为什么美债“避险特性”失败？

宋雪涛(国金证券首席经济学家)

4 月 10 日本，受美国关税暂停消息影响，美国债券市场暴跌数日迎来回调。但就在几天前，美国债券市场连续暴跌10天。 三个交易日内，年期美债收益率累计上升超过3个交易日。 60 个基点。

值得注意的是，在美股下跌和美元走弱的背景下，可以发现这一轮美债暴跌明显违反了三者之间的历史相关规律。

过去，大多数市场出售美国债券是基于美国经济基本面预期的改善，这增加了美联储的政策利率预期。然而，最近，在美国政府所谓“平等关税”的冲击下，市场对美联储降息的预期有所上升(截至 今年期货市场已定价4.9。 37% 美联储将降息四次的可能性)，美债反而面临销售，这不可避免地让市场担心流动性枯竭的风险。

其中一个重要原因是对冲基金正在“去杠杆化”。自我 2022 到目前为止，美国对冲基金(尤其是多策略平台基金)已经成为美债最大的边际客户之一。

对冲基金继续大规模购买美债，并非真的看久美债，而是做美债的“基差套利交易”：左手做多美国债券，左手做空美国债券期货。而且对冲基金通常只有少量自有资本，主要依靠在回购市场上持续高杠杆购买美国债券来维持交易。

这笔交易本质上是一个卖空波动率。当市场波动不大时，期货到期后可以以较低的风险赚取套利收益。但一旦波动性大幅上升，基差交易被迫平仓，就会造成“卖一切换现金”的恶性循环。这时，高流动性的美债、美元、黄金都面临着销售。

目前是美国债券波动性上升的背景。美国债券隐含波动率的美国银行 MOVE 这个星期一指数已经飙升到 125.7 在上面，创造了年内的新高。

另一方面，在前几天股市暴跌的背景下，投资者也有动机优先出售高流动性资产来填补杠杆仓位担保金缺口。正是这种“现金为王”的避险逻辑，加速了当前美国债券市场在两个市场的流动性排挤。

另一个引发对冲基金抛售美债的重要诱因是惨淡的。 580 三年期亿美元美债竞拍：一方面，本次拍卖的“尾端利差”(获得标准利率 - 预先发行利率，越高表示需求越不足) 2.4 以前只有一个基点 2020 全球新冠疫情爆发阶段及全球 2023 2008年硅谷银行破产阶段尾端利差较大；另一方面，直接投标人如对冲基金、养老金、共同基金等。（Direct Bidders）获得比例仅为 与上个月相比，6.2% 26% 持续下跌。

美债竞拍所反映的劣势需求，进一步导致市场信心崩溃，加剧销售演绎。

除了上述流动性枯竭和头寸变化的影响外，市场对美国债券更深层次的担忧是美国政府是否会向全球发动“贸易战”，进一步影响美国债券的传统避险特征。

今年年初以来，美股科技股近两年的“一枝独秀”地位也受到质疑，部分国际资本迅速逃离美国，导致美元和美股同时下跌。作为美元信贷的附属品，美国债务似乎很难摆脱需求下降的命运。

如果美国政府以关税为“谈判工具”的策略没有达到预期的效果，那么美国客户必然会承担关税带来的进口产品价格上涨的不良后果，这将加剧美国经济衰退的前景。

在经济衰退的压力下，美国重启财政扩张的重要性也随之增加。在现有的高基数上，新一轮“大财政”代表着将带动赤字率走向 10% 历史高点。到时候，美债买家的收益要求可能会更高，而且购买的风险也会更大。

无论如何，当一项资产被美国用作政治手段时，它不可能是“零风险”资产。下一步，市场的焦点将转移到海外大型持有美国国债的人身上，任何减持美国国债的迹象都可能进一步点燃弱势市场。

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