在不确定时代锚定自由现金流：不止于HALO的投资逻辑
4月8日，美伊达成两周停火协议的消息一出，全球市场应声大涨。然而这份喜悦并未延续至次日，4月9日亚太市场整体收跌，市场又陷入美伊及第三方隔空喊话的焦灼之中。全球市场刚为地缘风险“计提军费”一个月，投资者早已被反复波动的局势折腾得疲惫不堪。
4月8日下午，国金证券首席经济学家宋雪涛与产业研究分析师厉梦颖在《霍尔木兹不会简单回到从前》一文中指出：“通道信用一旦受损便难以修复，停战不代表一切恢复原状。即便货物仍在、道路畅通，信用崩塌后，流量也难以回归。”
在市场震荡起伏的当下，确定性成为稀缺且昂贵的资源。当风险偏好极度收缩时，似乎没有什么比实实在在的现金流更能带来安全感。这也使得自由现金流相关产品再次成为众多投资者的加仓选择，例如截至4月9日，华夏基金旗下相关ETF产品的场内流通份额较2月底出现了显著的净流入。
自由现金流（Free cash flow to firm，简称“FCF”）并非新概念，在美股等成熟市场已应用超过40年。但在A股市场，现金流相关的ETF产品大规模推出仅约一年时间。
从持仓来看，国证自由现金流指数（以下简称“自由现金流指数”）以具备稳定造血能力的制造业、能源材料行业为主，表面上似乎与高盛提出的HALO资产存在一定的相似性，但实际上，它对企业财务报表的审视比HALO更为严苛和客观。
比起产业护城河、重资产壁垒等定性描述，自由现金流最关注的唯有企业的“钱袋子”——无论企业描绘的未来蓝图多么诱人，若自身无法产生现金流，便存在风险。
严苛的优胜劣汰机制
自由现金流的计算公式简单易懂：利润与折旧摊销之和，减去营运资本支出。通俗来讲，就是企业扣除日常运营成本及未来确定项目成本后，留存的现金。这就好比个人工资扣除五险一金、房租、房贷、花呗账单后，可自由支配的部分。
这个指标既能反映企业的上限，也能体现其下限。
看上限，它体现企业的资金宽裕程度，决定了企业吸引人才、向股东分红的能力，以及应对不可抗风险的抵御力；看下限，在扣除人力、资产维护成本后是否有现金留存，意味着在最悲观假设下企业的生存底线。
同时，在现金流相关指数的编制中，成分股的筛选有着严格条件，并非短期盈利就能获得“入场券”。
以自由现金流指数为例，第一阶段设置了三道筛选关卡：首先剔除近半年日均成交额排名靠后20%的股票；接着剔除金融、房地产这两大资金密集型行业，避免数据失真；最后剔除最近三年ROE稳定性排名靠后10%的股票。
第二阶段，先保留近一年自由现金流、企业价值、近三年经营活动现金流均为正值的股票；然后剔除经营活动现金流占营业利润比例靠后30%的股票。
也就是说，盈利只是基础门槛，稳定盈利且具备一定流动性，才能成为备选标的。
在满足上述前提后，剩余股票将按照自由现金流率（自由现金流/企业价值）从高到低排名，选取前100只作为样本股。
由于前置条件较多，且核心计算公式与财务指标变化密切相关，去年自由现金流指数几乎每个季度都进行成分股调整，每次剔除或纳入的数量在29至45只之间。
这样的前置设定与高频调整，注定该指数只拥抱当下最具“造血”能力的100家公司。
严苛的优胜劣汰机制造就了自由现金流独特的投资逻辑——它不押注单一赛道或主题，而是在市场中灵活流动，没有固定风格或特定行业能定义它。
这在一定程度上也形成了它与HALO资产的区别。它不假设自己要在AI革命中生存，而是回归二级市场投资本质，寻找具备持续“钞能力”的企业。
毕竟并非所有重资产都能盘活资金，部分行业处于产能过剩周期，企业只有“重”的包袱，却无法产生利润。此时自由现金流就像一层过滤器，无论行业竞争多激烈、科技如何变迁，能自我造血的企业总能生存下去。
这种投资策略能在一定程度上实现行业分散配置。
自由现金流ETF跟踪的正是国证自由现金流指数，其样本空间覆盖全A市场股票，在具备宏观视野的同时，过滤掉极度不活跃的“僵尸”股。
此外，若想进一步细化投资组合配置，指数编制公司也提供了更多选择。
在沪深300、中证500样本空间内，分别挑选50只自由现金流率较高的股票，编制成300现金流、500现金流指数，前者代表大盘蓝筹股的现金流状况，后者聚焦中小盘。两只指数均有对应的ETF产品。
华夏基金早已前瞻布局，去年1月成为首家获批成立自由现金流ETF的公募机构，同时拥有全市场唯一一只500现金流ETF产品，投资者可在相关平台搜索对应产品。
真金白银的价值回归
复盘自由现金流的表现不难发现，市场对其价值的回归比想象中更早。
从波动趋势看，无论是2015-2016年的“牛转熊”，还是2020年的小牛市，自由现金流指数走势在过去较长时间内与沪深300同步。
转折点出现在2021年上半年。
