单日暴跌超 400 亿，「宁王」还能涨回来吗？｜智氪

作者|丁卯

编辑|郑怀舟

六月七日，受地缘政治消息影响，宁德时代盘中暴跌近6%，当日带崩创业板超卖2%。

当代安普瑞斯科技有限公司股价的快速下跌引起了市场对其未来表现的焦虑。事实上，今年以来，随着锂电池行业的复苏，安普瑞斯科技有限公司作为绝对王者，不仅迎来了股价的涅槃重生，也长期受到海外投资银行机构的一致好评。

首先，3月10日，大摩发布空翻报告，对宁德时代持乐观态度，将公司评级上升至超配，目标价格达到210元/股，迅速引发市场做多热情。3月10日， 11日，宁德时代迎来了近15%的单日增长；4月份，在公司第一季度报告业绩的突出验证下，摩托车进一步将公司目标价格提高到230元/股；与此同时，更多的海外机构参与了多宁德时代的阵营。其中，穆迪提升了宁德时代的评级；杰富瑞以245元/股的目标价上涨公司；高盛甚至将宁德时代的目标价调整为304元/股，给了近50%的上涨空间。

在外资机构的一致预期下，市场做多的热情迅速释放，促进了当代安普瑞斯科技有限公司股价的快速反击，重振了昔日的宁王雄威。3月11日以来，当代安普瑞斯科技有限公司股价上涨超过25%；而且从今年2月到现在，公司的股价涨幅接近35%。

当代宁德股价表现 信息来源：wind，36氪整理

那么，美国的限制进一步收紧会影响宁德时代的出海步伐吗？面对宁德时代的崛起，市场的乐观预期体现在哪里？未来的宁德时代还有空间吗？

什么是市场预测翻转的原因？

“价格战”是2023年以来新能源汽车行业最明显的标签。

从背后的原因来看，需求方面，随着国内新能源汽车渗透率超过30%，销量从高速扩张期转变为稳定扩张期。同时，在地缘政治矛盾加剧的影响下，欧美等大国对新能源补贴的支持明显放缓，导致国内外需求减弱。

一方面，23年以来，随着新能源汽车关键电池技术迭代的放缓，汽车产品进入性能差异逐渐缩小的窗口期，供应的同质性加剧了市场竞争；另一方面，作为电动汽车中成本最大的动力电池，上游碳酸锂资源价格急剧下降，扭转了大部分锂电池材料的供需关系，导致电池价格持续下跌，为汽车公司腾出了更多空间。

在新的供需格局下，电动汽车行业整体竞争加剧，汽车公司之间掀起了一轮又一轮的价格战。受此影响，行业价格压力反向传递到中游和上游锂电池材料，最终导致整个锂电池行业进入减价阶段，相关公司业绩压力持续放大，直接影响二级市场的估值定价。

面对行业的毁灭，宁德时代也未能幸免。

23年来，摩托车一度降低了公司的投资评级和目标价格，进一步引起了资本市场的关注，加速了公司股价的波动。如果从2021年底372元/股的峰值股价来看，公司股价的最大跌幅一度超过60%。

然而，进入2024年后，市场对宁德时代的悲观预期开始慢慢得到解决，其中2023公司稳健且超出预期的业绩是其背后的重要因素。根据2023年的财务报告，尽管面临着行业减价的压力，但公司在增长和盈利能力方面都表现出了较强的稳定性。2023年，公司收入达到4009.2亿元，同比增长22.0%，其中动力电池收入达到2852.5亿元，同比增长20.6%，收入占71.2%。；与此同时，公司实现了441.2亿元的归母净利润，比去年同期增长了43.6%，相应的毛利率和归母净利率分别为22.9%和11.0%，比22年略有提高。

当代宁德时代的收入和利润 信息来源：wind，36氪整理

稳健超出预期的表现无疑给了市场一颗定心丸。那么，在行业普遍表现不佳的情况下，宁德时代如何保持稳定的盈利能力呢？

基于以下两个方面，我们认为其背后的原因：

第一，技术优势形成差异化竞争基础，叠加企业在产业链中较强的话语权，创造较高的产品溢价能力。

虽然近两年在价格战的压力下，动力电池行业进入了技术变革放缓的窗口期，但二线厂商的快速增量似乎缩小了当前电池技术的差异。然而，我们认为，动力电池行业是一个显著的先发优势行业。在当前电化系统没有太大变化的情况下，技术创新始终沿着当前路线迭代。在这种背景下，宁德时代始终有能力引领行业，拥有持续多年的高强度R&D投资和技术积累。

