题，劳杰男的汇添富价值优化，王崇和张雪蓉的交通银行精选等。贵州茅台已经消失在上述基金的十大重仓股名单上。

然而，公司研究室认为，从对白酒的中长期投资来看，侯昊在管理投资方面可能更值得参考。 ( LOF ) A，自 2016 自2008年成立以来，该基金对白酒仓位的调整，基本上都踩对了市场节点。

对头部白酒公司而言，该基金二季度并未一味减持，而是有增有减。

资料显示，与第一季度相比，侯昊增持贵州茅台，持仓增加 6.94 万股；五粮液减持 101.29 万股；泸州老窖股份有限公司增持 453.98 万股；山西汾酒(6008090.SH）减持了 273.18 万股；洋河股份增持 468.62 万股；古井贡酒(000596.SZ）增持了 136.75 世界上的万股(603369.SH）增持了 445.22 万股；口子窖增持 278.89 万股；迎驾贡酒(603198.SH）增持了 185.33 万股；舍得酒业(6007020.SH）增持了 46.02 万股。

侯昊在第二季度报告中直言：“中证白酒指数第二季度下跌 16.63%, 在运行过程中保持了一定程度的稳定性，基本完成了标准跟踪。在当前环境下，领先的白酒公司将更加致力于稳定、健康和可持续发展；很多企业都提出了坚定高端的路线，做困难正确的事情尤为重要。尽管与往年相比，白酒行业仍保持稳定的增长态势，但增长速度有所放缓。"

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