BOSS直聘进入增长平稳期，“小而美”赛道走向成熟

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君

BOSS直聘(BZ.US)今年一季度业绩整体符合市场预期，表现平稳；利润端靠着压缩管理费用，小幅超出了市场预期。经历过高速增长阶段后，受大环境变化影响，收入端已经很难回到曾经的高增速；在海外市场拓展打开新局面之前，短期来看BOSS直聘能自主把控的增长空间，主要来自持续释放经营杠杆。

具体来看业绩表现：

1. 多重因素导致流水增速放缓：一季度平台Billings同比增长10%，落在公司给出的指引区间内，增速相比上一季度有所回落。除了整体大环境的影响外，还有去年基数抬升、今年春节时间偏晚且假期更长，导致企业招聘需求延后释放等因素。从Sensor Tower统计的流水增长趋势来看，春节返工后平台流水已经迎来快速反弹。

2. 二季度收入指引符合预期：公司给出的二季度收入指引隐含增速在13%~15%区间，增速环比一季度有所提升，符合市场预期，也对应了春节返工后延后需求的确认。如果把一二季度的增速合并看，今年上半年整体增速为11%，和去年同期基本持平。虽然增速没有下滑，但去年上半年的基数并不高，所以这个增速只能算作平稳表现。

3. B端客户数量持续增长：当前平台流水增长主要来自付费客户的稳定净增长。一季度付费企业客户环比净增30万，总数达到710万，继续创下历史新高。测算下来，单客平均付费和去年同期基本持平；结合Sensor Tower跟踪的iOS端一季度流水数据来看，iOS端14%的增速高于整体流水增速，且截至二季度目前，整体流水增速已经达到29%，进一步提速，因此可以判断当前增长主要由中小企业的招聘需求拉动。

4、C端月活增长明显放缓：一季度平台整体月活达到6090万，环比净增290万，增长表现弱于往年同期，增速明显放缓。海豚君认为，短期增速放缓和春节时间因素有关，但从中长期趋势来看，意味着原本的核心用户白领群体渗透率已经接近阶段性顶部，而新拓展的蓝领群体市场，需要和抖音、快手这类拥有流量优势、技术也领先的综合平台竞争，同时还要和传统线下招工渠道抢夺用户。

根据QM的数据，BOSS直聘在招聘垂直领域依然占据规模优势，MAU大幅领先同行，用户总时长占比已经提升到60%以上。

5、持续释放经营杠杆：一季度核心经营利润为6.2亿元，小幅超出市场预期，利润率为30%，环比下降4个百分点、同比提升7.5个百分点，利润超预期主要来自管理费用的压缩。

目前来看，公司维持业绩增长最直接的方式还是压缩成本瘦身。本身研发费用规模不大，销售管理费用收缩对利润的正向影响更明显。不过今年需要支出世界杯联合赞助费约2亿元人民币，而且去年销售费用已经完成了一轮压缩，因此短期能自主收缩调整的主要就是管理费用。

6. 股东回报表现平平：上一季度管理层提升了回购规模，把原本2025年9月公布的2年2.5亿美元回购计划，额度提升到4亿美元，同时承诺从2026年开始，会把经调整后净利润的50%用于股东回报，包含回购和分红。

按照市场以及头部机构的预测，2026年BOSS直聘经调整净利润约为38亿元，意味着公司将拿出近20亿元，约合2.8亿美元用于分红和回购，对应目前68亿美元的市值，股东回报率约为4%，只能算作中规中矩，不算突出。

7.核心业绩指标与市场一致预期对比

海豚君观点

当前招聘市场环境比较复杂，一方面消费需求还在反复磨底，另一方面技术白领受到AI行业变革影响，进一步加剧了劳动力市场供需不平衡的问题。虽然存在蓝领用户线上化渗透提升、BOSS直聘持续抢夺市场份额的趋势，但中小企业的招聘需求波动更大，付费稳定性不足，具体体现为平台线上付费流水增长较强，但大型企业的年度框架招聘需求反而可能收缩。