从R&D投资来看，宁德时代近三年R&D费用率保持在5%左右，2023年R&D费用高达183亿元。据高盛数据显示，该金额占全球R&D电池投资的一半以上，占53%。

2023年动力电池研发投资占比 资料来源：高盛，36氪整理

在R&D的高投入下，宁德时代一直引领着电池技术和产品布局的行业发展。截至2023年底，公司拥有国内专利8137项、海外专利1850项等9987项专利。从电化学材料来看，公司不断深化三元电池领域的优势，布局极高的镍技术不断提高电池的能量密度，同时也开发了镍高电压等替代方案，实现成本优化；在磷酸铁锂电池方面，公司还积极开发4C超充神奇电池、磷酸锰铁锂等新技术，优化产品性能，与竞争对手保持差异化竞争；此外，宁德时代也广泛应用于5C快充、钠离子电池、M3P电池、凝聚电池、半固态和固态电池等前沿技术。最终实现了不同能量密度范围的各种化学系统产品，可以满足快充、长寿命、长寿命、高安全性、宽温度适应性等多种功能要求。

动力电池企业技术布局 资料来源：高盛，36氪整理

从结构创新的角度来看，公司通过不断更新和迭代CTP技术来维持商品的能量密度和成本优势，并布局更先进的CTC技术来进一步加强优势。

经过多年的技术积累和不断创新，公司产品能力强，产能优势稳定扩张叠加，促使其对下游汽车厂商有更高的话语权，享受二线厂商不具备的溢价能力。一般来说，二线工厂通常需要比宁德低的价格来开发新客户。 5-10%上下。

其次，规模效应对供应商形成强有力的议价权，叠加技术成本降低、布局一体化、生产工艺先进，共同保障了当代宁德动力电池成本优势。

自2020年以来，特斯拉的大规模生产带来了全球电动汽车市场的爆发。宁德时代精准卡位，抓住机遇扩大产能，快速追逐LG。、2021-2023年，松下等全球领先企业的产能从162GWh扩大到552GWh，年平均复合增长率超过50%。在激进的产能扩张策略下，公司从2021年开始全面摆脱竞争对手的地位，占据全球领先地位，2023年全球市场份额达到36.8%，连续7年位居全球第一。

当代宁德市场份额 资料来源：公司公告，36氪整理

在稳定的领先地位下，公司通过5倍以上的体量优势，增加了对上游的议价权，同时叠加了对核心技术的牢牢把握和对关键原材料的一体化布局，使得供应商更像是宁德时代的“代工厂”，大大提升了公司的上游话语权。

不仅如此，当代安普瑞斯科技有限公司还通过高镍、CTP等产品进行升级，在提高性能的基础上，通过减少材料来降低成本。同时，得益于先进的生产工艺和设备，其在良率和ppm方面始终领先于竞争对手，效率的提高进一步加强了产品的成本优势。在各方面的压力下，当代安普瑞斯科技有限公司的电池成本基本可以比二线厂商低10%左右。

最后，由于产品定价的溢价能力和支出优势，当代安普瑞斯科技有限公司的毛利率一直处于行业领先地位，比二线厂商高5-15%。在此基础上，在规模效应的叠加下，成本稀释能力更强，构成了当代安普瑞斯科技有限公司稳定而强大的盈利能力，这也是为什么二线厂商在行业价格战如火如荼、利润持续收缩的情况下，宁德时代也可以摆脱竞争者保持稳定盈利的关键因素。

动力电池企业毛利率比较 信息来源：wind，36氪整理

国内市场在价格战下有多大空间？

2023年，宁德时代的国内市场份额从48.2%下降到43.1%，一度引起市场焦虑。

动力电池竞争格局的变化主要是市场份额下降背后的变化。一方面，随着2023年中国新能源汽车渗透率的提高，终端需求增速下降，市场增量空间大幅缩小。为了抢占市场份额，汽车公司展开了激烈的价格战，将电池和上游锂电池材料上传到中游，导致电池价格持续下跌，磷酸铁锂成交量迅速增加，具有更具性价比优势；另一方面，随着动力电池技术创新迭代速度的放缓，经过多年的沉淀，二线电池厂基本可以满足汽车端的安全性能要求。同时，出于供应安全的考虑，汽车公司也有意识地培养二供三供丰富的电池供应体系。

