奈飞：关税动荡下的“黄金避风港”？

奈飞(NFLX.O)2025年第一季度财务报告于4月17日在美东时间盘后公布。在特朗普的关税大棒下，对宏观敏感度不高的订阅流媒体成为权益投资中为数不多的避风港之一。

那么，作为频繁爆发的流媒体之首，奈飞在4Q24带来王者爆炸业绩后，今年年初是否会继续保持王者态度呢？在关税带来的环境剧烈变化下，市场会更加关注管理层今年的指导方针如何调整。

具体而言：

1. 利润大大超出预期

超出预期的毛利率，除了爆剧热度的持续外，海豚君认为，这与第一季度各地涨价、高毛利的广告推广有关。第二季度管理层利润率引导更上一层楼，经营利润率提高到33%(环比) 1.5pct），但是对于全年经营利润率的引导还是暂时保持在29%，可能是在当前环境变化中慎重考虑，尤其是下半年的压力。

2. “估计”用户增长还可以

虽然第一季度订阅数量不再披露，但海豚君大致估计了不同地区订阅用户的增量，基于实际工资和各地区涨价。从整体结果来看，第一季度订阅收入增加还是依靠客户增加驱动？(海豚君估计增加了450万用户，比机构最新调整后的预期范围高300-400万)。

在这些地区中，欧亚地区增长较多，主要受益于当季爆红的地方内容（《Squid Games 2》余热、《Ad Vitam》和《Counterattack》等待欧洲电影)。但核心地区进入新一轮涨价周期，短期内对用户数量产生了一定影响，导致北美收入增速明显下降。

但从历史情况来看，这是一个短期的波动。pipeline今年的内容还是比较丰富的，有望逐渐吸引用户。 反 流量，并在涨价效应下，带动收益回归两位数增长。

3. 不断向大规模推广广告。

2025年是AVOD业务正式开始大规模发展的一年。第一季度，奈飞在美国落地。Netflix1P广告系统 Ads Suite，剩下的时间也将继续推进今年其他地区的部署。

年收入435-455亿不变，其中包含了广告收入估计翻倍，换句话说，今年的广告收入估计接近15亿，占总收入的3%。今年的环境动荡可能会暂时减缓奈飞广告超出预期的发展节奏，但方向和趋势不会改变。

4. 内容投入增长放缓

第一季度自由现金流（Non-GAAP）近27亿元，同比增长25%。当流动性因内容周期而达到顶峰时，内容投资同比增速放缓。

一般来说，按照投资节奏，下半年会在同一年加速。但考虑到今年环境相对动荡，180亿元的内容投资预算，海豚君觉得不排除因为谨慎控制而无法完成。这个问题也可能发生在同行竞争中，但一般来说，这个时候对现在的领导者会更有利。

5. 回购增加了

经营改善下的现金流情况也有所改善，除基本经营外，剩余现金主要用于偿还债务和回购。

第一季度偿还了8亿美元的文件，回购了370万股，花费了35亿美元。回购额度高于去年15-20亿单季度，其余回购授权额度为136亿元。

6. 绩效指标一览

海豚投研观点

海豚君在上季度Q4财务报告评估中提到了今年奈飞的两个主要观点——AVOD增长推动 核心区域每两年涨价一次。

虽然特朗普的关税大棒带来了很大的干扰，但它给高估值的纳斯达克带来了下行压力，尤其是对宏观敏感度较高的目标，面临着一轮业绩和估值的连杀。但在这里，除非全球陷入深度衰退，否则流媒体的敏感度相对较低，实际表现更容易受到内容周期波动的影响。

基于这一逻辑，单从基本面的角度来看，奈飞在流媒体中处于内容周期，在核心市场迎来涨价周期的情况下，绝对是首选。此外，当贸易战下宏观环境的不确定性增加时，直接竞争对手忙于应对主营业务(如亚马逊的电子商务、迪士尼的公园和谷歌的广告)，他们会再次更倾向于收紧支出和控制扩张，然后再次压下原本预计今年会点燃的竞争迹象，这无疑会缓解今天领先的奈飞的防御压力。

