管清友：美元降息带来有利契机，解决分配问题正当时

9月13日，在2025亚布力论坛夏季年会期间，观察者网与如是金融研究院院长、首席经济学家管清友进行了一场深入对话。

管清友在谈及当下的A股市场时指出，本轮牛市与以往有显著不同，它是中国科技创新能力真正进入爆发期的体现。从长远来看，A股市场将保持长期活跃，而中国经济正处于从收缩到矫正再到扩张的转折阶段。

不过，我们也要看到，在股市活跃的背后，整个经济体系仍面临“资产荒”、产能过剩以及需求不足等问题。在政策方面，仍需加大宏观调节力度，并着力解决“水小鱼大”经济发展阶段下收入分配不均衡的问题。

以下是对话全文：

中国资产重估，但也要警惕资产荒

观察者网：如何看待近期的A股慢牛？目前沪深300、科创50等指数尚未突破2021年的高点，后续的发展空间有多大？与此前的牛市是否存在结构性差异？

管清友：其实从一年前，我们就能感觉到A股在发生变化。专业机构从去年三月份就开始不断加仓，即便在七八月份市场下跌时也未停止。那时没人能确定A股一定能涨到4000点，但市场已不再死气沉沉，信心在逐步增强。

今年春节期间DeepSeek的火爆产生了巨大影响。其影响不仅局限于AI行业，它以更好的方法和更低的成本解决问题的能力，直接引发了中美两国科技资产的重估。

关税战是意外冲击，但中国应对得当。在资本市场维稳方面的举措非常正确，只有先稳住，才有后来科技资产不断点燃市场，走到如今的局面。

至于指数能否突破前几轮牛市的高点，我难以预测，但我相信市场会持续活跃。与2021年、2015年或更早的牛市相比，现在中国真正进入了科技创新的爆发期，从上游的AI算力算法，到中游的产业赛道，再到下游的应用场景，都在加速发展。以机器人为例，过去看似遥远，如今大家越来越相信它会走进千家万户，在情绪陪伴、护老助老、工业物流等领域都有大量应用场景，且中国将是全球最大的应用市场。我相信，这些科技创新的愿景最终会体现在企业盈利上。

当然，市场存在泡沫，可能会出现较大回调，但不影响整体趋势。AI正在重塑经济社会系统，这是本轮牛市的关键原因。

此外，牛市的另一个原因是流动性充裕下的资产荒。如果人们不再买房，市场利率和理财收益率较低，资金自然会流向股市。

过去一年半，不仅中国股市上涨，印度、委内瑞拉和美国股市也都在涨，因为全球都面临流动性充裕下的资产荒。在美联储降息周期里，中国内地市场和港股都会受益。

观察者网：美国再次开启降息周期，对A股后市有何影响？

管清友：美联储的降息周期对中国资产有积极作用。不过，中国资产的重估不只是因为降息，还包括科技进步、经济结构升级以及国际地位提升等因素。

而且美元降息为中国货币政策打开了更大空间。

我们应利用好这个时间窗口。国内PPI已连续30多个月负增长，8月CPI同比为负0.4，货币政策仍有宽松需求。去年中央经济工作会议提出的超常规逆周期调节依然必要。

目前经济信心在恢复，但货币政策仍需进一步调整。在通货紧缩时，要改变人们的预期，刺激力度必须到位。一方面要给居民发放补贴，另一方面要降低成本、减税。

观察者网：在当下的宏观环境中，一些新消费企业如泡泡玛特、老铺黄金等崛起，主要受哪些核心因素驱动？

管清友：中国新消费企业的能力明显提升，包括供应链、设计和全球化等方面的能力，还具备引领世界潮流的能力。这些优秀新消费企业的出现令人欣慰，也希望它们能不断迭代创新。

从经济背景来看，新消费的崛起还有经济以外的因素。Z时代的成长环境和教育背景发生了变化，与传统世代注重物质消费不同，他们更看重精神消费。

我们可以观察到，一方面消费在收缩，另一方面人们更追求精致生活，甚至有人调侃，有实际功能的产品如今不太值钱了。

传统观念认为只有实体物品才有价值，这是错误的。虽然供应链和全球化管理能力也有难度，但创意和IP才是最难实现的，这是这些企业的核心竞争力。

然而，如果企业仅依靠一款单品IP的成功，存在潜在风险。一些互联网和AI大厂拥有复杂的生态系统，如同热带雨林；而垂直领域的互联网和新消费企业更像绿洲。绿洲型企业虽好，但多点共振的可能性较小，雨林企业则能为整个系统提供强大赋能。

这与经济和金融大环境有关。当前经济环境热点和亮点众多，但整体赚钱仍较困难。我们正从收缩走向矫正和再扩张，但尚未进入扩张周期。

过去经济发展机会多，多数人能受益，是“水大鱼多”的状态。如今经济增长放缓，赚钱难度增加，大企业和强势群体集聚资源的能力更强，中小型市场主体竞争力变弱，形成了“水小鱼大”的局面。