当年2月沪指创下小牛市新高后，进入长周期震荡，而自由现金流指数开始与大盘脱节，一路上行。2021全年，沪指上涨4.8%，沪深300下跌5.2%，自由现金流指数则上涨43.81%。
此后，二者的差距持续扩大。
2024年上半年，市场整体低位震荡，自由现金流指数却逆势上涨，迎来小高峰。“924行情”中沪深300暴力拉升，但自由现金流指数的累计超额收益仍在扩大，日积月累间与大盘拉开显著差距。
即便2025年市场进入牛市，自由现金流指数的涨幅依然能与大盘持平，打破了其仅在市场回调和平稳期占优的惯性认知。
市场审美回归自由现金流，在底层逻辑上与红利资产爆发有相似之处。
当多数行业进入饱和期，再投资的边际效益逐渐递减。若企业强行留存现金流盲目扩张，不仅难以实现预期增长，还可能陷入产能过剩、投资亏损的困境。
光伏企业的“反内卷”困境就是例证。2020年“碳中和”概念全球火热，光伏板和锂电池需求激增。在乐观预期下，光伏企业盈利后疯狂扩产，到去年全球光伏组件产能已达实际需求量的2倍[1]。
恶性价格战让全行业苦不堪言，也迫使市场重新思考：靠砸钱换规模的粗放增长，是否并非二级市场小股东的最优选择。
至少在当下，确定性变得更为重要。
资金的避险需求推高了现金流资产的估值。
从2020年新冠疫情导致全球供应链停滞，到2022年俄乌战争引发亚欧地缘断裂，再到2026年美伊冲突让中东陷入危机，地缘政治风险与通胀波动似乎已成为21世纪20年代的新常态。
如果资产可能随时被战火摧毁，高成长叙事可能随时被推翻，那不如手握现金、口袋里的股息来得实在。
当避险本能与确定性诉求交汇，自由现金流便有了溢价——它不仅体现企业在极端宏观环境下的生存能力，还意味着能给投资者更多分红。
在过去高成长主导投资的时代，企业账面留存大量现金常被解读为缺乏投资机会、没有进取心。但随着投资审美重塑，一批现金流优秀的企业终于被市场发现，迎来属于自己的春天。
把握看得见的确定性
自2020年起，巴菲特的投资版图扩展至日股市场，在市场低迷期买入日本五大商社巨头，随后逐步增持，到2023年上半年高调宣布大幅增持五家综合商社，平均持股比例超8.5%[2]。
当时日本尚未走出经济增长失速的阴影，偏向重工业、重资产的日股市场长期被全球投资者冷落。即便综合商社账面现金充足，但因商业模式缺乏创新、日股环境低迷，长期被贴上“价值陷阱”标签。
但伯克希尔当时认为：“它们（五大综合商社）的总价值，远超伯克希尔在美国以外其他国家持有的上市股票总价值[2]。”
据彭博报道，巴菲特入场时，综合商社股价低于账面价值，且股息收益率高于东证指数[3]。也就是说，不仅价格打折，每年分红还高于日股平均水平。
在市场反应过来前，巴菲特已默默布局。
日经225指数自2020年3月触底反弹，虽2024年经历震荡，但2025年快速爬升，在本次“黑天鹅”事件前不断创历史新高。而五大商社巨头大幅跑赢日股大盘，涨幅在500%至1400%之间，为巴菲特的投资生涯再添经典案例。
无独有偶，橡树资本的霍华德·马克思在近年备忘录中感慨，过去四十年低利率环境带来的高风险偏好似乎已接近尾声。
当全球资本重新审视自由现金流价值，当市场在地缘新闻中疲惫不堪，投资者容易被碎片化信息干扰。与其焦虑导弹是否落下、击穿风险资产投资，不如多关注企业财报上的现金厚度。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成本基金业绩保证。投资决策前，请仔细阅读基金合同、招募说明书和产品资料概要等法律文件及风险揭示书，充分认识基金风险收益特征，考虑自身风险承受能力，理性决策。
参考资料：
[1]Renewables 2024 - Analysis and forecast to 2030，IEA
[2]Berkshire Hathaway increases its passive stakes in each of five leading Japanese trading companies，BERKSHIRE HATHAWAY INC.
[3]Buffett Hunts Abroad With $6 Billion Wager on Japanese Firms，Bloomberg
[4]The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era，Goldman Sachs
本文来自微信公众号 “远川投资评论”（ID：caituandzd），作者：蓝丽琦，36氪经授权发布。
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