Unity：反转泡沫仍然可以 “吹” 大吗？

大家好，我是海豚君！

美东时间 5 月 7 日美股盘之后，游戏引擎龙头 Unity 发布了 2025 年度第一季度业绩。虽然上季度给出了保守的指导，但电话会议上的管理层说了当时市场最想听的话——新广告模型预计提前一季度开始布局，所以 Q1 传统的绩效指导是考虑到这部分新旧模型转换部署的影响。

所以，股价立即起飞。但是海豚君在评价中也提到，现在离落地还很早，大涨完全是 "没有起先嗨"，虽然长期的视角可以给更多的期待(长期的估值)，这确实有利于短期内底部估值的上升，但也不用担心追高。毕竟连内测反馈都没有。

所以，一个季度过去了，Unity 新型号的真实效果如何？讨论实际客户 定型 在反馈之前，先看看 Q1 表现，同时看看是否有蛛丝马迹可以判断：

1. 新型号见效还早：Q1 收益超出预期，主要超出预期。 Grow 商业。在海豚君看来，这还不错，尤其是在财务报告之前，市场是建立在最新的宏观和行业环境的基础上的(广告预期谨慎，游戏开发商的实现倾向 “广告” 转为 内部购买)，对于这项业务本身偏传统的情况，至少不会引起市场的进一步担忧。

但是从收益引导的角度来看，新模型广告系统融合在一起 Vector，离业务明显正向拉动的时间不在第二季度。新型号测试效果如何，市场上相关信息较少，Unity 本人也没有公布太多进展，所以这次电话会议仍然非常重要。

2. 发动机收益低于预期，但趋势方向不变：Create 同比下滑 8%，略低于市场预测，但海豚君认为问题不大，复苏趋势不变。单纯看核心订阅收入，同比增长 xxx%，数量和价格共同驱动。

Unity 6 自推出以来，整体市场反馈仍偏积极，逐步抹去因素。 “Runtime 收费模式” 造成的负面形象。近期 Jefferies 调查显示，愿意采取的调查 Unity 6 客户从年初开始 66% 上升到 81%，体现了客户渗透转换的顺利进行。

3. 经营指标有所改进，但并不明显有利：

（1）递延收入环比持平，表明本期流水仍在同比下降；

（2）净扩张率小幅回暖至 97%，但低于市场预测。

（3）大客户数环比增长，主要反映老客户续约和短期流失的客户回流，但幅度比市场想象的要弱；

（4）剩下的合同相关指标本季度未披露财务简报、电话会议，需等待完整财务报告，第四季度新增合同金额状况良好；

<1-4>结合指标，表明短期至少在一个季度内，Grow 业务仍然需要徘徊。然而，大多数市场预测对拐点的判断也是相似的，需要等待下半年。

4. 继续提高内部效率：第一季度，由于业务整合，人员调整效果也有所下降，运营成本同比下降。 环比下降35% 3%，其中 SBC 减少股权激励 与上季度相比，42%的提升幅度进一步扩大。

在三项费用中，管理费用的降低最为明显。最终 GAAP 经营亏损 1.28 亿，经过调整 EBITDA 实现 0.84 亿，利润率 超过公司指导(0.6-0.65%) 亿)和市场预测(0.65 亿）。

5. 绩效指标一览

海豚君观点

下半年来临之前，真正需要交卷验证，Unity 短期催化，完全取决于管理层如何引导。

与上一季度不同，海豚君认为，如果管理层这次仍然给予无数据的定性指导，那么市场很可能会出现审美疲劳，很难像上一季度那样凭空吹起大起大落的泡泡。

但是我们上个季度也说过，基于对。 “困境翻转” 转折期望和发动机业务已经稳定。 “拖底”，即使新模型融合进展不那么快，市场也不会 Unity 杀到 60 当时只隐含了亿元的市值。 4x EV/Sales 估值水平。

虽然海豚君认为从长远来看， Unity 仍然有希望实现 120 亿，但是这一过程可能比上季度管理层要好。 “吹风” 未来的市场预测，要拖得更久一些，期间若有调整到 4x EV/Sales 下面的机会(隐含) 76 亿美元)，安全垫会比较高：

一方面，Vector 早期进展，并非一鸣惊人，而是在预期之内的存在。 ROAS 提高过程。依葫芦画瓢，Unity 能抄出 Applovin 的 “钞能力” 在这一点上，我们曾经把今年做好。 Applovin 的 2020 每年的时间，不过是基于 “模仿者” 优点，到达拐点的时间可以缩短，比如不需要两年，只需一年就可以看到财务数据的翻转-回归增长。

但 Unity 翻盘之战无法直接对比。 Applovin 的崛起。这是因为，Unity 要从 Applovin 拿回以前的份额，不求回报。 ROAS 超越，但至少要勉强看齐。 Applovin。不然在游戏广告商眼中，还是会优先考虑的。 Applovin。

另外一个因素是拐点延期，即当前宏观与行业环境的连续性。在宏观环境的压力下，广告主对新渠道的检测意愿会下降，从集中有限预算到 ROAS 排到头部的平台，也就是 Google、Meta、Applovin 等。