在新的供需环境下，一些以亿威锂能和中创新航空为代表的二线电池厂实现了快速增长，在一定程度上占据了宁德时代的市场份额。以亿威锂能为例。2023年，亿威锂能国内装机容量达到17.3GWh，市场份额从2022年的2.4%上升到5%，同比增长140%。

进入2024年后，我们认为，β和α在共鸣下，宁德时代的国内市场份额有望在保持稳定的基础上实现小幅回升，抗风险能力和收益弹性将进一步与二线厂商拉开距离。

从行业角度来看，虽然2024年初动力电池价格仍保持23年下跌趋势，但进入4月份后，铁锂电池和低镍三元电池的价格基本稳定，部分厂商甚至出现涨价。一方面，由于目前碳酸锂价格已经跌至10万元/吨左右的成本价，后续下跌空间非常有限。

主流动力电池价格变化 信息来源：wind、36氪整理

另一方面，从电池行业的资本支出和库存水平来看，根据东吴证券的数据，Q1动力电池行业24年的库存约为1911亿元，比23年初下降了近30%，近两个季度资本支出持续大幅下降，预示着行业产能的清算已经接近尾声。预计从24H2开始，电池供应将明显收紧。从需求方面来看，24年3月，主流电池厂商产能利用率基本为60-70%，4月份各企业新增5%-10%，宁德时代领先企业进一步回归77%。良好的排产恢复表明，终端市场需求不断改善。

主流动力电池企业产能利用率的变化 资料来源：公司公告，东吴证券，36氪整理

总的来说，我们认为，随着动力电池供需关系的边际改善和价格端的稳定，动力电池行业的整体情况将从2024年下半年开始明显改善，盈利弹性有望增加。行业环境的改善无疑为宁德时代的业绩提供了稳定的服务。β基础。

从自身情况来看，虽然目前部分车企引进了二次供应，但实际上二线电池厂商仍然存在产能爬坡慢、产量低等问题，限制了大量稳定供应，在技术实力和产品性能上与领先地位差距较大。例如，在快速充电技术方面，继22年实现3元电池4C超充后，宁德时代于去年8月发布了世界上第一款磷酸铁锂4C超充电池——神行电池，实现了10min的充电，续航400Km。随着今年第一季度的大规模生产，获得了阿维塔、哪吒、奇瑞、北汽、广汽、小米等汽车公司的定点。新产品的突破叠加了小米、问界、长安等汽车公司销量的增加，促使公司今年第一季度的市场份额再次回到48.9%，同比增长48.9%。％。展望未来，我们认为，得益于汽车公司对超充需求的升级和神奇电池的先发优势，宁德时代国内市场份额有望小幅回升。

动力电池企业2024年的出货量和市场份额 资料来源：东吴证券，36氪整理

同时，考虑到宁德时代产品矩阵更加差异化、国内外客户结构多样化、规模效应和领先水平下的成本优势以及强大的自有现金支持，预计公司的盈利能力和抗风险能力将继续领先二线厂商，差距将继续扩大。

宁德时代配套车企状况 资料来源：东吴证券，36氪整理

出海能带来新的增量吗？

近几年，随着国内新能源汽车渗透率的不断提高，行业增速明显放缓。新能源汽车和动力电池在需求放缓叠加供给方多样化的作用下，呈现出快速降价的趋势，行业供需错配的竞争格局越来越明显。另一方面，与国内32%的渗透率相比，2023年全球新能源汽车渗透率不到20%，仍有相当大的增长空间。在此背景下，新能源汽车及相关产业链加速出口，出海建厂推动产业链本土化成为未来重要的增长战略。

就进展而言，目前国内大部分锂电企业仍以出口为主，并立即推动海外工厂建设投产。2023年，我国累计出口动力电池127.4GWh，中国电池企业的海外市场份额也从2022年的24.4%上升到31.2%，同比增长87.1%。在国外建厂方面，截至 2023 2008年，我国锂电企业海外建厂数量达到 32 个，已有 22 个别工厂公布计划生产能力，总计 552.5GWh，在这些地区中，欧美占比较高，达 65.6%，目前大部分工厂都处于建设阶段，预计25年左右将迎来投产高峰。

