黄金暴跌背后的逻辑与A股走势解析

作者 | 丁萍

传统上能推动金价上涨的地缘冲突因素，如今似乎已失去效力。

北京时间2月28日下午，以色列对伊朗发动大规模“先发制人”打击，中东地区局势骤然紧张。截至3月21日，紧张态势已持续22天。

按照常理，战事升级本应让黄金成为避险首选。但实际情况却截然相反：COMEX黄金在此期间跌幅超17%。3月19日更是暴跌约5%，一度跌破4600美元/盎司，次日进一步下探至4500美元/盎司以下。

从表面看，美联储的偏鹰派态度对金价形成了压力。

3月19日凌晨，美联储宣布维持利率不变，虽符合市场预期，但其整体表态明显偏鹰——指出失业率已呈现稳定迹象，同时上调了通胀预期；点阵图也显示，多数官员仍预计今年将降息一次。

然而，真正压制黄金的是前期上涨积累的风险。受此影响的不仅是黄金，还有A股市场。

谁在压制黄金？

巴菲特为何不配置黄金？

原因在于黄金本身不产生利息或现金流，属于无收益资产，无法依靠内生回报实现持续增值。持有黄金的核心机会成本是利率水平。

利率越高，持有现金、存款和债券的回报就越高，黄金这种不生息资产的吸引力便会减弱；反之，利率越低，黄金的机会成本也随之降低。

需要注意的是，这里的利率并非名义利率，而是实际利率（实际利率=名义利率−通胀率）。

即便美联储当前不降息，即名义利率保持稳定，但油价上涨会推高通胀，实际利率反而会下降，此时持有黄金的成本降低，这正是黄金作为抗通胀资产受追捧的原因。

黄金大跌的原因究竟是什么？

一是流动性问题。市场中高杠杆头寸需要补仓，黄金作为高流动性资产，会被动流出以满足保证金或现金需求；

二是黄金前期涨幅过大，获利盘大量堆积。在市场情绪敏感、风险偏好回落阶段，即便黄金的中长期逻辑未变，短期也可能因价格过高而对利多反应迟钝，甚至出现利多兑现的情况。

因此，并非黄金的配置逻辑失效，也不是利率上升会大幅压制金价，而是近期黄金价格上涨过快、位置过高。市场正从交易逻辑转向交易位置。

黄金的走弱，在某种程度上是高位资产开始松动的一个缩影。

那些前期涨幅较大、交易拥挤、筹码集中的主线资产，都会面临类似压力。这也解释了近期A股表现偏弱的原因：

过去作为主线的高位板块，无论是科技还是有色，一旦价格过高，市场对利空会变得异常敏感，哪怕是微小的扰动，都可能在估值、筹码和风险偏好的共同作用下被放大，从而进入震荡调整阶段。

A股的机会何时到来？

近期A股表现疲弱，成交量已缩减至2万亿。除了指数本身积累了不少涨幅外，另一个原因是当前的流动性环境和风险偏好较去年有所减弱。

目前市场正基于更谨慎的美联储预期进行交易。中东战事升级导致油价暴涨，通胀预期再次抬头，美联储降息预期下降，全球流动性因此承压。

同时，俄乌冲突尚未实质缓和，中东局势持续紧张，地缘不确定性上升，进一步压制了资金的风险偏好。

所谓流动性，本质是市场资金的充裕程度，主要观察政策利率（如美联储货币政策周期）、信用扩张强度（如社融、信贷和M2）以及资金流向（是进入地产、基建，还是股市和实体企业）。

风险偏好则是资金是否敢于入市，受地缘、政策监管和市场情绪等因素影响。流动性和风险偏好这两个变量影响的是估值，属于短期变量。

结合当前环境，今年上半年主线行情机会可能有限，但也不必过于悲观。

一个重要原因是市场对中国经济的预期已不像前几年那样悲观，即决定长期趋势的基本面出现了边际改善。

主要有两个原因。

一是结构性优势逐步显现。虽然整体经济数据（如GDP）可能不算特别亮眼，但在大模型、人工智能等关键领域，中国已展现出一定的领先优势。也就是说，宏观数据未必突出，但重点产业的竞争力在增强。

