泡泡玛特笑到最后

2016年，泡泡玛特没有放入锅中。创始人王宁参加综艺节目寻找融资[1]，与红杉中国合作伙伴王岑相遇，当场敲定“1亿股15%”。不幸的是，他们在舞台上互相了解知己，在舞台下分道扬镳，但最终没能达成交易。

随后泡泡玛特上市，千亿市值让王岑后悔莫及：当时对潮玩并不了解，低估了其市场空间[1]。

有头有脸的VC和PE上演了集体错判，每个高级写字楼的投资委员会至少都有一条被拍破的大腿。然而，史诗般的踏空只是开胃菜，泡泡玛特走出了港股的大写“U“字型，让二级市场投资者前仰后翻。

明星基金经理张坤在U字前半段加仓，仍在U字底部清仓，准确止损在泡泡玛特股价和业绩底部。

去年年底，泡泡玛特的市值再次达到千亿，给每一位拥有贵州茅台的基金经理上了一门生动的投资课程。

古希腊思想家赫拉克利特说，人们不能两次踏入同一条河流。假如赫拉克利特买了泡泡玛特的股票，他很可能会改变主意。

造神运动

泡泡玛特上市时的千亿估值，大背景是资本市场对“Z世代”的追求，但是大鳄们最初建立的图腾实际上是哔哩哔哩。

2018年，哔哩哔哩上市，成为Z世代概念股的领头羊，拥有近乎完美的用户结构和粘性，独特的弹幕游戏和良好的社区氛围。哔哩哔哩上市三年来，虽然亏损逐年扩大，但市值上涨超过885%。

2020年五四青年节前夕，德艺双馨的何冰先生不幸成为哔哩哔哩破圈事件最大的受害者，因为他用了几十年的功底读了别人写的稿子。然而，在路灯下瑟瑟发抖的资本家们仍然努力将哔哩哔哩送到市值高点。

泡泡玛特半年后在香港上市，两个月达到近1300亿元的市值峰值，创造了新消费企业的估值天花板。这种近乎疯狂的估值逻辑来源于资本市场FOMO（Fear of Missing Out）本能。在Z世代构筑的叙述中，泡泡玛特几乎是唯一稀缺的目标。

换言之，哔哩哔哩和泡泡玛特的高估值是一种恐慌的衍生：不管你懂不懂，先上车再说。

除情绪催化外，泡泡玛特当时的现象级估值还有两股力量：

(1)踏空后试图补救的人员。

作为Z世代的先锋，哔哩哔哩上市前三年融资184亿元，而泡泡玛特的融资总额只有89000万元[2]，因为真的拿不到钱。

根据投资机构的经典分析框架，潮玩跑道既不需要也不频繁，做的是土气的线下生意。王宁的母校“郑州西亚斯学院”也让习惯了清北复交毕业生的投资经理望而却步。

黑蚁资本参与了泡泡玛特四轮投资，其管理伙伴何愚说：“可以说(过程)从未有过竞争对手[3]。

2017年后，泡泡玛特手里没有钱，王宁牢牢抓住了大部分股权:“我们曾经被大部分基金放过鸽子，但现在我们变得更好了，所以我们决心不要这些基金的钱[4]”。

2020年，泡泡玛特上市，红杉占比最高的外部机构不超过5%，增强了其稀缺性，资本市场的恐慌发展成为一种疯狂的排斥。

想要购买新消费的人。

与Z世代叙述同频的是新消费和消费升级运动的高潮。等待上市的新消费企业数量堪比Tiktok，成为普通话方言。最后，五名幸存者被筛选出来:贝泰妮、逸仙电商、奈雪茶、海伦斯和泡泡玛特。

奈雪和完美日记几乎没有赚到钱，海伦司在疫情期间损失惨重。只有贝泰妮和泡泡玛特有非常稳定的盈利能力和回购率。

薇诺娜，贝泰妮敏感的肌肉护肤品，回购率只有泡泡玛特的一半，因为盲盒类似于“抽卡”的不确定机制，自然激起了人类赌狗的本能。王宁也有过类似的表达:泡泡玛特卖“5-10分钟多巴胺[5]”。

换句话说，建立起泡玛特1000亿元的市值，是一个类似于赌博的盲盒游戏和Z世代自我消费的叙事。同时，泡玛特还具有从IP运营到线下门店的整合能力。

转折点出现在2022年，泡泡玛特的净利润几乎减半，估值下降到30倍。每个试图逢低买入的人最终都会被市场抄袭一次。

消失的耐心

泡泡玛特的市值在2022年9月从1300亿元的峰值下跌至128亿元的低谷，给张坤留下了Z时代初的糟糕经历。

同年，泡泡玛特的收入增长率下降到2.8%，毛利净利润创历史新低，库存周转天数达到历史最高的156天。在极其悲观的市场情绪中，王宁忍不住委屈:“连腾讯都跌了70%[1]”。