动力电池企业海外工厂布局 资料来源：公司公告，东兴证券，36氪整理

宁德时代作为龙头，在海上的表现也具有领先优势。2023年，公司海外收入增长70%以上，但根据 SNE Research 统计，2023 2008年宁德时代海外动力电池使用市场份额 比22年提高27.5%。 4.7 ％。面临全球新能源汽车快速增长的红利，宁德时代对欧美市场采取了差异化扩张战略。

在欧洲，电池出口和本土化生产的份额不断扩大。目前，公司已在德国工厂量产，匈牙利工厂建设有序推进。预计投产将在24-25年内实现。

2023年，宁德时代正式进入欧洲市场收获期，前期海外客户定点陆续交付，推动出货量大幅增加；与此同时，公司仍在积极开拓新的定点，并在23年内获得宝马、戴姆勒、斯泰兰蒂斯、大众、现代、本田等多家海外主流车企的新定点；与斯泰兰蒂斯签署战略理解备忘录，向欧洲市场供应磷酸铁锂电池；与戴姆勒、沃尔沃等头部重卡公司达成战略合作。

在美国市场，受IRA法案的影响，当代安普瑞斯科技有限公司以技术授权模式成功进入北美市场，打破了中国电池公司难以进入的问题。目前，公司与福特在密歇根的合作有序推进，并与特斯拉达成技术合作。

与出口、自建工厂、合资工厂相比，技术授权模式是典型的轻资产模式，利润率更高。从长远来看，它与宁德时代的CATL相叠加。 Inside 推进，有助于进一步加强宁德时代在新能源汽车领域的品牌影响力。理论上，整车厂越多，生产规模越大，公司成本越低，对下游议价能力越强；而且丰富的技术应用场景也会加快公司的技术迭代，保持产品的领先地位，形成积极的反馈。

但是也有不少投资者担心技术授权模式会导致技术泄露，削弱宁德时代的竞争力。目前，我们认为这种风险是相对可控的。一方面，授权并不意味着技术转让，专利和核心技术的所有者仍然是当代安普瑞斯科技有限公司。虽然技术出海后海外动力电池行业的建设速度可能会加快，但参考中国汽车合资的进程，虽然加快了汽车行业的发展，但从某种意义上来说，也导致了中国启动、变速箱等关键部件的自主创新进程落后，表现出长期依赖海外的局面；另一方面，除了自身的技术和规模优势外，宁德时代的竞争力也离不开国内强大的产业链支持。这种全产业链的技术和成本优势是海外企业无法比拟的。

将来还有上升的空间吗？

全球新能源汽车销量及动力电池装机需求计算 信息来源：wind，36氪整理

如上所述，我们预计2024年全球对新能源汽车的需求将保持稳定增长，而宁德时代在技术上处于领先地位。 神行电池的先发优势 在成本优势的综合作用下，2024年国内市场份额有望小幅回升至50%左右；与此同时，考虑到欧洲市场逐渐进入收获期，技术授权方式有助于开拓美国市场。预计2024年宁德时代的海外市场份额将小幅上升至30% ，经过充分考虑，我们认为2024年宁德时代全球市场份额有望从36.8%上升到38%-40%。

同时，考虑到动力电池价格下跌基本见底，叠加库存去化告一段落，2024年整体行业收益弹性将有所提升。在规模效应和多元化客户结构和技术成本的降低下，宁德时代作为龙头，公司整体抗风险能力和收益稳定性仍比二线厂商有更大的溢价空间。所以，我们认为，2024年公司动力电池价格的下降将逐步缩小，最终有望保持在0.8元/元。wh，单位利润保持在0.09-0.1元/wh周边。

根据上述假设，我们预测，2024年宁德时代动力电池收入为3356亿元，总收入为4794亿元，同比增长19.6%。；与此同时，动力电池归母净利润为399亿元，归母净利润为569亿元，同比增长29.0%，对应净利率为11.9%。

宁德时代的营收和利润计算 信息来源：wind，36氪整理

与公司相比，我们选择了比亚迪、亿威锂能、中创新航空、国轩高新、新旺达、派能科技。2024年，行业PE估值中位数为21x，其中比亚迪。 在市场地位和成熟度上，亿纬锂能两家公司的平均市盈率为19x，最终给出了宁德时代20x的PE指数，经过简单计算，2024年的预期市值为11380亿元，目标价 与目前相比，258元/股仍有超过30%的上涨空间。

动力电池企业估值预测 信息来源：wind，36氪整理

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