但是从估值的角度来看，奈飞仍然没有给予太多的机会(最近估值调整不多)，主要是因为市场预测没有实质性下降。在财务报告之前，市场对Q1的订阅数量有所下降(客户预期将从500-600万下降到300-400万)，但由于全球价格上涨，机构对ARM的预期也有所提高，所以最终收入和经营利润与2月份的预期相比只减少了2%。而且对2025年全年的表现，市场预测并没有下调。

此外，在情感上，奈飞评价的“避风港”和“稀缺性”的标签促使奈飞在截至4月17日收盘价4162亿美元，在预计25年业绩上涨10%后，估值为P/E=35x，但是在关税车轮战期间，估值最低也就是跌至33x。 P/E。与大环境相比，这一轮纳指大幅调整了15%，而估值不低的奈飞却只跌了不到10%，Alpha充满了优势。

然而，海豚君也需要提醒我们，由于贸易战带来的不确定性太大(关税谈判仍有重复，关税落地对经济的影响还没有完全定价)，奈飞现在和未来也非常依赖国家。

国际市场表现(Q1客户增量主要来自日本、韩国、印尼、南美墨西哥、欧洲西法等亚洲国家)。因此，与上季度海豚君相比，他们认为每一轮估值回调都是上车的机会。这一次，建议给自己足够的安全垫。

在贸易战不涉及服务消费、数字税等对策的假设下，海豚君认为奈飞的估值可以在短期内关注市场情绪冷冻时回落到30x以下的相对安全机会(预计未来三年利润增长将是cagr 超过20%)，或者根据自己的风险偏好选择合适的估值范围。2022年，历史上最低P/E只有17x，但当时奈飞主要面临着更多的竞争影响。（Disney 风头正盛)，以及疫情对内容供给的影响，与目前相比，当时的情况对短期逻辑的伤害更大，所以目前不适合直接回溯。

下面是具体内容

第一，王牌内容护航增长增长

虽然订阅数量从第一季度开始不再披露，但海豚君基于实际工资和各地区涨价情况，对不同地区订阅用户的增量进行了大致估计。

第一季度订阅用户数量增加，海豚君估计超过400万，季节性自然放缓。顾客的增加仍然是由于上季度的结尾内容韩剧。《Squid Game 2》、印度的“NFL板球联赛”和本季度爆红的英剧《Adolescence》，美剧《Beauty in Black》，以及非英语《Medusa S1》、韩剧《苦尽柑来遇见你》等吸引用户，配合继续打击账号密码共享，以及广告套餐的推出。

由于12月NFL播出，印度用户活跃在第一季度迅速下跌。再加上多个核心区域的涨价，短期内客户的需求会受到抑制，所以增幅低于海豚君Q4的财务报告评价，也就是年初1月底的预期。

但由于奈飞的用户数量有Sensor Tower下载的数据可以跟踪，所以大多数用户数量的变化，基本上已经反映在股价上。在财务报告之前，主流机构的预期已降至300-400万，而不是彭博的滞后预期480万。根据海豚君的估计，奈飞Q1的表现与机构预期相比是beat。

就区域而言：

Q1的核心增量在于欧洲和亚洲，欧洲受益于AVOD，亚洲受益于欧洲。《Squid Game 二是等内容。而且美加地区，因为迎来了新一轮的涨价，所以短期客户增长被压制。

在Q4评价中，我们预计今年北美市场的涨价周期(基于往年1-2年的涨价频率和今年更多的王者爆炸内容)。虽然短期内确实有一些影响，但市场可能会有一些担忧，因为关税给经济带来了潜在的负担。

然而，我们认为，时间可以熨平涨价对用户增长的影响，主要是因为今年pipeline丰富。，在竞争稳定的情况下，有多个王牌内容的续集可以支持今年用户的强劲增长。

2025年第二季度，海豚君估计顾客的增加还会维持在400万左右。这主要是基于《Black Mirror S7》、《You 还有季末的S5《Squid Games S3等内容。预计下半年将伴随旺季和旺季。《Stranger Things》、《Wednesday》等待更多爆款续集播出，单季用户增长超过500万。

第二，竞争优势稳定

中长期的核心逻辑是“剪线”的趋势，奈飞在这个过程中可以一直保持竞争优势。根据Nielsen的最新数据，从去年年底到今年的Q1，随着比赛和选举的结束，美国流媒体份额再创新高，达到43.5%。