2022年是线下业态灾难的一年，海底捞营业时间为正常年份的73%，中国区名优产品增速仅为2.1%，安踏存货周转天数创5年新高。依靠线下门店，但泡泡玛特自然受到不仅仅需要属性的冲击。

但另一方面，泡泡玛特仍有4.76亿的净利润，52亿现金躺在账户上[6]。与市值暴跌98%的完美日记相比，泡泡玛特的经营状况依然不错，这也是王宁认为自己的企业“比新消费企业好很多[1]”的原因。

资本市场的过度反应很大程度上来自于预期管理的失控。在《因为独特性》一书中，王宁说:上市后，我们发现二级市场的投资者也是如此。当他们乐观时，他们盲目乐观，当他们悲观时，他们盲目悲观。

泡泡玛特上市时的高估值更多来自于资本市场对Z时代的追逐和排斥，但大鳄们补齐了末班车票，开始提灯定损。当时，泡泡玛特面临三个问题:

第一，王牌产品线Molly的收入比例太高；第二，渠道结构不平衡，线上比例相对较低；第三，仍然有争议，无论是大市场还是小市场。就像特斯拉是汽车公司还是人工智能公司一样，它是决定估值的核心因素。

所以，泡泡玛特的一系列业务调整都遵循这些问题：

首先，探索其它爆款IP，减轻Molly的比例。。泡泡玛特成功地从IP池中捞出了skullpanda这一新IP，Molly系列的收入占比从2018年的41.6%下降到2022年的17.4%，单个系列的生命周期是同行的两倍[7]。

第二，尝试切割盲盒，扩大其它类别的结构。由于控制对类似赌博的盲盒态度不明确，资本市场预测模糊。因此，自上市以来，泡泡玛特已经扩展到MEGA等其他类别、衍生品(周边)。

第三，完善渠道结构。盲盒依靠购买冲动，所以销售依赖人流密集场景的自动售货机。2017年，泡泡玛特的在线销售占比只有10%。但到2022年，以天猫、抖音、微信泡泡抽箱机为主的在线渠道的收入占比已经达到43%。

唯一悬而未决的是潮玩的市场规模。盲盒业务的特点是高度依赖进坑玩家，泡泡玛特会员长期占销售额的90%。2022年，泡泡玛特拥有2600万会员，根据TF证券“9000万客户”的计算，市场潜力仍然很大。

换句话说，泡泡玛特的很多商业问题都是在2022年解决的。因此，王宁今年在财务报告中回购股票表达了自己的感受:最艰难的一年已经过去[8]。

潮玩在历史转折中

去年年底，瑞银派人前往泰国进行实地调查[9]，回国后第一时间提高了泡泡玛特的目标价格。伴随着新的IP 在泰国，Labubu大受欢迎，王宁忍不住要凡尔赛：“有些同事开玩笑说，我现在去泰国的时候很受欢迎，就像乔布斯第一次来中国一样[10]。

在泰国，Labubu的流行，大大提高了泡泡玛特的海外收入比例。与此同时，由于海外玩具的价格一般是国内的1-2倍，相应的商店盈利能力也是中国大陆的2.7倍[11]。

2024年上半年，泡泡玛特的净利润接近2023年，是2022年的两倍多。在中期报告的业绩会上，王宁表示，目前已经提前实现了“海外再造泡泡玛特”的梦想[12]。

Labubu的热销除了利润率更高外，还减少了泡泡玛特的两大旧病：

首先是Labubu、像CRYBABY这样的毛绒玩具销量飙升994%，促使泡泡玛特的销售。手工制作(盲盒)、MEGA、毛绒玩具，衍生品和其它在四大业务领域中，手工制作(盲盒)的收入比例首次下降到60%以下。

第二，THE系列，Labubu。 MONSTERS的收入贡献迅速增加，仅次于Molly的比例为13.7%，7个IP的收入平均超过1亿，收入结构更加健康。

中期报告发布后，各行各业的基金经理迅速聚集并持有重仓，试图完成张坤未完成的抄底工作。两年后，泡泡玛特再次被称为“二级市场最惊人的消费故事”。

重返千亿市值的泡泡玛特背景，是全球“潮流玩具”的历史性繁荣。

除了老乐高，卡牌、手工制作、积木、毛绒玩具等主要品类都是卖给成年人的，各自跑出了卡牌游戏、泡泡玛特、布鲁可、Jellycat等新龙头，收入一般在50亿左右，毛利率60%。

一方面，玩具本身是大规模标准化生产的工业产品，但厂商通过“赋予人格”的非标准化改造，与人类世界产生情感联系，创造溢价空间:

