FSD出手，谁还说特斯拉是“纸糊”？

特斯拉(TSLA.O)2024年第一季度报告于北京时间4月24日凌晨在美国股市之后发布。乐观的叙述褪去，悲观的情绪一个接一个地袭来，特斯拉不断刷新股价底线。但实际上，特斯拉并没有明显的不幸:

1. 一季度特斯拉自行车收入居然停止了：第一季度汽车销售(排除控制积分和汽车租赁)自行车收入环比下降35美元，中欧 连接 而且车型结构也没有改进，特斯拉的自行车价格居然保持不变。

2. 自行车毛利率“亮眼”：所谓亮眼，主要是因为没有市场预期的崩溃。积分的汽车综合毛利率只下降了不到一个百分点，达到了16.4%，比市场预期的13-14%强多了！

3. 自行车费用马虎过关：由于销量减弱，自行车固定成本，Cybertruck、各个产地的计划内外停工等的确很差，好在自行车的可变成本有一定程度的下降，对冲了折旧成本的上升。

4. 真正的玄机：因此，自行车经济超预期的核心是自行车收入，但为什么自行车收入无法稳定？根据公司的解释，自行车经济超市的悲观预期应该以FSD为主(详细解释见正文)。

5. 敲黑板！Model 2指引更新：重要的信息是，销售会提前，价格可能不会那么低，销量可能也不会那么高；在300万年产能利用率满之前，新生产线的投资可能会被搁置。总的来说，这对财务非常有利。在此之前，市场预测认为是无限的 二要泡汤的期望过于悲观，(详细说明阅读文本)。

6. 投入再拉大： 单季 近28亿美元的资本投入达到新高，对自动驾驶的投入一点也没有减弱，R&D投资单季也接近12亿。在销售需求低迷的情况下，营销和管理成本也达到了新高，但营销投入没有收益，所以销售成为裁员高发区是正常的。

7. 营业利润11亿元，利润率排除疫情五年新低：成本过高，同时收益负增长，进一步降低了经营杠杆，毛利率反而强劲。

海豚君的总体观点：

去年下半年，海豚君曾经通过三篇文章《FSD 智力驾驶：无法支撑特斯拉下一个估值奇迹、“狮王遇狼，特斯拉可以 “看居家” 吗？》、特斯拉：马斯克 “万亿王国梦” 还有多远？在对特斯拉进行系统整理时，已经明确规定了特斯拉在2024年将面临的问题。

而且最近的股价已将这些问题进行了极致的解读：

1)销量拉胯，大裁员背后演绎的不仅仅是新能源渗透率缓慢。转折点到来后，销量放缓，市场开始进一步推迟申请，欧美国家对新能源的态度再次减弱。

二是自身产品周期：从2024年的小产品周期，进一步演绎为2025年、由于Model，2026年没有产品周期。 二是故事变得复杂；

3)AI光晕消散:这主要是因为马斯克之前主动切割，说在特斯拉的控制下，他对是否在特斯拉体内发展AI有疑问；

下注Robotaoxi、All in 自动化驾驶-一种由于地方政策和监管而高度不确定的商业模式，在拉高近期投资的同时，也拉高了长期投资的不确定性。

总得来说，目前，对于特斯拉持有的资金来说，特斯拉的整体估值仍然是基于特斯拉的汽车硬件业务。没有这个底座的稳定，其他基本都是“百事可悲”。

但是实际第一季度的交付方式是：FSD V12带来了FSD在高毛利率业务中的收入确认，稳定了特斯拉的毛利率，对于认同特斯拉自动驾驶业务的资金来说是一个明确的好处。

但是在Model 第二，公司给出的前景确实是降低其重要性，但战略调整:包括利用现有的造车平台和存量产能提前推出廉价车，隐含降低廉价车的产能投入等。与之前绝对悲观的预期相比，目前关注汽车业务本身的资金也是一个好消息。

事实证明：对于需要在未来实现大量估值，预期高度摆动的特斯拉公司来说，过度的一致性悲观和过度的一致性乐观是同样危险的。

下面详细分析财务报告的内容。

01 特斯拉：3、Y进入暮年？

五年来，“喜提”首次负增长。

特斯拉2024年第一季度营收213亿美元，同比下降近9%，这也是2020年(上海工厂开始建成销售汽车，Model 三是爆销)到目前为止，特斯拉的收益首次出现负增长。

预期差距方面，213亿元的总收入表现似乎远低于彭博的卖家预期的233亿美元，但实际预期在销量公布时已经过时。目前海豚君看到的最近更新的大银行预期基本都在210亿美元左右，收入端并没有真正的预期差。

事实上，与一致性过于悲观的预期相比，第一季度的实际表现并没有预期的那么糟糕:在汽车业务方面，第一季度销量38.7万元已经是明牌，车辆收入和毛利的关键在于自行车价格。

