预期每日变化，2024年美股到底赚了多少钱？

自去年10月以来，美股两次相对较大的调整基本上与美债收益率有关，而与个股基本面关系不大。

去年十月，由于美联储第三季度扩大财政政策，财政融资力度过高，美国债券收益率达到5%、在股票下跌的过程中 ，大规模的宏观叙事混杂在一起：

a. 借债操作不受控制，美债信用即将崩溃，无人愿意购买美债。

b.产业链反全球化的重塑 制造业的回流意味着美国的长期潜在经济增长率和通货膨胀水平将长期停留在更高的水平，预计未来长期债务收益率将超过4%。

除了去年10月的逻辑，美国今年年初以来的强劲经济增长在美国债券收益率达到4.7%的过程中增加了另一个逻辑:

c. 由美系主导的AI带来了生产力的变化，提高了劳动效率，从而进一步提高了实际GDP的潜在增长率。

但是，这些逻辑在通货膨胀回落、经济指标放缓的过程中逐渐平静下来。

五一期间，美国债券收益率的下降和美国股市的上涨是这种逻辑从高峰下跌的过程。在当前宏观环境下的美国经济中，相应的美国债券收益率仍在4-5%的范围内波动，以及在这种波动中调整股价的机会。

在2023年全年回放和2024年上半年上涨下跌的过程中，每个机构都试图给出不同的解释，但大部分都有宏观叙述，短期内无法证明或证伪。

事实上，无论宏观叙事如何变化，只要长期资产如权益资产仍在增长，分红/回购都不吝啬。宏观叙事的变化只是调整中的一集，是长牛和慢牛的调理剂，用来实现更健康的下跌。

我们先来看看，从4月底开始，美债收益率下降和美股上涨的因素是什么？美国的经济性的韧性，究竟来自哪里？

1. 澄清：第一季度GDP较弱？内需太旺？

第一季度GDP环比为0.4%(实际上媒体报道折年同比为1.6%)。本来市场预测至少可以同比增长2%以上，几乎可以和去年第四季度的2.2%持平或加速。

其实这个差距主要来自出口:第一季度净出口对美国GDP是负面贡献，这个负面贡献的背后是进口商品和服务的加速增长，以及出口商品/服务的放缓——当美国内需太旺，内部商品无法解决时，美国人对进口商品的需求增加。

也就是说，需求过高，供给不足，造成负面连累。

GDP-2个最大的私人/民间内需品类，体现了国内需求中的内生需求:

a. 居民内需：消费总额为经济贡献1.7％经济增长(折年同比)；

b. 企业内需：企业投资中，房地产投资修复 IP投资继续推动公司部分投资依然强劲，但上一季度个人库存投资仍处于小清仓状态，但强度已经很小，清仓已经结束。

尤其是去年一直疲软的公司内需真的上升了，这要归功于居民内需持续高火，带动公司利润上升。无论利息如何，公司都有利润，赚钱，这才是再生产的真实和最原始的动力。

这两个综合地图非常明显:在第一季度的GDP增长中，内需太旺才是真正的核心信息，低于预期的GDP增长更多的是噪音，而美国作为一个内需经济体，强大的内需本身就是经济发展的保证。

2. 居民的需求持续太旺，是怎么回事？

一般来说，居民内需旺盛，一般对应这个基本概况:一是工作有保障，现金流可期；第二，手头有很多钱，可以花钱超过这个时期的赚钱能力；第三，未来预期好，资产升值，花钱意愿强。

最后两项:美国经济调整到现在，在高利率下，以房地产为主的非金融资产几乎没有价格下跌。资产中以存款形式存在的资产主要是增值，而存款本身余额高，相对负债的偿付能力特别强。目前加息的主要影响是债务消费的增量(房、车)，其他基本没有影响。

然而，在最关键的第一项——当前的赚钱能力中，我们可以看到居民名义收入的最大来源——员工薪酬。在高就业率下，我们一直扮演着压舱石的角色，月收入(年化)的增量来源稳步增长。

