业绩过山车，京东方的价值争议

京东方这种重资产模式在当前强调股东回报、公司分红率的大环境下，难以赢得投资者的青睐。

01 业绩回暖

不久前，中国面板巨头JD.COM发布了2023年的财务报告。2023年，JD.COM实现营收1745.43亿元，同比下降2.17%；实现归母净利润25.47亿元，同比下降66.22%，扣除非净利润-6.3亿元，比去年同期扣除非净利润22.29亿元大幅下降。

从季度来看，BOE的收入规模和净利润水平都呈现出逐步回升的趋势。其中，2023年第四季度，公司实现净利润15.25亿元，约占全年净利润的60%，扣除非净利润8.6亿元，同比增长122.68%。然而，在2023年第一季度，BOE扣除了16.68亿元的非净亏损。

就业务而言，京东方显示器件(面板)业务收入1470.53亿元，同比下降2.06%，收入占84.17%，毛利占9.17%，同比增长0.88%。％；实现物联网创新业务收入389亿元，同比增长13.3%，收入占22.29%，毛利占9.28%，同比提升2.16％；MLED业务实现销售收入29.02亿元，同比增长81.42%，收入占1.66%。；智能化医疗业务实现营收27.91亿元，同比增长26.71%，收入占1.6%；传感器业务营业收入4.05亿元，比去年同期增长32.13%，比去年同期增长0.23%。

从细分业务数据可以看出，除了面板业务，JD.COM的其他细分业务都实现了两位数以上的增长。但由于面板占公司收入的80%以上，核心业务的下滑最终导致JD.COM总收入超过2。％的降低。

事实上，面板价格上涨是JD.COM业绩逐步回升的关键。自2022年下半年以来，由于新冠肺炎疫情影响降价电视等需求疲软，面板价格持续下跌，整个面板行业陷入亏损状态。自2023年下半年以来，随着大型液晶面板需求的增加，面板价格开启了新一轮的上涨周期，行业景气度见底，JD.COM业绩逐季上升。

进入到2024年，LCD 电视台面板价格再次上涨，创下近两年的新高。光大证券研究报告数据显示，截至2024年3月，32/43/55/65寸电视面板均价分别为36/64/127/171美元/片，较2月份各自上涨1/2/3/5美元/片，较大尺寸面板上涨幅度较高，整体面板价格已超过2023年9月的短期高点。

这一数据也得到了JD.COM最新财务报告的支持。4月11日，JD.COM发布今年第一季度业绩预测，2024年第一季度，公司预计将实现归母净利润8亿-10亿元，同比增长223%-304%。根本原因是由于良好的供给模式和下游需求的提前释放，面板行业的繁荣程度仍在回升。

然而，JD.COM净利润的大幅增长似乎并没有增强投资者的信心。4月12日，即业绩预测公布后的第二天，JD.COMa股价在小幅高开后波动下跌，全天下跌0.24%。截至最近一个交易日收盘，JD.COM总市值收于1589亿元，距离历史峰值(2700亿元)还有很长的路要走。

自去年下半年以来，关于面板行业供需改善和拐点出现的争论层出不穷。虽然JD.COM股价表现频繁，但2022年3月未能突破高点。事实上，行业对行业是短期回暖还是完全翻盘还是有很大争议的，这也是JD.COM股价走势犹豫的原因。

02 周期之辨

长期以来，面板行业具有资产重、资金密集、周期强的特点，以JD.COMA为代表的面板企业业绩也经常起起落落，股价表现就像过山车。尤其是在JD.COM，长期以来被一些投资者称为“价值熔炉”，成为价值投资的反面典型。

然而，强周期行业的另一个显著特征是，在行业景气度上升阶段，公司的盈利能力往往具有很强的爆发力。尤其是2019年以来，成本处于劣势的日韩公司，如三星和LGD，加速了市场的退出，全球LCD面板价格一路上涨。在此背景下，以BOE和TCL科技为代表的国内面板企业业绩迎来了大反转。

数据显示，到2021年，BOE实现了239.38亿元的非净利润扣除，同比增长近800%。到2021年4月，BOE股价最高达7.28元，总市值超过2600亿元，比2019年初增长3倍以上。

行业集中度的提高是上一轮打开面板价格上涨模式的关键。目前，这一趋势仍在继续。2022年，韩国两大面板巨头三星和LGD已经宣布正式关闭LCD面板，将重心转化为有机发光二极管面板。

根据咨询机构的数据，2023年，mainlandChina面板制造商的LCD面板市场份额增长至70%，BOE和TCL华星位居世界前两位。因此，在双寡头的竞争格局下，BOE和TCL科技的投资价值仍然受到许多投资者的青睐。

但是从实际情况来看，JD.COM虽然在面板行业有一定的“话语权”，但并没有掌握“定价权”。至少从业绩来看，JD.COM的亏损额度仍在增加。2022年，公司扣除非净利润-22.38亿元，创下十年来最大亏损记录。

总的来说，行业供过于求仍然是本轮面板价格下跌的主要原因。一方面，虽然日本和韩国公司已经退出市场，但台湾省的面板制造商仍然是一个重要的力量。即使mainlandChina面板制造商的市场份额超过70%，目前还不够。未来，JD.COM将不得不杀死更多的竞争对手来赢得胜利。

