牛市刚刚开始！

在 DeepSeek 大受欢迎后，市场对中国资产的态度急剧变化，包括高盛、德银、瑞银等外资机构连续唱出更多中国资产，有“风雨欲来”的趋势。

与此同时，中国资产市场火爆，截至 2 月 18 日，上证综指年内下跌。 深证指数年内上涨0.81%。 1.95%，创业板指年内上涨。 港股表现明显强于1.91%。 A 股票、恒生指数年内上涨。 恒生科技指数年内上涨14.54%。 26.21%。

港股之所以表现如此强劲，主要是因为港股的估值远低于 A 股票，所以有更好的向上韧性和更多的修复空间。目前，恒生指数 PETTM 为 10.3 倍，恒生技术指数 PETTM 为 25.8 倍数，而上证综指 PETTM 为 14.3 倍，深证指数 PETTM 为 25.4 倍，创业板指 PETTM 为 34.7 倍。

但是，如果与美股相比，无论是港股还是 A 股票，在估值上都有很明显的折扣。道琼斯工业指数是美股三大主要指数之一。 PETTM 为 32.6 倍，标普 500 指数 PETTM 为 28.3 纳斯达克指数的倍数 PETTM 为 45.6 倍。

众所周知，高市盈率对应乐观预期。中美股市的估值差异巨大。一方面，中国房地产市场的下行给经济带来了一定的困扰，导致市场对中国资产的评价更加谨慎；另一方面，AI “美国例外理论”在该领域盛行，以英伟达为代表的科技巨头垄断高端芯片技术，导致市场认为美国更有希望率先完成技术过渡，在中美竞争中获得优势地位。

然而，就像霍华德一样 · 马克斯说，市场钟摆很难长期停留在中心位置，更多的是在极度乐观和极度悲观之间。中国资产的估值折扣也是如此。 2021 到目前为止，美国、欧洲、日本、印度等国家或地区的股市已经走出了普遍上涨的市场，中国资产，无论是 A 股票或港股，但都在持续下跌，明显偏离了全球权益市场。

从 2021 至 2023 2008年，全球股票和中国股票的收益率差异分别达到 23.52 pct、3.80 pct、22.69 pct，直到 2024 2008年，中国股票收益率超过全球股票 1.16pct。这不仅与中国作为世界第二经济大国和第一工业强国的地位不匹配，也忽略了中国近年来在新能源、半导体、人工智能、生物技术等新生产力方面的巨大进步。

然而，俗话说“物极必反”，事实证明，中国仍然是唯一能在前沿技术领域与美国正面竞争的国家，而欧洲、日本、韩国等国家和地区显然已经与中美拉开了立场。DeepSeek 横空出世，与其说是偶然，不如说是必然。归根结底，这样的意外只能在中国诞生，除了中国， DeepSeek，还有通义千问，豆包，文心一言，混元，Kimi，除深入探索外，还有阿里、字节、百度、腾讯、月亮的暗面。

中国资产上涨的很大一部分原因是过去被市场“误杀”，现在的“重估”只是让中国资产回到合理的价格水平。比如对于阿里来说，我们不能简单的按照竞争激烈的传统互联网电商来估值，还要认识到阿里在云计算业务上的增长潜力。

去年大火的 Kimi，使人们普遍接触到中国自主研发的通用大模型，真正感受到中国的科技创新，A 股里的 Kimi 概念股备受关注，迅速上涨。然而，当时的炒作市场并没有持续太久，主要是因为 Kimi 中国在高端算率上不能证伪有限的逻辑。

DeepSeek 完全不同，它无法得到 OpenAI 5% 成本完成了与竞争对手相匹配的性能，证明中国可以通过精心设计的算法，在一定程度上避免计算率的限制。美股科技巨头推崇的技术路线主要是暴力堆叠率，而不是 AI 这个领域唯一的进步方法。

而且，如此低的R&D成本意味着大模型的盈亏平衡将大大降低，因为下游应用端的接入门槛将大大降低，大模型公司也可以从更广泛的下游企业中获得收入。过去，市场十分担心大模型难以实现盈利，美股巨头过去的高资本投入可能无法持续。这一次，中国显然已经领先，更有希望提前进入“R&D投资-实现盈利”的正循环，在中美竞争中反手一击，再次获得优势地位。

此外，宏观上，随着美联储进入降息周期，中国刺激政策的空间正在逐步开放，经济复苏的好迹象正在逐渐显现，一些金融数据已经成为“春江水暖鸭先知”。1 月份，信贷数据开局良好，实体部门融资需求回升，新增人民币贷款 5.13 亿元，同比增长 2100 亿元，其中，企业贷款是核心驱动项目，新增 4.78 万亿元，同比大幅增长。 9200 代表企业信心的亿元中长期贷款新增 3.46 万亿元，同比增长 1500 亿元。

中央定调将在去年的经济工作会议上实施“更积极”的财政政策和“适当宽松”的货币政策。回首往事，这一政策组合最后一次也可以追溯到 08 2008年国际金融危机期间，中央政府对当前经济运行中存在的困难有了充分的认识。考虑到中国的财政赤字率一直保持在原地 3% 左右水平较低，美元未来走弱可以减少汇率对货币政策的限制。我们也积极看好今年两会的表述和即将出台的刺激政策。

假如用美股中概股来衡量外资对中国资产的信心， 2 月 18 从年初开始，万得中科技龙头指数上涨。 纳斯达克中国金龙指数上涨24.49% 16.20%。这样可以排除内资的影响，完全体现了外资对中国资产的信心上升。

现在，市场对上涨行情的持续质疑开始增加。然而，牛市在绝望中诞生，在怀疑中成长，在兴奋中消亡。假如市场一致预期上涨，反而要提高警惕。现在只是到了怀疑阶段，还没有出现普遍的疯狂现象。我们认为，在科技传播和经济复苏的逻辑下，中国资产的上涨远未结束，科技板块引导的结构性市场可能会率先启动，估值水平相对较低的港股可能会有更好的上涨。如果刺激政策如约落地，乐观情绪可能会溢出到整个行业，造成指数级普涨行情。

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本文由微信官方账号“星图金融研究所”原创，作者为星图金融研究所研究员武泽伟。

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