麦德龙供应链到港IPO，物美张文中的“乾坤大挪移”

2024-07-06

大规模并购造成“债台高筑”，明确B端定位后，又出现了“问题产品”，麦德龙供应链如何讲好新故事？

经过一番“乾坤大挪移”，张文中又“造”了一个IPO。

不久前，麦德龙供应链有限公司(以下简称“麦德龙供应链”)向港交所提交上市申请。

在物美集团创始人张文中，“麦德龙供应链”是物美科技的“新名”。

2021年，物美科技港交所招股书失效后，虽然不再推动上市进程，但从未放弃内部上市的概率。通过资产“干坤大移动”，剥离了其实体零售商的部分，只保留了两个核心部分:“麦德龙业务”和“物美Sourcing”，成为“麦德龙供应链”。

在上市“煞费苦心”的背后，纯利润不到2%，但近三年负债率一直高于100%，甚至在2023年达到118%，处于“资不抵债”的资金压力之下。

物美作为中国最大、发展最早的现代流通企业之一，曾经占据北京零售市场份额的35%，被称为“中国沃尔玛”。作为经历过中国流通行业30年迭代的零售老手，被誉为“中国超市鼻祖”的张文中博士，是中国零售行业无法回避的标杆人物。

虽然张文中陷入了监狱，但他仍然是一个少年，他总是强调“回归零售的本质”，并试图向其他公司传授智能零售数量的“葵花书”。

现在，“志在千里”的张文手握两张“王牌”：多数智能和麦德龙供应链聚集在港交所门口。接下来，这位“中国超市鼻祖”能否得到自己想要的，带领物美走得更远，给零售业带来更多可能性？

三大业务，瘸腿行走

根据其招股书，麦德龙供应链是“中国首屈一指的快速食品消费供应链解决方案服务商，为广大公司、政府和机构客户和零售商提供安全、优质、高效、便捷的解决方案”。

事实上，在过去的三年里，麦德龙供应链的整体收入表现并不明显，分别为278亿元、271亿元和249亿元，呈现出持续下滑的状态，其中2023年收入明显下滑，接近10%的下滑。

但是整体毛利并没有下降反而上升了，分别是25.2亿元、26.3亿元和26.6亿元，毛利率也从2021年的9.05%上升到2023年的10.68%。

近三年来，麦德龙供应链的收入和毛利状况绘图：乾行

纯利润方面，2022年亏损近5亿元，但2021-2023年累计净利润为1.1亿元。财务账目调整后(赎回债务账面值通过加回优先股产生的变化进行调整)，整体净利润全部恢复正常。经过三年的累计调整，净利润达到9.5亿元，调整后净利润率达到1.73%。

无论在绝对数字上，还是在变化趋势上，与国内a股上市公司头部供应链管理企业“怡亚通”的利润水平相比，麦德龙供应链被认为是一份不错的成绩单。

对比麦德龙供应链和怡亚通近三年的相关指标。造表：乾行

从业务角度来看，麦德龙供应链的主要业务包括三个方面，即面向企业和机构的食品服务和配送解决方案、福利礼品解决方案、面向零售商的配送解决方案(包括商品销售和供应链服务)。前者是B2B模式，后者是B2B2C模式，但后者的市场规模远远大于前者。

B2B2C显然面临着更激烈的市场竞争。目前主流玩家已经扩展到上游，比如JD.COM的京东物流，淘宝的菜鸟物流。

图片：麦德龙供应链主营业务

基于业务分布，麦德龙供应链收入的构成和比例进一步分析。

以2023年的收入数据为例，零售商配送解决方案占整体收入的比例过高，其相应收入接近150亿元，占整体收入的60%；食品服务和配送解决方案和福利礼品解决方案的收入约为35亿元，总收入占28%。；商品批发收入为19亿元，比例为8%。

2023年麦德龙供应链业务分布绘图：乾行

与此同时，公司各项业务收入对应的毛利水平也有很大差异。其中，营收比例最高的零售配送解决方案只有毛利率的3.7%，而食品服务和配送解决方案的毛利率达到20.6%，其他供应链咨询相关业务的毛利率甚至接近60%。

2023年麦德龙供应链业务收入和毛利率状况绘图：乾行

分析波士顿产品矩阵的业务，食品服务和配送解决方案是麦德龙供应链的“现金牛”产品(市场份额稳定增长)。2023年，中国500强企业中，有178家是其客户。

零售商配送解决方案更像是麦德龙供应链的“问题产品”(市场增长缓慢，毛利率持续下降，市场份额持续下降)，严重拖累了麦德龙供应链的盈利能力。如果取消这部分收入，总利润可达99亿元，毛利率可达21.2%。

因此不难推断，市企、机构等B端客户是其企业经营的战略重点，团餐是基本盘，礼品福利是利润来源。

除了B端客户带来的利润保障外，整体净利润的增加更大程度上是借助财务账户调整，即通过增加优先股产生的赎回债务账面值的变化来减少债务，三年累计调整金额达到8.4亿元。

这个金融账面上的数字游戏不能长久，所以对于麦德龙供应链未来的发展来说，“打铁一定要硬”，主营业务一定要持续盈利，否则很难得到资本市场的认可。

“喜与忧”近300亿元并购

回顾物美集团近十年来在资本市场的行动，主要包括以下三个阶段：

第一，物美集团子公司物美业务(01025)HK）2003年在香港证券交易所上市，成为中国第一家在香港上市的民营零售企业。然而，由于创始人张文中博士入狱，他的业绩一直在亏损。2016年，物美商业选择私有化，退出香港证券交易所。

