华源证券：给华明设备购买评级

01-01 10:30

刘晓宁华源证券有限公司 , 查浩 , 近日，戴映邈对华明装备进行了研究，并发布了《变压器分接开关龙头企业》调查报告本报告对华明设备进行了买入评级，对新型电力系统建设给予了充分利益，目前股价为 17.11 元。

华明装备 ( 002270 )

投资要点：

华明装备是一家高质量的变压器分接开关企业，具有稳定的行业优势。上海华明于前身 1995 年成立，2015 年度借壳法因数控在深交所上市， 2019 年度收购国内最大竞争对手长征电气后，占据国内分接开关市场 80% 上述市场份额也是世界第二大分接开关制造商(第一个是 MR 公司）。自 2018 年度企业收缩光伏 EPC 经营之后，公司的营业收入稳步增长。企业盈利能力强，毛利率从 2018 年 43.5% 提升至 2023 年 52.2%。

由于新型电力系统建设的加快，分接开关是变压器的关键配件。分接开关是变压器调压的关键部件，产品型号多，涉及零件多，生产工艺复杂，产品验证时间长，构成了较高的技术壁垒。根据有关标准，35kV 或者上述配电变压器必须安装调压开关。新型电力系统在双碳目标下加速，电源侧装机量有望大幅增加，从而导致电源侧变压器需求大幅增加。另外，企业突破了特高压变压器分接开关技术，特高压分接开关技术难度大，价值高，国内替代有望给企业带来额外的业绩。

设备拥有量大，维修服务需求旺盛。在变压器运行过程中，有载分接开关是一种具有运动功能的部件，其可靠性直接关系到变压器是否能够安全运行。当网络运行的负载分接开关累计分接转换频率或运行年限达到生产制造时规定的维护周期时，应进行大修，一般每个分接转换。 1-2 万次或运行 3-6 每年都要检查吊芯。截至 2020 到了年底，华明加长征现在大概有 16 万台在运行分接开关，公司预计每年都会保持开关。 1 一万台左右的增量，未来市场保有量将会越来越大，后续有望为公司带来稳定持续的维修业务收入。

海外市场逐鹿，拓宽第二成长曲线。目前，公司在国内市场占据领先地位，但是海外 MR 企业仍然占据绝对优势。公司陆续布局国外市场，基本完成土耳其、俄罗斯和巴西的市场化布局。2021 年海外营收 1.71 亿，同比增长 30%，但 2022 每年都受到疫情和海外形势的影响。公司在疫情好转的时候 2023 年海外营收 2.74 亿元，同比增长 79%，预计未来多年海外需求将持续增长，公司海外收入有望增长。由于国外电力建设需求旺盛，供需错配，国内变压器出口值大幅上升。2023 每年我国变压器出口金额高达 357.6 亿元，同比 22 年增加 26.8%，其中 650kVA 上述变压器同比增加 87%。

利润预测与估值：2024-2026 每年公司归母净利分别是？ 6.34/7.69/8.81 同比增长1亿元 17%/21%/15%。考虑到公司竞争格局的稳定性和盈利能力，我们选择了国电南瑞、许继电气、思源电气作为与公司格局和毛利率相似的公司，目前的股价对应三家公司。 2024 — 2026 年均 PE 分别是 26 倍、21 倍、18 倍，华明装备 2024

2026 年 PE 为 24 倍、20 倍、17 两倍，略低于公司。考虑到华明设备在电网设备领域具有独特的商业模式和地位，主要体现在:(1)分接开关是一种技术成熟度高、堡垒深的非常传统的电气设备；(2)公司成本优势明显；(3)变压器厂向上延伸动力不强。因此，“买入”评级首次被覆盖。

风险提示：新能源建设低于预期，电网建设低于预期，海外市场扩张低于预期。

根据近三年发布的研究报告数据，中信证券华鹏伟研究员团队对该股进行了深入研究，近三年平均预测准确度为预测79.94% 2024 年度归属净利润为利润 6.58 十亿，根据现价转换预测。 PE 为 23.44。

最新的利润预测细节如下：