因此收入端的增长想象空间，更多来自新市场的扩张。目前BOSS直聘在香港地区的拓展比较顺利，旗下平台OfferToday的日活已经排在香港主流招聘平台第一位，月活也来到第二位，按照当前增长趋势，很快就能追上头部平台JobsDB。

但香港市场规模有限，因此在更大范围的海外拓展成型之前，公司维持业绩增长最直接的方式还是压缩成本瘦身，这也是过去一年多，BOSS直聘应对增长提前放缓的核心战略。今年多出了世界杯赞助费用，还有更多AI以及新产品的研发投入，但管理层依然指引今年经调整后的经营利润率仍会提升，只是提升幅度会比去年小，去年经营利润率提升了9个百分点。

假设今年收入增长11%，经调整经营利润率从40.8%提升1个百分点，预计全年净利润增速可以达到13%。按照15%的税率计算，当前68亿美元市值对应2026年税后净利润的市盈率为14倍，估值基本和当前增速匹配，曾经垂直招聘龙头的估值溢价已经基本不存在了。

更详细的价值分析已发布在长桥App「动态-深度」栏目同名文章。

以下为详细解读

1.用户端：规模扩张放缓，垂直领域份额持续提升

一季度Boss直聘月活净增加290万，达到6090万，增速明显放缓。海豚君认为，短期增长放缓可能还是和春节时间错位有关，但从中长期趋势来看，原先核心的白领用户群体渗透率已经接近阶段性顶部，新拓展的蓝领用户市场需要和抖音、快手这类流量优势明显的综合平台，以及传统线下招工渠道竞争，压力不小。

根据QM数据，BOSS直聘在招聘垂直行业依然占据绝对规模优势，MAU远超同行，用户总时长份额已经提升到60%以上。

2、企业端流水持续回暖

一季度公司总收入为20.7亿元，同比增长7.6%。其中To B端网络招聘服务收入20.6亿元，同比增长8.2%；其他收入1101万元，同比下滑50%，这主要是因为平台对C端求职者的增值服务做了优化，通过增加免费服务来维持平台生态粘性，因此从实际业务来看，企业端招聘收入其实小幅超出市场预期。

管理层给出的二季度总营收指引在23.8~24.2亿元区间，对应同比增速13%~15%，也体现出春节错位后延后招聘需求的确认。

（1）增长结构：中小企业拉动流水增长

一季度BOSS直聘付费企业账户数达到710万，环比增加30万，测算得到的平均企业付费金额和去年同期持平，这个结构也能说明当前增长更多是由中小企业拉动。

一季度经测算流水增速为9.7%，符合公司指引。Sensor Tower的数据显示，BOSS直聘iOS端一季度流水同比增长14%，截止到目前二季度流水已经加速到29%，增速波动较大主要是受春节假期延长、时间错位的影响。

（2）行业层面：整体仍有压力，细分领域表现分化

从多个劳动力市场指标来看，今年年初就业市场整体活力比去年偏弱，体现为失业率上升、新增就业人数同比下滑、居民失业预期抬升。但劳动力供需在不同行业存在错位，尤其是AI等新兴行业、蓝领制造业有新的增长，整体企业招聘需求，按照中信自行采集的招聘帖数据统计，口径不包含BOSS直聘，和去年相比还是有小幅增长。

3、持续优化压缩费用

一季度BOSS直聘毛利率稳定在85.6%，和去年同期相比提升2个百分点。核心主业经营利润，计算口径为收入减去成本、销售费用、研发费用、行政费用，实现6.2亿元小幅超出预期，利润率30%，和去年的22.5%相比大幅优化7.5个百分点。

费用优化主要来自管理费用，SBC费用同比下滑24%，占收入比重为9.2%，已经下滑到成熟企业的水平。最终剔除股权激励后的Non-GAAP经营利润为8亿元，利润率39.4%，受季节性影响环比下滑4个百分点。