第二，持续的并购活动：

物美集团于2014年与翠丰集团签署正式协议，以14亿元收购中国百安居70%的股份。

2018年，物美集团接管了位于华北的21家乐天玛特店和160家邻家便利店，价格为15亿元。

2019年，物美集团花费70亿元参加重庆百货(600729).SH）混合改革，成为与重庆国有资产持股比例并列的最大股东。

在2020年，物美集团以180亿元的价格收购了中国麦德龙80%的股份。

最后，随着M&A的规模越来越大，物美再次试图上市：

2021年3月，物美集团将物美超市的零售业务和麦德龙中国打包成物美科技，并提交上市申请，但最终未能成功上市。

从2022年12月到2024年4月，物美旗下的SaaS零售解决方案提供商多点智到港上市，现已三度递表港交所，目前仍在排队。

直到今年6月底，物美科技在剥离物美和麦德龙门店零售业务后，麦德龙供应链再次发布。

可以看出，近几年IPO的频繁冲击，是物美集团发展的主要目标。

迫切需要上市，这源于“成功也是萧何，失败也是萧何”。虽然M&A带来了物美集团收入的快速扩张，但也面临着M&A带来的偿还高额贷款的压力。

从2014年到2020年，物美集团在公司并购上花费了近300亿元。这笔重金的年利息费用至少在15亿元左右，加上本金的偿还，以10年为限(参考商业贷款)，每年需要偿还15亿元本金，累计应对贷款近30亿元。

以2020年物美科技收入不足600亿元为参考，近5%的收入需要用于还款，这将是任何传统零售企业难以解决的问题。

因此，笔者认为，物美之所以不断尝试上市，背后最大的推动力是经营现金流不断恶化、艰难困苦的唯一选择。

毕竟目前线下传统零售普遍盈利“双跌”。根据中国连锁经营协会发布的“2023年中国连锁Top100”榜单数据，永辉、华润、联华等国内龙头超市销售规模相继下滑。行业趋势是这样的。物美通过业务改进带来的收益“质变”远比上市融资发行债券难，但后者是“眼前苟且”。

图：CCFA“2023中国连锁Top100”名单

从嘉实物美消费封闭式基础设施证券基金(简称嘉实物美消费REIT)今年3月12日上市的动作也可以看出一二。

物美集团在没有实现实体经营主体上市目标的情况下，通过REIT项目的运营，对其北京核心商业区的四个项目进行了二次盘活，从而获得了二级市场的资金生存。

图片：嘉实物美消费REIT

因此，REITs作为中国第一家由民营企业发起的公开发行，预计净现金流分配率将达到6.4%，远高于其他三只商业房地产基金:华夏金茂购物中心REIT(4.8%)、REIT(4.73%)和立金印力消费REIT(4.8%)是华夏华润商业资产。投资者仍然会理性地用脚投票。

表格：未来两年基础设施基金净现金流分配率

另外，招股书中透露，麦德龙供应链近三年的负债率一直高于100%，并且逐年上升，到2023年达到118%，完全处于“资不抵债”的状态。

表格：负债率与同行的比较

与同行相比，其负债水平也是“一骑绝尘”，进一步体现了其经营的艰辛。通过上市带来的低成本募集资金的方式，或者是目前其最佳解决方案。

新故事背后的“腾挪秘术”

为推动麦德龙供应链上市，物美集团做了许多“准备工作”，旨在向金融市场讲述一个新的故事。

剥离了“麦德龙供应链”的部分实体零售商，其中“麦德龙中国”内部价格为5.46亿元，“物美综合超市”内部价格为14.3亿元，小计19.76亿元卖给“物美零售”；本身只保留“麦德龙商业”和“物美Sourcing”两个核心部分。

图表：调整物美科技业务领域

麦德龙商业，包括目前的物流配送系统和相关商业地产，拥有全国物流网络，总面积50万平方米，以“分布式仓储加工方式”为核心，包括两个中央配送中心和16个区域配送中心、4个生鲜加工中心和100个本地合同。此外，还有近120万个自持商业地产，主要用于麦德龙中国和物美综合超市。

对于任何其他零售企业来说，供应链都是零售的引擎，这是物美集团的核心资产。

物美Sourcing主要负责开发自己的产品和KA产品的供应链管理，这也是零售业商品力建设的关键。其自主品牌“宜客”和“麦臻选”目前已有2300多个SKU，其中部分单品年销售额突破1亿元，如宜客5L一级大豆油1个SKU，2023年销售470万桶，销售额达2.14亿元。零售企业成功与否的另一个核心因素是“商品力”。

同时，麦德龙供应链也重新梳理了公司的定位、使命和愿景。

愿景：致力于成为中国深受信赖的食品和快消品供应链合作伙伴。

发展现代中国供应链，拥抱数智创新，为用户提供触手可及的优质商品。

我们是谁:我们是中国领先的食品快速移动供应链解决方案服务提供商，为公司、机构、客户、零售商提供安全、优质、高效、便捷的解决方案，包括:食品服务&配送解决方案、福利礼品解决方案、零售商配送解决方案、咨询服务等。

以B端公司、政府等机构为服务对象，新的企业定位更加明确公司的发展方向。

以供应链解决方案为核心，以物美集团100家麦德龙门店、366家物美超市门店、304家物美便利店零售商配送解决方案为背诵，依托多点科技强大的零售数字化操作系统，不断为用户提供触手可及的优质产品。