黄金股估值几何？超级周期进行时

超级周期正在路上，黄金市场热度持续攀升，那么黄金股到底贵不贵呢？

文丨小李飞刀

自2025年以来，国际金价涨幅超60%，现已突破4200美元/盎司。

在金价大幅上涨的带动下，追踪现货价格的ETF表现出色。其中，黄金ETF华夏（518850）近一个月涨幅超20%，较2021年低点暴涨超160%。

然而，这轮黄金超级周期或许才刚刚开始。

【谁在买买买】

2022年，美国冻结俄罗斯数千亿美元外汇储备，这一举措对全球新兴市场国家央行影响深远。

此后，多国央行重新调整外汇资产结构，减持美债、增持黄金成为普遍趋势。

过去三年，全球央行每年净购入黄金超千吨。新增黄金约六成用于替代美债资产。截至2024年底，黄金已成为全球第二大储备资产，超越了欧元。

中国央行也在积极增持黄金。截至2025年9月底，中国黄金储备达2303吨，连续十一个月上升。

金价不断上涨，加上央行购金的示范作用，吸引了海内外机构和个人投资者进入黄金市场，通过黄金ETF进行配置成为主流方式。

2025年第三季度，全球黄金ETF增持130吨，总规模达3782吨。7 - 8月主要由北美和欧洲基金推动，9月甚至出现单日净流入26.8吨的高峰。

国内投资者同样热情高涨。截至9月末，国内14只黄金ETF总规模突破1600亿元，环比增加160亿元，而2023年初仅约200亿元。

▲国内黄金ETF总规模走势图，来源：华泰证券

截至10月15日，黄金ETF华夏（518850）最新流通份额达7.61亿份，较2024年10月增长九倍，规模从约4亿元升至70亿元。

【风口上的黄金股】

随着金价屡创新高，A股黄金板块成为资本市场的热门风口。

2025年以来，A股黄金股指数整体涨幅超一倍。市值排名靠前的紫金矿业、山东黄金、中金黄金涨幅接近一倍，西部黄金、招金黄金等中小市值公司涨幅超两倍。

股价大幅上涨的背后，是企业业绩的快速增长。

以紫金矿业旗下的紫金黄金国际为例，其在哥伦比亚、吉尔吉斯斯坦等国拥有多个海外大矿。2022 - 2024年，收入从129亿元增至212亿元，净利润从13亿元跃升至34亿元。

2025年上半年，公司净利润增长143%，达37亿元，毛利率和净利率也持续上升。同期，山东黄金净利润也实现翻倍增长。

那么，在这波超级黄金周期中，谁将成为大赢家呢？

目前，资本市场更看重金企的资源量和储量。即便当前产量不高，未开发的金矿资源也具有很高价值。

全球范围内，资源量、储量和矿产金产量均排名前十的企业中，中国仅有紫金黄金国际上榜。巴里克、纽蒙特、伊格尔、金田等规模更大的巨头主要来自加拿大、美国、南非。

国内方面，山东黄金储量近千吨，赤峰黄金不足百吨，远低于紫金黄金国际的3000多吨，且年产量差距明显。

除资源规模外，开采成本也是金企核心竞争力之一，与矿石品位、开采技术和管理水平密切相关。

紫金黄金国际矿石品位在全球头部企业中处于中等水平，但开采成本相对较低。2024年，公司AISC成本为1458美元/盎司，在全球前十五大企业中排名倒数第六。

此外，以赤峰黄金、山东黄金为首的国内同行成本优势也较为明显，2024年分别为278元/克、293元/克，甚至低于紫金黄金国际。紫金黄金国际近年来成本有所提高，与新并表的高成本苏里南罗斯贝尔金矿有关。

可见，以紫金矿业、山东黄金为代表的国内金矿龙头可能最为受益，它们资源储备丰富，可开采年限长，成本控制良好。

【估值到底贵不贵？】

目前，紫金黄金国际、山东黄金估值分别为61倍、44倍，赤峰黄金不足30倍。要知道，赤峰黄金的管理水平和成本控制能力不逊色于紫金，而山东黄金经营效率相对较弱，单吨黄金利润水平一般。

为何三家龙头企业估值差距如此之大？

市值观察认为，当前持有黄金股，既可以获得公司经营的现金流回报，又相当于拥有金价的看涨期权。2024年以来，国际金价累计上涨2200美元/盎司，涨幅翻倍。因此，金矿资源在估值中的权重应提高。

对比来看，紫金黄金国际、山东黄金储采量均在十年以上，而赤峰黄金仅有几年，估值差异也就不难理解了。

如果金价上涨平缓，市场会更注重企业经营水平。优秀金企可凭借经营管理和成本控制能力释放更多利润，还能在金价较低时进行资产并购增储，延长业务可持续性。

但由于金价持续上涨，储量较小的赤峰黄金处于不利地位，经营管理和成本控制的权重大幅下降。市场显然更看重金矿资源。

那么，这三大龙头企业估值究竟贵不贵呢？

与自身相比，山东黄金、赤峰黄金的估值仍低于近三年中位数水平。紫金黄金国际估值超60倍，绝对值不算便宜。

对标海外，伊格尔、金田估值约为30倍，巴里克仅为21倍。这些海外巨头估值低于国内多数金企，主要是因为它们开采成本高，年产量增速慢，业绩成长性不如国内金企。

例如，过去三年，紫金黄金国际年产量复合增长近10%，是全球增速最快的矿业龙头。而巴克里全球资源量排名第一，但年产量却从129吨降至122吨。

当前，国内黄金龙头估值绝对值不低，实际上包含了对未来中长期金价的乐观预期。

除商品和金融属性外，黄金的货币属性日益凸显。黄金可视为全球债务疯狂扩张的对立面，特别是美国债务不断膨胀，市场预期这些债务最终将通过印钞偿还，从而削弱纸币信用，强化黄金价值。

换言之，在美元信用弱化、实际购买力下降的背景下，金价中长期上涨的逻辑难以改变。这也使得全球央行即使在高金价环境下仍继续购金。

此外，A股市场风格可能转向周期类资产，支撑金企现有估值水平。过去二十年里，A股在三季度、四季度出现领涨风格切换的概率达75%。2025年三季度，市场风格由科技大类主导，但当前估值溢价过高，近期资金流向周期类资产的迹象愈发明显。

由此可见，金价上涨趋势可能远未结束，黄金股的大周期或许还有较大空间。不过，A股黄金板块公司众多，投资者选股难度较大，直接配置相关ETF是不错的选择。例如黄金股ETF（159562），覆盖了紫金矿业、山东黄金等一大批核心龙头。

▲黄金股ETF（159562）重仓股，来源：Wind

黄金的货币故事，正迎来它的黄金时代。一个超级周期依旧在路上，未来将见证更多历史。

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