智氪 | 华尔街疯抢稳定币股票Circle，高估值背后的逻辑是什么？
作者|黄绎达
编辑|郑怀舟
近期，A股市场中稳定币概念表现火爆。wind稳定币指数自6月3日发布至7月11日，期间指数最大涨幅超40%，稳定币成为近期A股热门话题之一。
图：wind稳定币指数走势；资料来源：wind，36氪
与此同时，6月初稳定币发行人Circle在纽交所上市，在美股引发稳定币热潮。Circle此次IPO获超25倍超额认购，在投资者热捧下，股价与估值齐升。6月5日至今涨幅超190%，期间振幅达758%，估值最高时PE - TTM接近400x，行情火爆远超市场预期。
那么，Circle的核心业务有哪些？稳定币发行人的业务逻辑是什么？投资者为何给Circle如此高的估值？
01 储备收入是Circle营业收入的支柱
此前发布的策略文章《全球爆火的稳定币暗藏哪些投资机会？》已详细介绍稳定币市场基本情况，包括稳定币类型、当前市场规模、未来发展预期等。稳定币市场主要参与者有发行人、交易平台、技术供应商和客户。
图：稳定币市场的主要参与者与运作机制；资料来源：国信证券，36氪
作为稳定币第一股的Circle是稳定币市场主要发行人之一。截至2025Q2，其发行的稳定币USDC总市值约600亿美元，占稳定币市场份额约24%。稳定币市场目前由两大寡头垄断，Tether发行的USDT同期总市值市场份额高达60%，Circle的USDC总市值排名第二，二者合计市场份额达84%，其他稳定币种总市值远低于这两大巨头。
Circle核心业务是稳定币发行和运维，公司大部分收入源于此。收购最大代币化基金Hashnote后，Circle将运营代币化基金USYC纳入主营业务，截至今年6月初，USYC管理规模不到4亿美元。作为金融科技企业，为维护业务生态，Circle还为金融客户与开发者提供流动性服务和开发者服务。
图：Circle的主营业务；资料来源：公司官网，36氪
从收入端看，2022 - 2024年，Circle营业收入分别为7.72亿美元、14.5亿美元和16.76亿美元。绝大部分收入来自储备收入，2023年和2024年，储备收入占总收入比例均为99%。
图：Circle近年来营业收入；资料来源：wind，36氪
稳定币发行人的储备收入基于稳定币挂钩特定资产的特质。以Circle为例，Circle将客户资金存入储备账户，该账户配置的现金、美国国债（以短债为主）、Circle储备基金等生息资产产生的利息和股息，即为储备收入。此外，Circle还有少部分与稳定币相关的服务收入归入其他收入。
成本端，Circle主要支出是向Coinbase支付的分销成本。2024年，Circle向Coinbase支付分销费用9亿美元，约占同期总收入的54%；2024年毛利率为39%，除分销成本外，还有少量交易与其他成本。近年来Circle毛利率逐年走低，主要原因是与Coinbase重新签订分销合作协议，分成比例变化导致毛利率下滑。
图：2023Q3后新分销协议下的分成比例；资料来源：海豚投研，36氪
Circle与Coinbase渊源颇深，2018年共同成立Centre Consortium，各持50%股权，以Centre为发行人发行USDC。2023年8月，Circle收购Coinbase所持Centre公司剩余股权，全面接管USDC运营与维护，但仍与Coinbase保持战略合作关系，目前Coinbase是USDC最主要分销渠道。
为做大稳定币市场，Circle与Coinbase持续深度合作是必然。业务逻辑是：以Coinbase为代表的稳定币交易平台需要稳定币作为交易媒介与支付工具，以Circle为代表的稳定币发行人需要Coinbase这样的交易平台提供交易场景，也是稳定币合规性的重要保障，二者结合构成稳定币交投生态基础，吸引更多用户参与。
2022 - 2024年，Circle期间费用支出总体稳定，在4.5 - 5亿美元区间；期间费用率有所下降，分别为65%、31%和29%，主要受益于收入增长带来的规模效应，使相关运营费用率持续下降。
利润方面，Circle于2023年首次盈利，净利润2.68亿美元。2024年执行新分销协议，毛利减少，期间费用小幅升高，净利润仅为1.56亿美元，同比减少约42%。
图：Circle近年来净利润；资料来源：wind，36氪
02 如何理解Circle目前的超高估值
6月5日Circle在纽交所上市后，估值飙升，PE - TTM一度达373x，截至7月11日美股盘前还有287x。投资者给Circle高估值，不看收入、成本、利润，这种脱离基本面的估值反映了对稳定币市场的坚定看好。
图：Circle估值分析；资料来源：wind，36氪
公开资料显示，截至6月10日，全球稳定币总市值超2500亿美元，用户数量和交易规模近年快速增长。交易额方面，稳定币表现亮眼。ARK invest报告显示，2024年全球稳定币总交易额达15.6万亿美元，超过同期Visa和Mastercard交易额；德银统计数据显示，2024年稳定币交易额达27.6万亿美元，高于Visa和Mastercard之和。无论哪个口径，稳定币交易额增速都远高于传统支付渠道。
图：近年来稳定币的交易额；资料来源：ARK Invest，36氪
尽管稳定币市场已展现出爆发力，但与市场预期相比，当前规模和增速仍不足。主流预期2035年稳定币市场规模至少达4万亿美元，是当前的16倍以上，年复合增长率达32%；美国政府预期到2030年初，稳定币市场规模达3.7万亿美元，是目前的15倍，CAGR高达80%。
资本市场和美国政府看好稳定币未来，从中周期及宏观维度看，美国政府有动力发展稳定币，以在数字时代维系美元霸权地位，凭借数字货币特性绕过传统银行和SWIFT系统，在东南亚、非洲等地区推动“美元化”，巩固美元全球储备货币地位。
短期来看，美元稳定币主要储备资产是美元和美债，稳定币可能成为未来美债“超级买家”之一。
近期美国宏观数据和经济、金融数据显示经济面临衰退压力，债务扩张是对冲衰退的传统手段，但美联储货币政策制约政府债务扩张。关税战背景下，地缘政治因素使美债传统买家需求存在变数，影响政府财政政策执行，对美债信用也有负面影响。
美国政府发展稳定币的短期政策逻辑是：稳定币市场快速扩张，发行量增长将带动美债储备同步扩容，一方面提升资本市场对美债消化能力的稳定性，另一方面绕开美联储，利于短期债务扩张；对美债而言，稳定币挂钩美债资产，增加了美债信用保障。
美国政府已将发展稳定币落实到政策上，今年6月18日，美国参议院通过《GENIUS法案》，这是美国首个针对稳定币的联邦监管框架，标志着稳定币纳入国家金融监管体系，要求稳定币100%锚定美元资产。
投资者给予Circle超高估值，不仅因为看好稳定币市场前景，还基于稳定币市场双寡头竞争格局。随着市场进入发展快车道，作为寡头之一的Circle将率先受益。同时，Circle作为美股最直接的稳定币概念股，具有稀缺性，吸引大量投资者买入。
Circle自身在基础设施、生态系统和合规性等方面有差异化优势。如USDC出入金架构适配传统法币和数字货币交易场景；支持在多条公链上原生发行，并拓展新链运行能力；生态系统方面，与金融和科技领域龙头企业合作；上市后，储备资产透明度与披露频率领先行业。这些优势支撑Circle成为行业寡头。
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