但就关键自行车价格而言，虽然特斯拉在中国等地大幅降价，但美国粮库的主要位置是小幅上涨。因此，第一季度自行车价格并没有预期下跌，所以汽车业务似乎在五年内首次下跌169亿元，同比下跌13%，但实际上这个收入略高于预期。

另外，在两个收入只能算作废料的小企业中，服务同比增长25%。在正常运营中，能源业务同比增长放缓到个位，导致整体收入与市场预测基本一致，尽管汽车业务实际上并没有预期的那么差。

反而毛利率顶住了

每一次业绩，都比收益更重，而真正的增量信息在财务报告中一直都是汽车毛利率表现。幸运的是，这一次，特斯拉不仅没有市场预期的那么悲观，而且好多了。

由于第一季度汽车业务没有市场预期，自行车价格环比大幅下降，能源业务毛利率几乎达到25%。、从2月份开始，服务业务超充桩北美地区开始扩大非特斯拉客户的覆盖范围，毛利率也在提高。

相反，集团整体毛利率顶住了。第一季度，当低毛利商品Cybertruck开始交付时，17.4%的毛利率只比上一季度少了0.2。％。

但在成本方面，由于特斯拉在R&D继续向自动驾驶、DOJO超级计算、机器人、新造车平台等业务烧钱。，而且由于汽车销量差，营销力度增加，R&D支出和营销/管理放在一起，同比增长近40%，收入负增长9%，运营杠杆很差。

最终营业利润仅为11亿美元，同比暴跌近60%。营业利润率仅为5.3%，远低于市场预期的7.4%。

最大的惊喜：自行车经济居然守住了！

汽车毛利率作为每季度最重要的观察指标，不再重要，尤其是在销量下降、竞争加剧的情况下。为了看清汽车毛利率的真实情况，海豚君拆除了汽车销售毛利率、汽车租赁毛利率和汽车业务的整体毛利率。

由于汽车租赁业务规模小，毛利率稳定，汽车整体毛利率来自两个综合方面，主要目的是观察积分的汽车销售毛利率。

与上一季度的16.6%相比，第一季度汽车销售毛利率(排碳积分)为15.6%，下降了一个百分点以上，但绝对不是市场预期的13-14%的严重下降。

所以，这里的关键解密是，价格经常下降，而X/S/当Cyberbruck的销售比例再次下降时，特斯拉是如何保持汽车价格和毛利率的，这种自行车经济是如何实现的？

02 自行车经济：FSD上的神来之笔？

第一季度，特斯拉每卖一辆车的收入(不含碳积分和汽车租赁销售)为4.35万美元，与上一季度相比只下降了35美元，几乎可以忽略不计。这种几乎可以忽略的减少是市场预期的关键差异之一。

最初，市场预计中国区特斯拉将在第一季度大幅减价(减幅基本在2-6%之间，3%之间，、Y自行车平均减少1万人民币左右)，欧洲第一季度的减少基本在4%-8%之间。当然，降价后有一些小的上涨操作，但不影响整体降价趋势。

美国是美国的主要对冲：美国地区的小涨价(Model 3/Model y涨价1000美元)。当然，由于中国和欧洲的总销售额超过50%，这两个市场的大降价概率无法通过美国的小涨价来填补。

但奇怪的是，特斯拉的自行车价格在最后一季度稳步保持在4.35万的位置，基本没有变化。海豚之所以能找到真正解释这个问题的原因，也是AI信仰基金最喜欢的故事——FSD的收入增加了！

虽然特斯拉没有说明FSD在第一季度的收入确定了多少，但强调FSD是因为FSD。 V12(监管版)发布后，FSD相关收入确认在第一季度增加了很多。请注意下图。这部分软件收费特性的收入记录在车辆销售收入中。因此，当这类软件收入增加时，车辆的自行车收入和毛利率会变相增加。

谈完坚挺的自行车价格，另一方面，自行车成本。一般来说，特斯拉降本源于四个维度-1)充分利用销量释放规模稀释和产能；2)技术成本降低；3)电池原材料自然成本降低；4)政府补贴。

但是今年第一季度销量低迷，美国区Model 3 IRA补贴全部取消，还有Cybertruck上坡连累毛利率，美国工厂因旧款换新计划中停工，德国工厂因放火事故意外停工，此外，热点事件影响了供应链等连续毛利率的因素。除了FSD这种高毛利业务的记录，唯一能支撑毛利率的就是材料的自然降本，但正是在这个问题上，特斯拉本季度的表现异常出色。

这一优秀水平，甚至让海豚君怀疑，新款Model。 3/Y可能在最初的参考价格中有一定的毛利率溢价，而不是公司所说的。新产品价格的提高只涵盖了增加产品实力的额外成本。

