石头科技A+H：单季净利连降，“以价换量”内外通用

作者：潘妍

出品：全球财说

2024年以来，美的集团、顺丰控股、恒瑞医药、宁德时代等多家A股上市公司先后在港交所挂牌。

企业此举的背后，是中国证监会多次表态，支持符合条件的内地行业龙头企业赴港上市。

在“A+H”上市浪潮中，曾被称为A股“扫地茅”的石头科技（688168.SH）近期正式向港交所主板递交上市申请，摩根大通、中信证券为联席保荐人。

这家2020年登陆科创板的独角兽，上市不到一年股价就突破千元，成为A股史上继贵州茅台后第二只千元股。

然而盛极必衰。随着“小米系”清仓式减持，彻底脱离小米生态链的石头科技，在短短四年间，从人人追捧的“香饽饽”变成了惨烈的“绞肉机”。

截至2025年7月8日收盘，石头科技报收153.95元/股，总市值跌破400亿元，股价较巅峰时期跌近90%，市值蒸发近600亿元。

此次石头科技赴港二次上市，被外界视为其应对低迷资本市场、寻求破局的关键一步。

01 “以价换量”剑指海外市场

和多数冲击“A+H”的企业一样，石头科技此次赴港上市主要是为推进国际化进程，加速海外市场布局。

招股书显示，石头科技拟将部分募资用于拓展国际业务、提升品牌知名度以及投资扩大海外生产能力。

出海建厂，成为国产扫地机大厂的重要任务。2025年3月，追觅科技管理层称已在东南亚、墨西哥建设工厂，还在筹备美国本地化生产，后续打算在中东非等地区布局工厂。

各大扫地机厂商积极布局全球化供应链，是因为国内扫地机市场持续萎缩。

2020 - 2023年，中国扫地机器人市场年销量从超600万台降至458万台，2024年受国补政策影响，销量回升至539万台，但仍未达到巅峰水平。

值得思考的是，随着换新需求释放，补贴政策带来的增长能持续多久？因此，溢价更高的海外市场，成为各大扫地机厂商的必争之地。

从2024年全球智能扫地机器人出货量TOP5排行来看，4家是中国企业，其中石头科技以16%的市占率首次超过美国老牌iRobot，成为“全球扫地机器人第一”。

目前，海外市场是石头科技主要的业绩增长引擎，2024年营收贡献占比达53.46%，且海外市场51.06%的营收增速远高于国内市场的25.39%。

不过，石头科技在海外市场的佳绩，更多依赖性价比策略和极致的线下渠道渗透。

以美国市场为例，石头科技与Target、BestBuy等零售商合作，入驻其店铺提高品牌覆盖率。截至2024年末，已入驻约900家Best Buy零售门店和1400家Target零售门店，占两家零售商门店总数超70%。

为快速渗透海外市场，2024年下半年，石头科技推出“老品降价、减配促销”活动。如石头Q7 Max Plus产品原标价569欧元，降价后419欧元，降幅超26%。

这些因素对石头科技的影响，从海外市场被蚕食的利润中可见一斑。2024年，其海外市场毛利率同比减少6.7个百分点至53.7%。

还有一个问题不容忽视，虽然此次募资部分用于海外建厂，但目前石头科技的供应链仍高度依赖国内。

招股书显示，2024年四季度，石头科技启动越南代工生产业务。作为首家在海外建立代工生产能力的中国智能扫地机器人制造商，在海外工厂未建成投产时，石头科技为保证海外市场供需平衡，已出现存货压力。

2020 - 2024年，石头科技存货账面价值从3.81亿元增至14.90亿元，2025年一季度进一步增至25.87亿元。招股书解释，主要是为预期销售（尤其是海外市场）进行战略性存货储备。

02 单季度净利同比连降

要规模不要利润？

石头科技通过“以价换量”获取海外市场份额优势，并不意外。

事实上，自2020年A股上市以来，市场就质疑石头科技“牺牲短期利润换取市场份额”，这或许也是其在二级市场遇冷的原因之一。

从近年业绩变动能看出，石头科技“增收难增利”愈发明显。

2020 - 2024年，石头科技营业收入从45.30亿元增至119.45亿元，年复合增速27.43％，归属净利润从13.69亿元增至19.77亿元，年复合增速仅9.62％。

特别要注意的是，2024年第三季度至2025年第一季度，石头科技归属净利润增速持续负增长，单季度利润增速分别为 -43.40%、-26.99%、-32.92%。

从净利率变动更直观，2020 - 2024年，石头科技净利率从30.23%降至16.55%。

究其根本，石头科技仍依赖巨额营销驱动增长，品牌力尚未深入人心。

2020 - 2024年，石头科技销售费用率从13.69%增至24.84%。销售费用从6.20亿元增至29.67亿元，年复合增速47.90%，高于总营收年复合增速。