被誉潮玩起点的刘建文，其开山之作《Gardener》maxx，中主角，是一个梦想成为艺术家的低级员工[13]；王宁曾经希望Molly微笑，但是设计师王信明说，没有表情可以更好地投射工作牛马的情绪[14]。

另外一方面，愿意为溢价买单的人迅速攀升，迅速推高了潮玩市场的规模：

手工制作曾经被认为是“为秃顶卖洗发水”，但事实是线下商场依靠潮流来推动人气。去年，在美国购买零食的人中，成年人的比例首次超过了学龄儿童[14]，这一度催生了Kidult(童心未泯的成年人)的热门名称。

与旧的商业话语权相遇，新的消费趋势成为二级市场的强烈冲击。

尾声

泡泡玛特与Z世代的联系，是消费行为在跨代之间的结构性变化。

经历了高增长周期的一代人，尤其是在战争阴霾中重建国家的东亚人，对“玩物失去理智”的做法有着深深的厌恶。当黄仁勋告诉母亲，她的公司正在开发和玩游戏的芯片时，鼓励是:为什么不找个班？

不同的时代背景创造了不同的价值观，进而影响了具体的消费行为。Z世代的父母大多出生在70年代，他们的消费行为大多有两个鲜明的特点:

第一，重视商品的实用性。包括不限于买乐器陶冶情操，旅行时不忘寓教于乐；如果你有时间打篮球，不妨多看书。这个破玩具可以当饭吃吗？为什么你的孩子这么无知？

第二，习惯于用原材料的成本来判断商品的价值。星巴克一杯咖啡的经典案例是4元钱，这道菜我自己在家做比他便宜一半，化纤的衣服卖得这么贵？

以“悦己”、在资本市场创造奇迹时，“情感价值”是一种新的消费观念，主导着一种叛逆。

Z世代最明显的特点是对设计、审美、文化等隐含溢价的认可，接受产品除了实用性和原材料成本之外的附加值，比如从30个订阅会员到300个游戏，从联名鼠标键盘到不能当饭吃的时尚游戏。

在一次演讲中，经济学家付鹏谈到了这一消费结构的变化[16]：还在囤积邮票，我的孩子不知道邮票长什么样，他却知道小马宝莉值钱，这就是时代的变迁。

坚持半辈子“能修何苦换”理念的父母，看到五颜六色的手工制作墙壁，难免会导致血压飙升。然而，40岁的基金经理试图理解20岁的年轻人，他们的旧投资经验自然几乎无效。

日本NHK曾经制作过一个名字叫“奇怪”もビックリ！？不思议な“お在宝监定的节目中，一家中国古代玩具店为60岁的第一代宅男提供了“生前见积”的服务，即帮助他们对收藏玩具进行评估和鉴定，方便驾鹤西留给家人。

在节目中，一位老奶奶在妻子去世后扔掉了他收集的一堆玩具。经过鉴定，发现这些玩具值几百万日元(约4.6万人民币)，老奶奶喜出望外:老人去世后，她会把这些换成名牌包[17]。

看起来只要活得够久，玩具就能当饭吃。

参考资料：

[1]制造者中国，爱奇艺

[2]李翔是独一无二的。

[3]泡泡玛特市值突破1000亿元的背后，是中国大基金集体失败，36氪。

[4]采访泡泡玛特创始人王宁：你要么了解年轻人，要么假装狂欢，字母列表

[5]卖盲盒赚了4亿，为什么这家中国企业卖得比乐高好，钛媒体卖得更好？

[6]泡泡玛特挥发1200亿元，账户上躺着52亿元现金，无冕财经

[7]拨云见日，泡泡玛特的变化与不变，浙商证券

[8]2022年泡泡玛特财报

[9]在泰国实地考察了泡泡玛特之后，瑞银的观点：不仅仅是Lisa和Labu，还有华尔街的故事。

[10]泡泡玛特杀回千亿，消费巴士

[11]消费出海最具爆发力，泡泡玛特上涨420%，经纬风险投资

[12]半年售出46亿元，泡泡玛特为何在海外狂“吸粉”？盛景网联网

[13]Michael 经典的Lau再现「Gardener」系列，连接过去和现在。｜来到佳士德舞台的Figure鼻祖，重新定义艺术玩具，Figaro

[14]泡泡玛特市值千亿的背后，为什么我们要为盲盒买单，创业邦？

[15]IP起，万物生，浙商证券

[16]2024 年终回顾和 2025 年度展望-对冲风险 VS 软着陆，付鹏

[17]当我们驾鹤西去的时候，我们收集的那些手工制作的模型呢？程明

这篇文章来自微信公众号“了解DataVision”（ID：ycsypl），作家：黄茜琳，编辑：李墨天，绘图：黄茜琳，设计：疏睿，36氪经授权发布。

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