另一方面，虽然面板公司在“外战”中取得了阶段性的胜利，但内卷仍在加剧。年报显示，2023年，JD.COM大陆综合毛利率为11.34%，亚洲其他地区和美洲的毛利率分别为13.85%。、13.69%。不难看出，京东方国外市场的毛利率远高于中国市场，这在一定程度上表明国内市场的竞争更加激烈。

值得一提的是，除了下游需求复苏的因素之外，这一轮面板价格的复苏也发生了一些新的变化。由于是重资产行业，过去面板行业主要采用“满产满销”的发展理念，导致产能长期处于供大于求的状态。

自2023年以来，在行业陷入普遍亏损后，面板制造商逐渐采取“按需生产，动态控制生产”的策略来应对市场需求的变化。特别是从去年9月开始，以电视为代表的大型面板价格暴涨后下跌，但最终在面板公司降低移动率后稳定下来，并于2024年4月创下新高。

然而，“按需生产”只能解决面板价格的大起大落，并不能真正改变行业的供需矛盾。面板价格一旦加快上涨，面板厂商的生产就会变得有利可图，行业供应也会迅速增加，直到再次成为生产过剩。从这个角度来看，短期面板行业很难逃脱其周期性命运。

03 价值之争

近年来，为了摆脱对面板行业的依赖，在“屏幕物联网”的战略引领下，JD.COM提出了“1” 4 N 市场拓展架构“生态圈”。其中，“1”代表半导体显示业务，是公司的基本板块；“4”代表物联网创新、传感器件、MLED、智能医疗工人四条主线，是公司在物联网转型过程中的重点发力方向；"N"代表物联网细分应用领域，是企业转型发展的具体发力点。

从2021年开始，JD.COM将按上述“11”进行主营业务。 四是模式披露。资料显示，2021年，公司半导体显示业务收入占92.21%，物联网创新业务收入占12.94%，其它三大细分业务收入占1%以下。

2023年，JD.COM半导体显示业务收入占比下降到84.25%，而物联网创新业务收入占比上升到22.29%，传感、MLED、智能医疗等三大业务占比都不超过2%。

然而，很难说BOE的物联网转型取得了显著的效果。一方面，公司物联网创新业务的收入主要包括电视、显示屏、笔记本电脑、平板电脑等终端设备，本质上是面板业务向下游的延伸。毛利率只保持在10%左右，对BOE盈利能力的贡献非常有限。

另一方面，在JD.COM规划的四条新赛道中，传感、MLED、智能医疗等三大业务占比不超过2%，总比例不超过4%，短期内不会对公司的经营效益产生重大影响。所以，京东方未来的表现仍然取决于面板价格的走势。

还需要注意的是，对于LCD面板制造商来说，OLED行业的快速发展也是一个潜在的威胁。OLED作为半导体显示领域的前沿技术，比LCD面板具有更轻、亮度更高、功耗低、响应快、发光效率高、软折叠等特点。目前，智能手机配备OLED屏幕已成为主流，OLED取代LCD是时代的趋势。

事实上，尽管已成为LCD领域的全球霸主，但京东方对OLED产能的扩大却丝毫不敢懈怠。2023年，京东方OLED出货近1.2亿片，同比增长近50%，并投资国内第8.6代AMOLED生产线，总投资达630亿元。截至2023年底，京东方软OLED相关专利申请已超过3万项。

根据Omdia市场调查公司的数据，2023年全球智能手机9英尺及以下AMOLED面板出货量达到8.42亿台，较上年增长11%。在这些数据中，京东方的市场份额为15%，同比增长3％，世界排名第二。

但由于生产线良率差、R&D投资高、固定资产折旧等问题，BOEOLED业务整体仍处于亏损状态。去年12月，有传言称BOE向苹果iPhone提供供应。 15和iPhone 15 由于OLED面板存在透光问题，Plus供应OLED面板被退回，引起了市场的高度关注。

对此，在4月2日的业绩交流会上，JD.COM总裁高文宝表示，公司位于成都和绵阳的AMOLED生产线良率均达到80%以上，目前有机发光二极管屏幕最大的不良基本属于生产性灰尘造成的点不良。高文宝还透露，2023年，JD.COM重庆软有机发光二极管生产线将量产，公司将尽快实现盈亏平衡，包括折旧费。

自1993年由老国企北京电子管厂改革成立以来，JD.COM花了30年时间，累计投资超过4000亿元，最终击败了三星、LG等日韩面板巨头，成功解决了中国“少屏”的大问题。经过20年的发展，中国大陆的面板产值已经超过4000亿元，位居世界第一。其中，JD.COM的努力是不可或缺的。

但是从另一个角度来看，京东方作为一家上市公司，一直遭受着“捞钱之首”、“价值熔炉”等争议。根据同花顺的数据， 自2001年a股上市以来，JD.COM七次以固定收益的形式募集资金922.08亿元，累计分红只有202亿元。目前强调股东回报和公司分红率的时候，JD.COM的重资产模式真的不能让投资者满意。

可见，京东方股价能否真正迎来翻盘，关键在于公司的盈利能力和自由现金流能否真正得到改善。但是从目前的情况来看，面板行业的清理恐怕还需要时间，面板价格很难真正翻盘。另外，在不久的将来，JD.COM仍然需要投入巨资来争夺OLED的话语权。所以，在面板行业真正出清、OLED业务盈利之前，京东方股价很有可能没有反转的机会。

本文来自微信微信官方账号“磨石商业评论”（ID：libusiness），作者：李平，36氪经授权发布。

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