其中，2024年销售费用同比暴增73.23%，近乎总营收增速的两倍。石头科技解释是加强海内外市场拓展，广告及市场推广费、平台服务费和佣金费用增加。

从销售费用结构看，近9成支出为广告及市场推广费、平台服务费和佣金费用。2021 - 2024年，这两项支出累计约58.52亿元。

对比海外营收贡献超5成且已完成“A+H”的海尔智家，2020 - 2024年其销售费用率从16.04%降至11.74%，品牌效能提升显著。

过度依赖营销并非石头科技独有，另一扫地机龙头科沃斯2024年营销费用率高达30.33%。

这背后，是扫地机行业巨头纷纷入场，产品同质化严重的创新困境。

目前扫地机行业竞争激烈，除石头、科沃斯、追觅、云鲸、小米TOP5竞争外，美的、海尔、格力等传统家电龙头也参与其中。此外，还有不少独角兽机器人厂商想通过扫地机落地家居场景。

尽管头部企业试图差异化定位，但激光导航、AI避障、基站自清洁等核心功能和外观设计高度趋同。

虽然石头科技在招股书中表示将以研发和创新强化品牌，但研发投入远低于营销，很难在同质化市场构建技术护城河。

2021 - 2024年，石头科技研发费用累计25.2亿元，2024年研发费用率创A股上市以来新高，达8.13%。

此外，技术专利风险也不容忽视，石头科技与追觅的专利纷争从国内蔓延到国外。

2023年起，追觅科技称石头科技旗下产品“机械臂”技术侵权，2024年2月升级为法律行动，还要求法院禁止石头科技销售涉嫌侵权产品。受禁令影响，石头科技错过618大促，预计损失超2亿元。

国内官司未决，追觅的专利围剿延伸至海外。德国法院判决禁止石头科技在德销售相关产品，要求召回已售商品、销毁库存并提供销售数据。违反禁令，每次最高罚款25万欧元，公司高管可能被行政拘留。

这一变故让加码国际市场的石头科技遭受重创。有分析认为，此次赴港IPO可能是为专利战储备资金。

03 “第二曲线”洗衣机业务有状况？

更糟糕的是，石头科技寄予厚望的“第二曲线”出师不利。

2025年6月末，石头科技被曝洗衣机业务部裁员超70%，而该部门成立仅一年。

被裁员工透露，不少人入职仅1、2个月，多个核心部门仅留一两名员工维持运转，产品部、供应链等部门负责人被免职。

近年来，在扫地机市场竞争激烈的背景下，石头科技拓展产品品类，进入洗衣机赛道。

2024年5月，创始人昌敬宣布成立洗衣机事业部，称这是未来公司的第二曲线。

石头科技想凭借“分子筛低温烘干技术”洗烘一体机进入红海市场。年报显示，截至2024年末，该项目累计投入1.79亿元。

然而，和扫地机产品一样，“黑科技”遭质疑。消费者反馈石头洗烘一体机存在洗烘时间长、烘坏衣物、有异味、噪音大等问题。

可见，石头科技跨界失败或许只是时间问题。

石头科技跨界尚可理解为战略举措，但创始人昌敬跨行造车引发投资者不满，被指“不务正业”。

2024年4月起，昌敬以“极石汽车创始人”自居，每日宣传极石汽车，似将主要精力放在汽车事业上。

2025年4月，昌敬清空个人媒体账号内容，引发市场对其新能源项目困境的讨论。

2023年8月极石汽车问世，仅推出极石01一款车型，第二款车型预计2026年发布。汽车之家数据显示，近三个月极石01累计销量3237台，在中大型SUV中排第8，但与首位理想L7的26825台有差距。

极石汽车未披露财务状况，投资者怀疑昌敬套现石头科技补贴极石汽车。

石头科技公告显示，2023年3月 - 2024年6月，昌敬持股比例从23.15%降至21.03%，累计套现8.88亿元。2024年12月，石头科技因“董事长套现9亿后劝投资者耐心”上热搜。

一边是套现发展新业务的创始人，一边是不满股价下跌的投资者。昌敬清空账号前，评论区满是投资者的不满。

为提振信心，港股IPO前夕，昌敬2025年6月末承诺未来12个月不减持公司股份。

打着出海旗号“以利润换份额”，市场是否会给石头科技二次上市机会？即便上市，已在A股“失信”的石头科技，又能获得多高估值呢？

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