而且收入分配的三个方向——个人消费、储蓄、利息支付和纳税：

a.虽然利息支付增长率很高，但是本身所占的比例很小(居民负债表健康，生息债务较少)，所以影响不大。

b.到2024年，纳税有小步上升的迹象，但目前影响不大。

c. 储蓄方面，由于个人资产负债表中现有的存款已经有很强的偿还债务的能力，在一定程度上不需要将部分当前收入转移到储蓄上，所以储蓄率非常非常低，不断被消费挤压。

d. 这一系列的结果是，高就业保证了人均收入的稳定增长，而在高余量(aka高存款)下，本期收入转为余量的比例越来越低，消费可以比收入更高的增长向前推进，从而保证了整个美国经济内需处于相对旺盛的状态。

正因为如此，在目前高余量的保障下，海豚君认为，为了给自己足够的安全垫，他不能对降息抱有太大的希望——两次左右。需求已经相当旺盛。目前降息等于进一步刺激需求。显然，降息太多是不合适的。

3. 需求量太大，为什么没有工资-通胀螺旋？

至于这个问题，简单来说就是移民的红利。一般来说，老龄化社会一般对应低迷的内需，但这个基本前提是人口是内生增长。

然而，美国新增的可劳动人口与N年前的人口出生率无关，而是一个移民来完成的事情。而且移民人口一般年复一年都很强大，可以随时使用，从出生开始就没有“培养系”的过程。

疫情过后，在就业需求旺盛的情况下，劳动力供应主要通过移民引进和劳动参与率的小幅修复来完成。由于这个原因，整个居民水池收入的增加主要取决于就业人数的增加，而不是单个就业人数的工资的增加。

通过这种方式，劳动力市场有了就业，但是没有人力失控的人力通货膨胀，也进一步切断了工资通货膨胀之间的螺旋传递。

并且有移民作为阀门提供劳动力。当大量人口退休时，在一定程度上不会得到内需的低迷，反而会扩大内需:一是移民原本会创造新的内需；另一方面，退休人员的增加会被动提高转移支付(本质上是一种财政刺激，尤其是高赤字下的转移支付)。此外，退休人员的增加将增加社会救助和健康医疗的需求。

4. 到底是什么产业支撑着经济增长？

与2019年相比，这一新就业分布和就业增加的行业也可以看出：

a. 交通仓储，疫情带来的居民生活消费进一步线上化，导致交通仓储就业人数大幅增加；

b. 建筑业：疫情过后 美国工业化在逆全球化下的重建。

c. 医疗：疫情过后，老年人口增加了对医疗养老的需求。

d. 汽车及零部件：由新能源、节能技术推动的汽车更换升级。

e. 商务活动：IT和信息技术等就业人数的增加背后是AI引领的技术迭代。

从上述(1-4)经济的底层逻辑和循环来看，经过政府的刺激和指导，这一轮美国经济的内生需求逐渐稳定和正向循环。即使后续财政税收加大，海豚君也认为，在美国目前高收入、高支出、快速转移支付的制度下，经济衰退在当前周期是偶然的。

而且通货膨胀可以通过政府财政的刺激和美联储的货币政策来调整，避免通货膨胀再次上升。

看看四月份的经济数据：

a. 新的非农就业每月下降到17.5万。与此同时，3月份，公司终于停止了新的工作，劳动力市场的供需更加平衡。失业率略有上升，这意味着经济不是过热通货膨胀。这一经济指标并不支持长期债务收益率上升到4.5%-5%。

b. 制造业景气度略有下降，回落至50以下。但服务业和制造业的价格指数分项仍然较高，似乎不支持下半年过高的降息预期。

而综合<1——4>，海豚君认为，与2024年不同，美国的经济增长很大程度上是由于财政刺激而稳定的。到2024年，财政刺激很可能会相对减弱(但仍不低)。与此同时，企业的内需也会提高，居民的内需也不会退缩。2024年，美国的经济增长可能会比2023年更加健康。

从政府的角度来看，会点燃通货膨胀的财政政策和货币政策有自己的调整空间。因此，在这种情况下，海豚君认为，在2024年的美股投资中，通货膨胀的风险不应该过多夸大，但他认为经济滞胀或衰退并没有仔细分析和研究这一轮美国经济韧性背后的底层支撑。

2024年美股投资需要了解两点:1)市场竞争周期和企业内部运营周期；2)了解个股价格，在宏观预期的变化中赚取高质量个股的钱。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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