曹操，吉利的“垫脚石” | IPO
出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
核心看点：
曹操出行采用的重资产模式，降低了其毛利率，是其盈利能力拉胯的关键之一；
网络汽车已经进入了存量博弈阶段，补贴增加了曹操出行利润率的进一步挤压；
未来曹操出行扭亏的可能性很低，尽管上市可能会提供短期的资金支持，但是很难从根本上扭转他目前的困境。
继嘀嗒和如祺出行之后，又一个共享出行平台冲刺港交所。
四月二十九日晚，曹操出行向港交所主板提交上市申请，华泰国际、农银国际、广发融资(香港)担任联合保荐人。
2015年由吉利控股集团孵化成立的曹操出行，总部设在苏州，业务涵盖出行服务、车辆租赁、车辆销售等领域。其中，出行服务业务为企业提供了90%以上的收入。
然而，网络汽车行业已经进入股票博弈阶段，曹操外出的收入天花板已经达到顶峰，难以打开更大的增长空间；重资产管理模式也拖累了其盈利能力。数据显示，曹操近三年累计亏损70亿元，盈利前景惨淡。
曹操出行的基本面如此“不堪”，其上市之路必然充满挑战。。
吉利的“垫脚石”
从2021年到2023年，曹操出行一直处于亏损状态，净亏损分别为30.07亿元、20.07亿元和19.81亿元，三年累计亏损近70亿元。
其中一个关键原因是，重资产模式导致毛利率低下。
到2021年和2022年，曹操出行的负毛利率分别为-24.4%和-4.4%，即这一时期的营业收入不足以覆盖其经营成本；到2023年，尽管曹操外出的毛利率转为5.8%，但远低于同期滴滴的15%。
(图表来源：曹操旅游招股书)
为什么曹操出门的毛利率这么低？那是因为，与其它网约车平台不同，曹操出行采用的是重资产模式。
曹操出行成立时采用B2C方式，总公司吉利提供车辆，交付曹操出行进行网络汽车运营。虽然未来转型为平台模式，允许带车加盟，但曹操的外出业务仍然存在主要依靠自己的车辆和雇佣司机。
招股书显示，截至2023年，曹操出行非流动资产中自有车辆的价值已达24.69亿元，平均每辆车约20万元，代表曹操出行时拥有约12345辆车。
(图表来源：曹操旅游招股书)
这是一种重资产模式，一方面带来较大的折旧费用，连累曹操外出的毛利率。。2020-2023年，曹操外出的折旧费用约占营业费用的8.7%、8.2%和6.5%。
(图表来源：曹操旅游招股书)
另一方面，重资产模式也影响了曹操外出的现金流。。根据招股书，2021-2023年，曹操外出投资活动现金流分别为6.05亿元、4.31亿元和15亿元。
(图表来源：曹操旅游招股书)
因为重资产模式有这么多缺点，为什么曹操出行还坚持这种模式？它与总公司吉利的“关联交易”密切相关。
从吉利集团孵化曹操出行。招股书显示，在IPO之前，李书福的Ugo Investment Limited拥有曹操83.9%的股份。其它股东包括苏州市国有资产监督管理委员会、中国农业银行投资、东吴证券、桐乡市财政局等。
(图表来源：曹操旅游招股书)
总的来说，曹操出行“捆绑”吉利，选择重资产模式是其盈利能力的关键之一。另一个因素是，网络汽车已经进入股票博弈阶段，补贴的增加进一步挤压了其盈利空间。。
网约车市场难以“磕”
从2021年到2023年，曹操的营业收入分别为71.53亿元、76.31亿元和106.68亿元，其中网约车服务分别为96.3%。、97.9%、收入的96.6%。
根据招股书，中国目前是世界上最大的旅游市场，2023年市场规模达到7.5万亿元，同比增长8.9%。据曹操预测，2024年中国共享旅游市场规模将达到8.1万亿元，到2028年将达到10.3万亿元，复合年增长率为6.1%。在这些旅行中，共享旅行有望成为增长最快的旅行方式。
(图表来源：曹操旅游招股书)
共享旅游市场由网络汽车和搭便车组成，其中网络汽车不仅是最大的目标市场，而且具有巨大的增长潜力。但是这个市场的竞争也是相当激烈的，尤其是在滴滴出行临时下架，市场份额超过90%，新用户注册暂停期间，网络汽车市场重新洗牌，吸引了很多公司争相竞争。
截至2023年12月31日，全国共有337家网络汽车平台企业获得网络汽车平台经营许可证，环比增加2家，进入者数量不断增加。
目前，滴滴出行作为先锋，长期占据网络汽车市场的主导地位。此外，神州专车、首汽汽车、美团、高德等其他企业积极布局市场，试图分一杯羹。
根据成交额（GTV）据估计，滴滴出行在2023年占据了76.4%的市场份额，稳居第一，而曹操专车则以4.8%位居第三。
(图表来源：曹操旅游招股书)
以补贴为主要依靠补贴获得的曹操出行市场第三地位。
由于网络汽车行业同质化严重，客户转移成本低，网络效应差，市场竞争激烈，推广成本上升。曹操的旅行只能依靠更多的补贴来吸引用户，这使得他的营销支出居高不下。
从2021年到2023年，曹操的营销费用分别为5.06亿元、6.39亿元和8.36亿元，销售费用分别为7.1%。、8.4%和7.8%的利润率被严重压缩。
(图表来源：曹操旅游招股书)
即便如此，曹操出行也很难在网约车市场开拓发展空间。
正如栏目《困在搭便车里的滴滴》所指出的，滴滴通过补贴和收购策略发展迅速，成为行业巨头，这背后离不开强大的资金支持。目前，滴滴出行在网络汽车市场的主导地位几乎不可动摇。新人要想在这样的市场站稳脚跟，需要大量的资金投入，但并不是每个公司都能或愿意采用这种“烧钱”的方式。
难以“逃”亏损谷底
商业的本质在于利润，如果一个企业不能盈利，那么它的存在就很难持续。
近三年来，曹操出行累计亏损近70亿元，未来是否有望盈利？
回答恐怕令人失望。
第一，如上所述，网络汽车市场同质化竞争激烈。如果曹操想要稳定目前的市场份额，短期内无法防止价格战，这无疑会继续给他的盈利能力带来麻烦。；
其次，网络汽车市场的天花板已经出现，曹操希望在自动驾驶领域讲述新的故事。虽然自动驾驶有望颠覆未来的交通和出行方式，这一领域前期需要持续投入大量资金，而且盈利模式不明确。；
最终，曹操外出的重资产模式使其面临高额折旧和利息费用，扭亏的希望非常渺茫。。
2023年，曹操短期贷款高达51.77亿元，伴随着3.126亿元的高利率成本。同年，账户资金短缺7亿元，短期贷款难以覆盖，导致偿债压力巨大。这也是曹操出行寻找上市的主要原因。——通过融资减轻现金流压力。
另外，曹操出行上市的另一个目的是为背后的投资者提供退出机会。截至目前，曹操出行累计融资超过48亿元，投资方包括吉利控股、农银国际、浙商创投、苏州高铁新城等。
尽管上市可能会提供短期的资金支持，但是很难从根本上扭转曹操目前出行的困境。
总得来说，曹操牺牲了自己的财务报告，为吉利做了一件“婚纱”。如果这样的企业能够顺利上市，投资者必须保持高度警惕，谨慎行事。。
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