在细分领域，奈飞去年12月，今年1月，因为NFL和《Squid Games 二是冲高至8.6%，二月自然下跌。根据同行竞争的表现，YouTube的收视率稳居领先地位，其次是亚马逊Prime。 Video，十二月份的份额也创下新高，其它的基本稳定或下降。

长视频流媒体的竞争环境已经放缓和稳定了一年多(这是好莱坞罢工造成的)。本来海豚君预计今年下半年会加重，但是关税大棒来了之后，对目前的宏观经济环境影响太大了，所以也给我们的预期带来了一些变化:

——奈飞的几家竞争背后的总公司，不管是Google、作为Disney，Amazon的核心业务是对宏观变化敏感的行业。所以，随着经济影响的逐步反映和影响这些公司的业绩，海豚君猜测，他们可能不得不暂停对非主营业务的过度投资。这意味着竞争环境有望继续保持稳定，这一趋势必须有利于领先的奈飞。

第三，核心区域涨价的影响只是短期的。

第一季度，奈飞总收入达到1亿美元，同比增长12.5%，同比增长16%，略超引导和预期。

数量和价格同时带动收入增长。第一季度订阅收入的增长主要依靠付费用户的增长。其次，奈飞也如期涨价，不仅仅是海豚君预期的美国和加拿大核心区域，还有一些欧洲弱国。

2025年是AVOD业务正式开始大规模发展的一年，主要表现为：

1)加快Ad-support套餐在新区落地；去年11月，AVOD月活量达到7000万，50%的新用户选择了Ad-support套餐来推广广告支持套餐。但是，这毕竟是一个不稳定的短期峰值，到目前为止，Netflix还没有更新MAU数据，可以关注电话会议。

二是在核心地区(加拿大、美国)推广1P广告平台（Netflix Ads Suite），提高广告跟踪和转换效率。Netflix 正和 Nielsen、DoubleVerify 与1P广告测量技术合作，加快发展。

根据市场的大部分预期，预计2025年底，奈飞将有2500万月活(展示广告的用户)，人均广告收入为每月3.5美元(类似于Meta的人均价值水平)。长片的品牌贴片广告本身价格较高，奈飞CPM=55美元>Meta综合CPM=15美元)，虽然与去年相比并没有太大的增长，但今年的经济压力主要是因为品牌广告压力较大。但是，随着广告ROI的提高，预计明年将会快速增长。

在这一假设下，尽管2025年经济环境承压，但广告收入仍有望达到15亿美元，约占总收入的3%。再加上订阅付费在自己的广告套餐中的部分价值，Ad-预计Supported总收入将超过5%。

在动荡的大背景下，投资将会放缓？

第一季度内容投资不足40亿元，同比增速明显下降。除了数量的增加，海豚君猜测也可能受到一些关税贸易战的影响。

一般来说，按照投资节奏，下半年会在同一年加速。但考虑到今年环境相对动荡，180亿元的内容投资预算，海豚君觉得不排除因为谨慎控制而无法完成。这个问题也可能发生在同行竞争中，但一般来说，这个时候对现在的领导者会更有利。

由期末内容资产规模的变化也可以看出，奈飞本期的投资力度不如摊销速度。

第一季度自由现金流近27亿，超出市场预期。然而，80亿元的全年引导没有改变，这可能会给下半年的压力留下一些缓冲空间。第一季度，公司还花了35亿美元回购，超过了去年的情况。

第五，利润超出预期

第一季度，奈飞的营业利润为33.5亿元，利润为31.7%(同比) 3.5pct），同比增长27%，在高基数下有所放缓，但仍明显超出市场预期。

驱动增长的背后原因，除了持续的爆款热度，海豚君认为与第一季度各地价格上涨、毛利高的广告推广有关，主要提高毛利率水平。除了可能涉及广告系统研发的R&D支出加速扩张外，销售成本和管理成本都在低速增长。

然而，虽然这是一个好的开始，但管理层并没有像以前那样顺势而为，提高年度目标。我们认为，这里可能还处于宏观持续恶化的考虑中，保留了一定的缓冲空间。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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