然而，在游戏行业，广告并不是开发商实现的唯一渠道。年初以来，行业内购买付费的商品/厂商数量也在增加，因为在宏观环境下，付费的韧性会高于广告。所以这样会导致供给(广告栏)收缩，从而推高价格，整体削弱行业。 ROAS，此时，第一个因素的影响可以进一步加强，即头部份额更加集中，这对头部份额更加集中， Unity 快速抛光系统在短时间内的要求也更高。

下面是详细的分析

一、Unity 业务基本介绍

Unity 在 2023 年度第一季度并入 IronSource 业务情况，同时调整了细分业务的划分范围。在新的披露结构下，分公司业务由原来的三项组成（Create、Operate、策略)浓缩成2个（Create、Grow）。

新的 Create 解决方案包括原始 Create 除了下面的商品(游戏主引擎)之外，还增加了原来的确定性。 Operate 中的 UGS 收益（Unity Game Service：对于游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、客户运营的一揽子方案)、原 Strategy 的收入，但 2023 从年开始逐步关闭 Profession service、Weta 等产品服务；

而 Grow 解决方案包括原始 Operate 中等广告业务，以及合并 IronSource 市场营销(主要是 Aura，Luna 于 1Q24 关掉）以及游戏发行服务（Supersonic）。收入分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，以及广告平台收入、游戏发行收入等负责撮合竞价的。

第二，广告拐点没那么早到来。

Unity 第一季度实现总收入 4.35 亿美元，同比下滑 超出公司指导和市场预测的5.5%。

就细分业务而言，Create 战略合作和专业服务在业务中仍在积极收缩，核心引擎订阅收入同比增长 13%，增长保持稳定。虽然低于预期，但是由于 Runtime 收费模式带来的负面影响，已逐步消除。

Grow 尽管仍在被竞争抢占份额，但自身趋势仍在回暖，一季度下滑。 4%，是超市预期的主要场所。

就具有前瞻性的经营指标而言，总体而言，向好趋势较慢，短期内仍有徘徊：

（1）Net expansion rate

净扩张率是市场普遍关注的增长指标。第一季度净扩张率攀升至 97%，但是速度仍然比市场预测慢100%。 上述是存量用户扩张的健康增长状态。这个数字意味着过去。 12 一个月的老客户总收入仍然略有下降，这意味着过去一年的老客户数量较前一年有所下降。

类似于前几个季度，这可能是有的。a. Unity 主动关闭部分业务带来，也许还有b. 老客户自己减少帐户数量或帐户降级的原因，以及c. 老客户直接流失等的原因。

近一年净扩张率持续下降至 100% 下面，这个也应该包括少数老客户的不满。 Runtime 不再续签的收费模式的影响。幸运的是 Unity 6 反响还不错，客户采用率或者有兴趣选择的用户比例逐季上升。现在 Unity 与游戏客户的关系正在不断修复，客户流失已稳定。而非游戏行业的客户，则继续渗透。

(2)大客户数(年付费超过年付费) 10 万美金）

大客户数量一般为发动机业务用户(至少签字) 1 年)，所以近一年的客户数量变化主要受业务重组的影响。比如原来的 Weta、专业化的服务或者 Luna 有些顾客，在企业关闭业务后，顾客也流失了。另外，在游戏行业前两年的压力下，有些顾客在游戏行业的压力下， Unity 上 “消费降级”，年度支付减少到不足。 10 万美元。

第一季度大客户数为 1260 家庭，环比增长 6 家庭。在游戏行业，主要增量应该还是非游戏客户，但幅度比市场想象的要弱；

(3)递延收入&剩余未履行合同金额

第一季度递延收入环比持平，较上季度略有改善。上季度完整财务报告公布的 RPO 规模环比略有增加，主要表现在剩余的长期履约合同金额上。海豚君一般结合 RPO 做新的二次计算合同指标，上季度明显增加。第一季度，海豚君认为趋势不变，具体数据需要在完整的财务报告披露后进行更新。

对短期业绩的管理指导：

第二季度收益，调整后的平均利润 miss 预期-预期收入指导在 4.15 亿～4.25 十亿之间，同比下降 5.3%～7.5%；预估经调节 EBITDA 在 7000-7500 低于市场预期的万美元 8100 万。

除新旧广告算法转换带来的摩擦影响外，还有引擎业务。 Strategic 除了收益收缩的影响，引导略有下降，略低于市场预测。然而，海豚君回顾了过去的一年。完全换队后，管理层的引导风格更加谨慎，给自己留下了更加灵活的调整和超出预期的空间。

第三，内部提效仍在进行中

第一季度也属于业务重组的提效周期，GAAP 运营费用同比下降 35%，其中 SBC 减少股权激励 与上季度相比，42%的提升幅度进一步扩大，表明人员优化仍在进行中。截至去年年底，Unity 员工人数 4987 人类，与巅峰时期相比， 8000 很多人的规模，已经提高了近一半。

在三项费用中，管理费用收缩最为明显。最终 GAAP 经营亏损 1.28 亿，经过调整 EBITDA 实现 0.84 亿，利润率 超过公司指导(0.6-0.65%) 亿)和市场预测(0.65 亿）。

第一季度，现金流变化较上月有所下降。一方面是季节性的业绩影响，另一方面是本期赎回了部分可转债(和 1Q24 同样的)。到第一季度末，公司账户上的现金 15.5 与上季度相比，亿增加了 0.2 亿，现金状况改善趋势相对稳定。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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