数据也能证明这一点：去年高端制造业和装备制造业分别实现9.4%和9.3%的增长，显著高于约5%的整体经济增速。这表明政策层面正发生转变，不再通过大水漫灌单纯托底增速，而是更注重结构优化和质量提升。

二是同比基数的变化。国内经济同比增速虽略有回落，但本质上更多是“高基数下的自然回落”。

与去年不同的是，从去年底至今，国内经济运行的边际变化已开始显现。PPI、CPI以及社会消费品零售总额等高频指标的同比走势，已从之前的持续下行转变为在底部企稳并缓慢恢复。

例如，2026年1-2月我国社会消费品零售总额同比增长2.8%，较去年11月和12月均有所回升。

这意味着当前经济虽未进入全面复苏阶段，但已逐步脱离此前的单边下行区间。未来国内经济很难回到过去高增速、全民扩张的阶段，但至少能保持稳定、持续的爬坡过程。

这是底层逻辑的转折。

正是以上两个因素，使得市场出现的是阶段性调整，而非趋势性下行。

更何况还有政策托底。目前市场普遍认为，上证指数在3950点附近是国家队的重要防守位置，甚至可视为某种“KPI”。若市场调整接近该位置，往往会出现明显的托底力量。

市场何时能摆脱震荡？

机会可能出现在今年下半年，市场环境或明显改善。

首先，流动性环境可能比上半年更宽松。上半年市场主要受外围因素影响较大，下半年这些因素会逐渐缓和，流动性环境自然会改善。

其次，从趋势结构看，若将2023年以来的市场走势绘制趋势线，会发现是一条斜率向上的通道。指数在此过程中会不断冲高回落，但整体始终围绕这条上升趋势线运行，表现为高点和低点均不断抬高。

若上半年完成充分调整，下半年的行情空间会更乐观。届时，估值、流动性以及国家队的政策托底将形成更好的共振。

以上是趋势判断，短期仍需保持警惕，不可掉以轻心。

最大的风险是什么？

接下来，外部风险中的重要变量仍是中东战事是否会持续升级。

若局势进一步恶化，A股大概率会受到一定扰动，但从中国自身情况看，直接冲击相对有限，整体仍在可承受范围内。

若美国在伊朗问题上深陷泥潭（如陷入长期地面战争），其全球战略精力会被大量消耗。此外，中国对油价冲击的承受能力比许多国家更强。

一方面，中国原油进口来源相对分散，具备一定的腾挪和替代能力。即便出现极端情况（如海峡局势紧张），也很难完全切断中国的原油供应，最多是运输效率下降（如船只减少），完全断供的概率很低。

另一方面，中国新能源替代率持续提升。2025年前四个月，新能源车占中国新车销量的42.7%，这意味着居民交通端对油价的敏感性已较过去明显下降。

但这并不意味着中国对高油价不敏感。

霍尔木兹海峡毕竟是全球最重要的能源运输通道。2025年，近1500万桶/日的原油经过该海峡，其中大部分流向亚洲，中国和印度合计接收了44%；EIA估算，2024年经霍尔木兹海峡运输的原油和凝析油中，84%流向亚洲。也就是说，一旦局势恶化，亚洲不可能完全置身事外。

油价冲击至少需从两个层面看待：一是民生层面（如居民出行和交通成本），这类压力通常来得更快；二是经济体系层面（如化工、制造业、物流和输入性通胀），这类影响传导较慢，但持续时间更长。

因此，若中东战事持续升级，A股必然会受到影响，这种影响首先体现为风险偏好下降和油价扰动，其次才会逐步传导至基本面。

在这种情况下，市场流动性和风险偏好难以修复，高位黄金也难以重启上升趋势。

总体而言，黄金大跌、A股震荡并非逻辑失效，而是高位资产的正常调整与市场风险消化。待高位压力释放完毕、流动性与风险偏好回升，黄金和A股都有望迎来新一轮机会。

对投资者来说，当前关键是耐心等待局势明朗的窗口。