祖洛夫：2025将是“投资者炼狱，交易者天堂”

《巴伦周刊》的老读者必须对菲利克斯·祖洛夫(Felix Zulauf)不陌生，他曾经是巴伦周刊投资圆桌会议的常客。在展望全球市场前景时，大多数华尔街预测专家不可避免地会发表乐观的言论，而祖洛夫的观点充分体现了瑞士人的严谨性，往往会给投资者带来一些有益的反对意见。

祖洛夫在为他人管理了几十年的资金后，成立了一家咨询公司Zulauf，面向机构投资者。 Consulting 。最近，祖洛夫和《巴伦周刊》Up and Down Wall Street栏目分享了他的全球市场和年度经济前景。

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一九八六年初，《巴伦周刊》International 彼得·杜波依斯，Trader专栏作家(Peter Du Bois)采访祖洛夫后，写了一篇题为《投资者的地狱，交易者的天堂》的文章(Investor Hell, Trader Paradise)的文章。

祖洛夫说，这个标题恰当地总结了他对未来一年的展望，包括美国股市“圣诞上涨行情”的持续。经过一次严重的回调，它创下了新高，最终市场来到了一个关键的十字路口。他认为熊市会随之而来。

对于那些能够控制这些剧烈波动的熟练交易者来说，这是一个巨大的机会，而那些只做得更多的被动指数投资者可能会面临痛苦的逆转。

但就目前而言，祖洛夫认为股市将继续上涨。和其他人一样，祖洛夫也看到了技术上的坏消息:压倒性的市场乐观表明投资者已经全部入市，新客户屈指可数。同时，随着赢家继续专注于大型科技公司，股市总宽度不断恶化也是一个警告信号。然而，祖洛夫认为，积极的流动性趋势应该继续推动股市上涨。

这些流动性可能来自美国财政部现金余额提供的“侧门”，而不是美联储自己的操作。祖洛夫关注美联储负债表变化提供的流动性，同时投资者仍然只关注美联储的利率决策。

乍一看，美联储的资产规模已经从约9万亿美元的峰值下降到不到7亿美元，这似乎是从经济中抽取资金。然而，从金融体系的角度来看，美联储的债务之一逆回购协议的减少已经向经济注入了2亿多美元。祖洛夫认为，这为风险市场的上涨提供了“燃料”。

2025年初，美联储的另一项债务——财政部的一般账户(以下简称TGA)的减少将为市场提供更多的“燃料”。届时，美国联邦政府的债务上限将暂停，这意味着财政部不得不从账户中提取资金，而不是继续贷款。当“山姆叔叔”使用之前用来支付账单的钱时，钱就会进入金融系统。

特朗普呼吁提高或取消债务上限。如果国会接受他的建议，祖洛夫估计TGA的减少可能会为金融体系注入6000亿美元的新流通。

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祖洛夫指出，除了流动性趋势，回顾过去的100年，股市在5年结束时都在上涨。唯一的例外是2015年，当年股市回报率为-1%，不算太差。祖洛夫假设这种模式与朱格拉有关(Juglar Cycle)这一周期与资本支出有关。

祖洛夫预测，“圣诞节上涨行情”将持续到明年1月，然后标准普尔500指数将出现15%左右的回调，但应该为创新高打下基础。对于能涨到多高，祖洛夫说:“如果我知道，我一定会告诉你的。”他没有给出明年股市见顶的确切时间。

然而，祖洛夫说：“从长期流动性指标来看，股市将在2025年内达到顶峰，然后在2026年继续下跌，这意味着股市的顶峰可能会在2025年的某个时候到来。

祖洛夫在谈到经济时说:“全球经济形势不是很好。美国经济仍然可以，欧洲经济停滞不前。我认为欧洲的混乱可能会导致三到四年的结构性衰退。与此同时，中国经济面临许多挑战。”