降价促销，自行车经济无法支撑。

海豚君将自行车成本拆分为自行车折旧和自行车可变成本，第一季度自行车经济账户如下：

1)自行车折旧效果不佳：销量下降，美国工厂上坡，Cybertruck售后生产线进入折旧。同时，由于放火、停工等因素，德国工厂第一季度自行车摊销成本为3220美元。上一次自行车折旧持续在3000以上时，季度销量仍在20-30万之间，比上一季度每辆车多了678美元。这个额外的数字真的不低。

2) 自行车可变成本：一季度自行车可变成本为3.35万美元，环比下降253美元，主要是原材料成本下降、货运价格下降和关税改善。

3)汽车毛利率再次下降：最后，由于自行车价格稳定，自行车毛利实际上只减少了460美元。综上所述，本季度自行车经济的真正优势在于自行车价格稳定，这是FSD的惊喜。

2.2 销售压力导致销售汽车收入下降。：第一季度，汽车整体业务收入(含积分)总额为174亿美元，同比下降13%，主要原因是明牌销量差。

而且控制积分本季度计入4.42亿，表现基本稳定。目前，碳积分对特斯拉目前的收入和利润影响已小得多。

假设2024年特斯拉汽车销售和毛利率的前景并不乐观，那么2024年特斯拉还能注意些什么呢？

与市场预测相比，特斯拉第一季度的毛利率确实非常好，但目前逾期毛利率的根本原因是FSD带来的，所以真正需要关注的是FSD收益的可持续性和爆发性。

第一季度，特斯拉推出了FSD(监管版)，将30天的免费实习期推给了北美和加拿大的大多数用户。而且公司刚刚把北美的FSD价格从12000降到了8000元，把加拿大的价格从16000降到了11000美元。降价的力度非常夸张，已经决心快速提高FSD的渗透率。(有关海豚君对特斯拉智能驾驶的详细分析，请戳这里)

根据公司最新披露的信息，2023年3月季，特斯拉自动驾驶累计公里数为FSD。 在2024年4月，特斯拉开始推送30天免费试用后，Beta版本的推出公里数已经不是线性增长，然后进入正常增长速度， 公里数再次暴涨。

下一步投资特斯拉，真正需要关注的是新版本的FSD 价格下沉后的渗透率是多少？用户的订阅率是多少？在今年汽车销量的年底，这是今年特斯拉估值空间在哪里的核心。

因为，因为汽车业务处于青黄不接期，下一个Model可以大大提高利润预期。 由于监督和技术问题，Robotaxi的预期折扣和短期落地率很难说，剩下的投资只能看FSD。 V12价格下沉后渗透率增加逻辑带来的向上支撑。

Model 2是否取消或延迟可能需要关注公司在电话会议上给出的任何可能的信息和指导。海豚将在长桥APP上发布纪要，敬请关注。

大家都在关心的问题：Model 2还有吗？什么时候来？

第一季度清除了毛利率的雷声，但如果确实只是FSD一次性更新带来的收入确定，FSD V12渗透率最终如何还不确定，相当于说特斯拉汽车毛利率的确定性仍然存在疑问。

问题还是要回到2024年和下一年。特斯拉的增长在哪里？毛利率的底线和稳定状态在哪里？这些都是市场希望在新一年第一季度看到特斯拉答案的问题。尤其是Model 2到底还有吗？什么时候会发生？计划的销售有变化吗？

幸运的是，特斯拉这次清楚地回答了这个问题，因为太重要了，海豚君一字一句地恢复了：

a. “特斯拉目前正处于两个大德长期动能转换期。（AKA：青黄不接)-第一轮是3/Y启动的全球大产品周期。我相信第二轮将来自自动驾驶和新产品的推出，包括我们即将在下一代汽车制造平台推出的车型。"

海豚君的认知:在这个大周期的描述中，特斯拉对下一个大成长的描述是自动驾驶，然后是廉价平台下的新车型。与海豚君之前看到的交流相比，顺序发生了变化，重点发生了变化——特斯拉对于Model 第二，判断的重要性正在下降。

b. 与之前交流的22025年下半年开始生产相比，我们更新了未来汽车产品线，新车型将加速。

海豚君的认知:绝对有利。由于市场竞争的变化，特斯拉7-8年一个周期的产品推广率与中国新能源汽车同行相比确实太慢了！

c. 他说：“这些新车型，包括更便宜的版本，将使用我们的下一个造车平台，还将使用我们目前的平台，并将到现有车型生产线进行生产。这种更新可能会导致原本预期的降本幅度减少，但它可以使我们在不确定阶段以更高的资本投入和利用效率谨慎增加销售增长。这也可以帮助我们最大限度地利用目前近300万的最大年产能，确保产量在投资新生产线之前比2023年增长50%以上。”

