迪士尼：短期困境待解，Iger 离任前能否扭转乾坤？

2025-11-19

大家好，我是海豚君！

迪士尼在美东时间11月12日美股盘前公布了2025财年第四季度（CY25Q3）业绩。整体来看，三季度业绩稍逊预期，收入面临压力，尤其是贡献最大的主题公园业务，竞争滞后影响开始显现。尽管公司盈利稍好，且坚持2026年相对积极的指引不变，但市场信心似乎不足。

具体情况如下：

1. DTC净增用户超预期反弹：四季度流媒体用户持续增长，Disney+净增400万人（捆绑套餐），Hulu增加860万（受Charter合作恢复、品牌全球化等因素驱动），均超出市场预期。增长得益于优质内容、Hulu全球化以及内部流媒体统一捆绑，新增用户中80%选择了Disney+、Hulu和ESPN的三合一套餐。

2. 公园业务不及预期，竞争影响显现：上季度公园业务看似未受Epic竞争影响，更多是自然放缓，官网预定量同比仍有5 - 6%的增长。但实际本土公园客流量同比下滑约4%（海豚君计算），可能是Epic的竞争主要影响本地游客，未体现在预定量上。目前公司下一季度官方预定量增速放缓至3%，按此趋势，一季度公园基础业务可能下滑。新运营的游轮收入贡献不完全，且前置投入和运维成本需摊销，下季度收入和利润仍有压力。不过公司在电话会中称，四季度公园需求不疲软，Epic竞争影响可控，且对迪士尼影响小于其他同行。各园区正在扩建，阿布扎比将新建主题公园，未来几年还将有5艘游轮投入运营。

3. ESPN新版本反馈良好：四季度体育业务增长持平，符合预期。除收视率下滑和印度Star重组影响外，融合有线和流媒体内容的新版ESPN运营不错，订阅增量来自原有多频道订阅用户和新用户，部分新用户直接选择高级套餐。此外，受益于本季度赛事，ESPN广告收入增长8%。

4. 内容周期未结束：四季度内容销售收入下滑26%，主要因去年同期有《头脑特工队2》和《死侍与金刚狼》等高基数。但2026财年片单丰富，将有《疯狂动物城》《阿凡达》《玩具总动员》《穿普拉达的女王》等IP续作。

5. 有线业务持续疲软：这是最弱的业务线，四季度下滑16%，下季度压力依然较大，除有线电视行业趋势外，去年美国大选带来的政治广告增量也是原因之一。

6. 提高股东回报：现金流好转使迪士尼有更多空间回报股东。公司计划明年回购70亿美金，发放1.5美元/股股息，分别较今年翻倍和增长50%，对应1900亿左右市值，合计收益率5%，在降息周期表现不错。

7. 重要财务指标一览

海豚君观点

迪士尼四季度业绩不尽如人意，近期还陷入风波，Jimmy Kimmel节目停播和与YouTube转播权纠纷影响较大。财报后两天，YouTube和迪士尼达成协议，恢复旗下频道转播。但海豚君认为，真正让市场失望的是主题公园的疲软。上季度预定量增长让市场低估了竞争影响，实际客流量负增长与预定量差异可能源于本地游客需求变化。尽管公司称竞争影响可控且小于同行，但预定量增速放缓，使市场难以准确评估竞争影响的持续性。

新一财年，游轮新航线可能部分弥补体验业务缺口，但短期因前置成本确认，利润贡献有限。从集团角度看，体验业务需依靠电影内容周期和流媒体扩张缓解影响。尽管短期面临压力（包括1Q26指引），但公司坚持2026财年积极增长目标。更详细价值分析已发布在长桥App「动态 - 投研」栏目同名文章。

一、认识迪士尼

作为近百年的娱乐王国，迪士尼业务架构多次调整，海豚君在《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》中有详细介绍。近一年集团层面有重大调整，换了领导班子，改变业务架构，变更战略重点。新架构分为【娱乐】、【体育】、【体验】三大板块。

1、原架构与新架构的区别

新架构突出了ESPN战略地位，将ESPN频道和ESPN+单独成立体育业务部。（1）【娱乐】业务包括原有线渠道、DTC（除ESPN+外）、内容销售，处置了重复业务线和低收益传统渠道；（2）【体育】业务包含ESPN频道、ESPN+、Star；（3）【体验】业务涵盖公园体验、酒旅游轮、商品消费等，与之前业务类似，但财务数据因业务调整有误差。

2、投资逻辑框架

（1）框架改变体现重要战略调整，内容与分发渠道融合，按不同内容划分业务。这解决了迪士尼此前热门大片首发渠道的纠结问题，避免了线上线下同时上映对票房和演员分成的不利影响。（2）【体验】业务成熟，在强大IP储备支持下，迪士尼主题公园龙头地位稳固，受整体消费影响较大，可视为稳定现金流。（3）【娱乐】业务主要是迪士尼影片制作与发行，包括知名工作室、传统和流媒体渠道，收入与电影排片和市场消费力相关。流媒体业务是迪士尼中长期业务重心，但疫情期间竞争加剧，迪士尼自制剧集积累不足，投入大回报低。同时，流媒体发展使传统媒体业务衰落，其更多是弥补传统渠道的下滑。（4）【体育】业务是新的成长路线。ESPN在迪士尼运营多年，体育内容受更多流媒体公司关注。2025年迪士尼与华纳兄弟联手，整合福克斯内容，推出新版ESPN，加大了体育赛道投入。