新消费企业能从中找到机会，但从经济观察者的角度看，这并非理想状态，我们希望通过公共政策扭转这一问题。

在这种情况下，我们应更多关注分配问题，关注如何向市场主体让利，保护中低收入群体的利益。

经济结构升级，核心在分配

观察者网：目前市场的资产荒和一些消费现象，是“水小鱼大”经济环境下财富集中、需求不足的结果。那么，应如何拉动需求？是像国补那样直接补贴居民端，还是通过基建等方式效果更好？

管清友：中国有多种办法解决这一问题。从全球来看，中国可能是唯一能系统性解决该问题的国家。

国补、以旧换新等方式主要解决短期问题，能对消费起到一定支撑作用，但会透支未来，并非根本之策。

根本办法是增加就业、提高收入、改善人们的收入预期，尤其要让年轻人看到希望。

要系统性解决问题，核心在于分配。

当前需求不足、产能过剩，在供给端应反对“内卷”式竞争。地方政府不应再用财政资金补贴“内卷”企业。

在需求端，关键是人们没钱消费。可从两个维度解决：一是借鉴美国和日本，直接印钱给中低收入群体发放，提高脆弱群体的补助。中国作为大国财政，有能力实施这一举措。

这只是短期的总需求管理。长期来看，关键是结构性改革，在存量经济时代，结构化改革的核心是分配。分配并非“劫富济贫”，而是要让居民部门在政府、企业、居民三大部门中获得更多份额，这需要强势部门和公共部门向完全竞争的市场主体让利。

同时，我们要放松管制，让社会更具活力。过去手机有摄像头时，很多人还讨论是否禁止，认为会影响安全。所以我们要有包容心，通过放松管制改善供给、激活活力。

中国是世界主要经济体中最有条件进行分配改革的国家，因为有执政党的坚强领导。一方面创新蓬勃发展，另一方面执政党超脱于各利益集团，代表全体民众利益，我们有能力推进分配改革。

从宏观政策角度，中央财政的杠杆率可大幅提升。我们应跳出传统的以收定支思路，中国作为世界第二大经济体，有庞大的国有资产和工业制造能力，且面临内需不足、供给过剩的问题，此时可大幅提高财政杠杆，再由货币政策配合。

观察者网：在“水小鱼大”的背景下，企业端分化明显。很多中小企业无力提高员工收入，大企业利润高但员工数量有限，提高员工收入受益的只是少数人。企业端是否更多依靠第三次分配？

管清友：企业操作应循序渐进，不能一刀切，要考虑各方利益。比如夫妻老婆店强制交社保可能导致其经营困难。

大企业的分配是个难题。西方国家对富人征收高额税收导致很多人逃离，无法解决问题。

我的想法是，对于雨林型企业，应尊重其创新，允许一定的垄断性，但可对其征收特别收益税，类似过去石油企业向国家财政缴纳特别收益金，再通过财政补贴中低收入群体。

核心是既不磨灭企业的创造力，又能缓解社会分配的极化现象。

低价不需要靠“内卷”

观察者网：中国很多行业“内卷”严重，如光伏、新能源车，企业利润低甚至破产，但终端产品价格下降，带动了其他产业发展。美国光伏产业不“内卷”，但电力需求有问题。“内卷”是否有积极作用？

管清友：“内卷”确实有一定作用。电动车的发展既得益于政府产业政策支持，也得益于基础设施的完善，如低电价和充电桩建设。

但理想状态是中国企业在正常盈利的情况下竞争，也能带来低价，因为中国市场体量大，竞争更激烈。

“内卷”虽短期内带来低价，但不可持续。如果全行业不赚钱，将面临持续失血，供给端出现问题，低价也难以维持。

而且“内卷”不利于中国企业进入全球市场，可能被认定为不正当竞争。因此，应努力改变“内卷”状况。

观察者网：海外市场有哪些经验值得我们借鉴？

管清友：海外市场与国内市场有诸多不同，消费者权益保护和劳工权利保护值得我们学习。

我们现在才开始讨论“996”文化是否合适，答案显然是否定的。中国人不应再靠“996”方式竞争，这不仅伤害自己，也影响国际同行，最终是双输或多输的局面。

政策层面在推动改变，很多大企业已明确要求不允许加班，但多数企业尚未做到。

这种变化是中国经济转型升级的必要组成部分，经济转型升级不仅包括技术进步和效率提升，还涉及对规则的尊重。

我们现在需要进行结构性改革，中国有条件推进这一改革。在分配上应更多向弱势群体和中低收入群体倾斜。我们无需担心中国会陷入高福利陷阱，目前远未达到这一阶段。

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