祖洛夫指出，由于欧洲是出口驱动的经济体，欧洲比中国更容易受到特朗普关税威胁的影响，所以欧洲及其最大的经济体德国非常脆弱。

祖洛夫说，相比之下，中国预计关税问题会减少对美国的直接出口，转向其他国家。中国已经成为世界上最大的汽车出口国。与此同时，中国大量出口欧洲、东南亚和拉丁美洲，而不是出口到美国。

汇率变化可以抵消贸易流动的影响。祖洛夫认为，美元被高估了大约15%-20%，特朗普将扭转自2008年以来美元稳步增值的趋势。

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一些观察人士认为，美国可能会在1985年提出类似的广场协议。 《海湖庄园协议》，《广场协议》在任期内扭转了美元在里根首个任期内急剧升值的趋势。

汇率误差(currency misalignment)最极端的例子是日元。祖洛夫说，在平价购买力的基础上，1美元兑88日元左右，目前1美元兑156日元。他说:“日本总统和特朗普的下一次会议可能会很头疼。”因为特朗普经常说希望美元更有竞争力，可以促进美国的出口。

祖洛夫强调，日元增值将对日本乃至全球金融市场产生重要影响。他指出，日元对美元的汇率与纳斯达克100指数有很强的相关性。当日元走弱时，美国大型科技股上涨。

祖洛夫解释说，这种相关性是投资者在日本利率极低时借入日元购买高收益资产，比如科技“七巨头”。借入日元实际上是日元的空头头寸。在过去的三年里，日元对美元的汇率下降了大约四分之一。

所以这种交易的两条腿——做空日元，多做“七巨头”——都是非常有利可图的。今年早些时候，日元兑美元跌至162日元的低点，随后反弹至140日元，因为市场预测日本央行和美联储将收紧政策。

但是从那以后，日元开始走弱，美元反弹到1美元兑157日元。祖洛夫说，日块的长期趋势已被打破，要达到88日块的购买力平价还有很长的路要走。祖洛夫将目前的情况比作1998年。当时的普遍情绪是疯狂看涨美元，而祖洛夫则大力卖空美元。之后，美元兑日元从148日元跌至108日元，成为祖洛夫投资业绩最好的一年之一。

祖洛夫说，类似的汇率变化会对美国股市产生不利影响，从而对美国经济产生不利影响。根据传统观点，股市是由经济驱动的，但他认为这种关系已经逆转。

由于股票和加密货币的上涨，消费者的负债表扩大了，减少了储蓄，增加了支出。此外，目前美国劳动力市场供不应求，提高了工资。与此同时，资产价格的上涨让更多的美国人可以放弃工作，享受提前退休。

然而，股市的逆转将对经济产生不利影响。祖洛夫说:“我在佛罗里达州呆了很久，认识很多负债表很强的富人。我可以告诉你，如果股市下跌20%，他们会减少开支。我以前见过这种情况，将来也会这样。”与此同时，祖洛夫补充说，资产较少、负债表较强的另一半人在支出中所占的比例要小得多。

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就目前而言，持有股票的投资者应该继续持有，但他们应该准备在今年晚些时候或2026年撤出。当股市逆转时，债券会变得更加有趣。然而，祖洛夫认为，未来18个月和10年，美国债券的收益率将保持在3%-5%左右。然而，如果回报率超过这个范围的高端，美联储将实施一定形式的收益率曲线控制。

祖洛夫认为，这种策略会导致通货膨胀，这对黄金来说是一个长期的好处。2024年，黄金的表现略好于标准普尔500指数，但祖洛夫认为，短期内，黄金价格可能会从每盎司2800美元的最近峰值和每盎司2630美元回调到2400美元左右。他说，到那时，他会再次购买黄金。

最后，祖洛夫总结说，全球央行行长最终将通过印钞解决全球市场问题。同时，投资者应为2025年过山车之旅和最终减少做好充分准备。

本文来自微信微信官方账号 《巴伦周刊》（ID：barronschina），作家：兰德尔·W·经授权发布的福赛斯36氪。

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