潮玩新势力TOP TOY：对赌倒计时下的上市博弈

本文来自微信公众号：凤凰WEEKLY财经，作者：王涵

首份招股书失效五天后，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY再次向港交所提交上市申请。这家2020年成立的品牌，凭借母公司的渠道优势迅速崛起，最新招股书显示，2023至2025年其收入分别达14.61亿元、19.09亿元和35.87亿元，复合增速超50%，在中国潮玩市场以4.8%的份额位居第二。

2025年9月TOP TOY首次递表，而同年7月它刚完成A轮融资，投后估值约13亿美元（102亿港元）。按港交所规定，上市申请6个月后失效。汇生国际资本总裁黄立冲分析，失效虽属技术操作，但定价迟迟未决，反映出估值、利润质量与商业模式的博弈，当前上市估值或在80亿至120亿港元区间。

更紧迫的是A轮融资中的对赌条款：若三年内未完成合格IPO，投资人有权要求赎回股份，价格取“发行价加10%年单利”与“公允价值”较高者。据此计算，TOP TOY最多仅剩27个月时间。

TOP TOY的商业模式定位之争

作为全球潮玩集合店品牌，TOP TOY构建“自有IP+授权IP+他牌IP”三层矩阵。截至2026年3月，它拥有24个自有IP、42个授权IP，与660个第三方IP合作。不过收入结构中自有IP占比仅5.7%，94.3%来自授权及合作IP，2025年依托三丽鸥、迪士尼等IP的搪胶毛绒品类收入达11.02亿元，占比近三分之一。

TOP TOY潮玩产品运营及财务指标

黄立冲指出，资本市场的核心顾虑并非TOP TOY的开店能力，而是能否从渠道生意升级为高质量IP生意。从资本视角，潮玩公司分三类：渠道/集合零售型（看门店、同店、周转）、玩具产品公司（看研发、供应链、授权效率）、IP消费品牌/平台型（看自有IP、复购、全球化）。香颂资本董事沈萌认为，IP运营估值最高但风险大，制造类最低，而TOP TOY目前更偏向零售，与泡泡玛特的全产业链IP模式有本质区别，估值体系也不同。

泡泡玛特2020年上市时发行价38.5港元，开盘75.1港元，收盘涨幅79.22%，市值约953亿港元。2025年其收入371.2亿元，99%以上来自自有产品，溢利130.1亿元，股价回落仍超2000亿港元市值。黄立冲称，估值差距源于泡泡玛特赚IP的钱，而TOP TOY赚渠道的钱。不过TOP TOY也有优势：集合品牌规模、会员与渠道基础，自研产品占比56.7%，还有名创优品渠道与海外能力加持，但尚未跳出零售估值框架。

IPO时间表下的结构升级压力

招股书显示，2023至2025年TOP TOY毛利率为31.4%、32.7%、32.1%，而2025年泡泡玛特毛利率达72.1%。

2023年至2025年，TOP TOY毛利率截图。

黄立冲认为，TOP TOY想获更高估值，需在窗口期拉升毛利率、展示自有IP能力，关键看自有IP占比能否从个位数到双位数、同店增速回中个位数以上、毛利率稳定提升。招股书显示，其自有IP收入占比从2025年6月的0.5%升至12月的5.7%。2025年推出的自有IP“Nommi糯米儿”销售额破2亿元，公司还在加大孵化，年底推出Mochi、Ninimo等原创IP。

晶捷品牌咨询创始人陈晶晶建议，TOP TOY需向高毛利环节渗透：轻IP化提升自有供给，向上游联合开发，用平台数据定义产品；对爆款SKU做OEM/ODM整合供应链，从分销商转向有产品能力的渠道公司。黄立冲判断，做得好估值可提升，否则会被压回零售价位。

时间对TOP TOY至关重要。对赌条款已影响财务结构，2025年确认优先股赎回负债约5.74亿元，公允价值变动计入损益1.58亿元，压低净利润。当年净利润仅1.01亿元，同比降65.6%，公司称因股份支付增加及优先股赎回负债估值变动，剔除后经调整净利润5.22亿元。

黄立冲认为，2026年完成IPO是理想时间，避免风险拖到2027年后。若未完成，需两年内将自研产品转化为自有IP资产，驱动同店增长、提升毛利率与利润质量，否则2028年将面临赎回压力而非融资定价谈判。

（图源TOP TOY官博）