海豚君的认知：这部分是最大的战略调整，最初是Model。 二是新平台下的商品，现在老平台也会造便宜车，这很可能说明，要不是Model？ 最终不会那么便宜，否则除了Model之外 除了2，还会有一些价格介于Model。 商品在2和3之间出来，而且很可能不再坚持技术降本，而是有选择地减少配置？由于这是一个重大的产品战略转变，海豚君不敢妄自猜测，还是要看特斯拉的详细解释。

在生产规划方面，墨西哥工厂甚至印度的新生产能力可能会变得高度不确定，新工厂的投资节奏很可能会大大放缓。相反，我们应该尽最大努力确保上海工厂和德国工厂的生产能力。

在这种情况下，不可避免地， Model 2销售预期将大幅减少。但是就目前市场给出的估值(130美元/股)而言，Model基本上已经没有了。 2估值，目前这种谨慎的处理方式——谨慎减缓汽车生产中的资本支出，相当于给了一定的Model。 2的销售预期，这个销售要提前到来，稳定资本支出在一定程度上稳定了未来的毛利率预期，这是一个明显的好处。

从这个角度来看，特斯拉面临的问题确实很多，比如：

1)无法维持的价格:4月份全球市场开始新一轮降价:中国基本减少3-6%。虽然美国的价格小幅上涨，但是Model。 Y类补贴可从7500降至3750，库存积压较大，美国特斯拉降价2-4%；市场需求疲软，市场对2024年特斯拉的销量没有希望。减少后的预期基本上被忽略了2024年。除了Cybertruck约12.5万的增量外，其它基本零增长。

二是库存积压：特斯拉库存一季度沉积明显，观察特斯拉产销差的累计值(因特斯拉直销，产销差是特斯拉的库存)。 已经发货但还没有送到用户手中的途车)，包括在途车在内的库存已经沉积到第一季度末，已经达到15.3万辆，占第一季度产量的35%，季度库存周转天数为28天， 与前15天相比，几乎翻了一番。

但是，这次财务报告释放的两个积极信号，市场预期必须明显向上调整：

a. FSD渗透率的提高可能会显著提高汽车业务的毛利率；后续重点关注FSD免费实习期结束后客户实际付费渗透率的进展；

b. 围绕汽车业务，一是便宜车会提前到来，收入需要提前进入；第二，价格可能不会太低，现有产能会得到充分利用，毛利率预期不会太低；第三，销售前景会下降。

归根结底，在激烈的市场竞争下，特斯拉最终还是在销售市场份额和汽车毛利率之间做出了选择。短期内，特斯拉将不再玩产量和销量的操作，2025年的毛利率底线应该是稳定的。

总的来说，与惨烈的市场一致预期相比，这次财务报告释放的信号要好得多。

03 开支端：All in 自动驾驶

对汽车生产能力的投入更加谨慎，但特斯拉在自动驾驶方面的资本投入仍然毫不吝啬。第一季度，资本支出接近28亿美元，R&D投资11.5亿美元，两者都创下新高，尤其是资本支出。

相反，在营销和行政费用产品滞销下，平方根明显增加。人多了，销量就不好了，营销费用的表现也比R&D差。这种情况自然会联想到特斯拉的全球裁员，销售成为裁员的重灾区。

最后，特斯拉的营业利润只有11亿美元，营业利润率为5.3%，因为收入较弱，成本增加较高。尽管疫情，它创下了五年新低。

04 能源放缓，服务想象继续

4.1 能源放缓：特斯拉储能和光伏业务包括向to包括 c的房子和to B小型商业和大型商业和公共事业级客户销售光伏系统和储能系统。

今年第一季度实现营收16亿美元，增速下降到个位7%，再次明显低于市场预测。其中，由于光伏屋顶业务直接陷入负增长状态，特斯拉已经放弃披露安装能力。由于高利率的压制，光伏屋顶的油电差距缩小，安装需求越来越低。

储能业务还在继续，装机量增加了4%，储能业务属于提前签单锁定价格。但由于目前锂矿价格关系较强，锂矿价格持续下跌，推动能源业务毛利率创下近25%的新高。

然而，毛利率再稳定，再高，收入规模太小，而且增长率也不高，无法弥补汽车业务的大坑。

4.2. 特斯拉第一季度实现了23亿美元的服务业务收入，同比增长25%。充电桩、保险等想象业务都在这个板块。目前，这项业务的最大收入是出售汽车零部件和二手车。

幸运的是，从第一季度2月开始，特斯拉北美开始向更多的第三方非特斯拉客户开放充电桩业务。想象业务不仅开始贡献收入，还逐渐提高了这一块的毛利率。第一季度毛利率环比修复到3.5%。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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