海辰储能再闯港股：快速扩张背后的困境与挑战

恐生更多波澜。在经历2023年A股IPO折戟，今年9月冲刺港股招股书失效后，10月27日海辰储能又一次更新了招股申请书。

海辰储能迫切想登陆资本市场，其背后是资金链紧张的现状。但最终能否成功上市，仍存在不确定性。

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盈利假象：靠补贴维持

海辰储能成长迅速，公司成立六年间，出货量跃升至全球前三，营收从2022年的36亿元增长到2024年的129亿元。

然而，高增长背后净利润表现不佳。2022至2023年公司累计亏损高达37.5亿元。

▲海辰储能历年净利润表现，来源：Wind

尽管2024年及2025上半年分别实现2.88亿元与2.13亿元的盈利，但主要依赖巨额政府补助。

具体而言，2024年海辰储能获得政府补贴高达4.14亿元，是净利润的1.43倍。若扣除财政补贴，公司实际上仍处于亏损状态。但在招股书中，海辰储能将2024年定为关键年份，声称首次实现扭亏为盈。

2025年盈利情况未好转。上半年政府补贴仍高达3.34亿元。若剔除这部分，2025年一季度未实现盈利，反而比去年同期多亏0.01亿元。

海辰储能难以自我造血，主要源于低于成本的持续恶性竞争。

过去几年，为抢夺市场份额、扩大规模，海辰储能对外报价不惜低于成本价，导致行业陷入“内卷”与亏损。

2025年7月，重要会议提出依法依规治理企业的低价无序激增，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。随后，国内很多行业响应“反内卷”号召，企业加强价格自律。

在此背景下，海辰储能仍实施低价竞争。2025年9月，公司在沙特中标两座大型储能项目，总容量达1GW/4GWh，但中标价格创下史上最低——折合人民币0.52 - 0.53元/Wh。

价格战带来增长，但也侵蚀行业利润与现金流。

业内一位储能集成商负责人评价：“现在储能行业的价格，就像光伏2018年以前，杀到跟成本见面。谁能活到最后，就看现金流扛不扛得住。”

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增长根基不稳：高度依赖美国市场

实际上，海辰储能这些年的“逆袭”离不开海外业务的爆发。

从市场地域分布看，2024年公司海外收入占比虽不足三成，却是利润的核心支撑。其中，美国市场贡献毛利润14.56亿元，占毛利润六成以上。

这是因为海外储能市场不如国内“内卷”，且产品单价更高。据招股书显示，海辰储能美国市场毛利率维持在50%左右，远高于中国内地的8%。

进一步分析，2024年公司前两大美国客户贡献了近30亿元营收，占海外总收入约八成。其中，美国“神秘”大客户贡献了22.39亿元销售，占美国市场收入六成以上。

这种高度集中的客户结构虽在一定时期内助推了业绩增长，但也带来了潜在经营风险。

目前，海辰储能的美国重要合作伙伴之一的Powin已申请破产，而此前曾计划向其供应5GW的磷酸铁锂（LFP）电池。

此外，另一重要客户Jupiter Power的风险也不容忽视。这家美国储能项目开发商在2024年与海辰储能签署了3GWh订单，价值27亿元，但美国储能市场面临政策波动风险，特别是特朗普政府收紧新能源补贴的政策导向以及贸易关税带来的经营风险。

多家客户面临政策、成本、采购节奏等风险，海辰储能海外业务增长可能遭受巨大冲击。

2025年上半年，海辰储能美国市场收入骤降至8.2亿元，占比从2024年下半年的31%大幅下滑至11.8%，毛利率也降至36.5%。

这一急剧变化表明美国储能市场存在高度不确定性，也为海辰储能依赖海外盈利的前景蒙上阴影。一旦美国市场增长无法恢复，海辰储能将失去最关键、最赚钱的收入来源。

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资金链紧张：隐患重重

除自身经营造血存在隐忧外，海辰储能的资金链紧张问题如同一把“达摩克利斯之剑”悬在头顶。

2022 - 2024年，公司应收款项从2.23亿元飙升至83.15亿元，两年间暴增37倍。值得注意的是，2024年应收款项规模占当年营收的比重超过六成，而同期行业龙头企业宁德时代、固德威的这一比例均不足两成。

此外，过去三年公司应收账款与应收票据从2.23亿元猛增至近百亿元，这一规模几乎接近公司总资产的三分之一。

更关键的是，周转天数从2022年的11.8天增长至2025年上半年的227.9天——回款周期延长近20倍。

储能项目具有EPC回款周期长、客户质量分化大的特点，但海辰的回款周期延长幅度远超行业平均。

这部分应收项中，部分来自财务状况不稳定的海外客户；部分来自国内开发商自有资金有限、靠项目融资的特点；还有部分来自公司在扩张期主动做出的赊销安排。

业内人士评价：“扩规模不可怕，但如果规模建立在应收账款上，就比较危险。”

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上市求生：资金链承压下的无奈之举

2025年，美国部分储能开发商面临融资困难，个别企业进入破产程序。海辰储能与这些客户之间的应收账款与库存安排，带来了潜在风险。

急速膨胀的应收账款隐藏着坏账风险。中美贸易壁垒、政策节奏、关税风险等因素，使得对单一市场的依赖具有不稳定性。

海辰储能的第一和第四大客户均来自美国，若客户出现问题，公司此前与其交易中产生的未偿还款项可能形成坏账，进一步拖累公司盈利表现。此外，市场猜测的其与Powin等客户的“预付款 + 高价采购”模式也将面临更大挑战。

与此同时，海辰储能的高存货问题引发市场担忧。存货规模在2025年上半年几乎翻倍。存货周转天数超过100天，产销率下降意味着产品积压，部分库存的周转天数已超过业内通常要求的周期。若市场价格继续下行，公司需要计提的跌价准备可能增加成本压力。

经营数据也印证了这一压力。2025年上半年，公司储能电池和储能系统总产量32.69GWh，销量仅24.60GWh，产销率明显偏低。更值得注意的是，储能电池通常有严格的出库时间窗口。业内普遍要求储能电芯交货日期不超过90天，以确保性能稳定与安全性。若库存中存在大量超过行业可接受周期的产品，将不可避免面临价格折损甚至计提跌价准备。

从目前披露的数据来看，海辰的存货结构与周转速度已接近行业的风险阈值。

经营上的种种压力导致海辰储能的偿债能力持续下滑。

2025年上半年，公司资产负债率攀升至75%，位于前十大储能龙头之首。同期，银行借款余额高达110亿元，其中一年内需偿还的银行借款近50亿元，而公司账面货币资金仅39亿元（受限资金27亿元），甚至无法覆盖短期债务，流动性风险不容忽视。

在此背景下，公司执着奔向IPO——因为这已不是“要不要上市”，而是“能不能活下去”。这对投资人而言，不是机会，而是高危信号。

本文来自微信公众号“华商韬略”（ID：hstl8888），作者：华商韬略，36氪经授权发布。

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