聪明的钱 | 2025年a股，券商有什么共识和矛盾？

作者|范亮

编辑|丁卯

11月，随着一系列预期的落地，如10万亿元债券、特朗普当选等。，上证指数在飙升至3500点后一路回落至当前3300点，接近10月结束时的位置。

从预期催化到预期落地，a股市场经历了先涨后跌，市场情绪逐渐稳定，a股估值修复自然告一段落。在新一轮增量政策博弈开启之前，失去交易主线的a股市场投资难度也在增加，在实际业绩落地之前。

就在年关临近的时候，国内各大券商的2025年度战略报告也相继发布，在一定程度上为投资者提供了方向。尽管国内券商的立场自然决定了其积极向上的整体基调，但不同券商战略报告的共识与矛盾仍值得投资者关注。

所以，在2025年度战略报告中，机构对市场前景的态度到底是什么？还有什么共识和矛盾？

利润回升，幅度存在分歧。

相对估值法下，市场上涨主要取决于利润。（EPS）和估值（PE）由于两个因素的驱动，估值的起伏往往来自于利润预期、流动性变化、政策取向和力度等因素。从长远来看，牛市可持续的基础是提高准确的利润。

对于2025年a股上市公司的利润预测，目前各证券公司普遍认为，2025年下半年a股利润将出现反弹，但是对年度反弹幅度而言，机构间的预期并不一致。

其中，光大证券预测：2025年所有a股非金融归母净利润增长13.8%，a股整体利润增长10.2%，其它券商的利润预测已经下降到5%左右。比如华泰证券预测2025年a股非金融企业归母净利润增长5.2%；中金则指出，从上到下，预计2025年a股/非金融利润同比可达1.2%/3.5%；中信证券预测，2025年全部a股利润同比增速将在2024年0.5%小幅上升至0.7%，远低于光大和中金的预测。

各机构对全A非金融利润的预测存在分歧，其背后的核心原因是对通货膨胀的不同预期。

例如，相对乐观的光大证券估计：到2025年底，CPI将同比上升至1.5%，PPI将同比上升至1.2%，对应的CPI为1%，PPI为-0.2%。；而且华泰证券预测：2025年CPI同比为0.8%，PPI同比为0.9%。；CPI比例为0.7%，PPI比例为-1.1%。；中信证券预计，PPI和CPI在中性情况下的年增长率分别为-1.3%和0.3%。

总体而言，尽管各券商对通货膨胀的预测力度不同，但在趋势上却达成了共识：PPI同比进一步回升，PPI同比下降幅度收窄，进而支撑a股上市公司盈利回升。

在利润回升的大环境下，投资策略自然从防守投资转变为繁荣投资，即布局利润超出预期的方向，在一定程度上放松对估值的关注。

估值修复，关键在于机构资金。

9月前，在利润增长率持续下降的背景下，a股的估值承受了相对较大的压力。无论是纵向比较历史还是横向比较新兴市场，a股的相对估值都处于较低状态。

随着9月底以来一系列增量体系的陆续实施，上证指数从底部反弹超过25%，创业板指数甚至超过50%。市场的短期快速反弹自然来自于预期下估值的加速修复，但与此同时，目前a股的估值并没有明显被低估。

券商对此也基本达成了共识，即纵向对比a股估值已进入合理范围，但横向对比仍略低于新兴市场。如果后续有增量资金进入市场，估值仍有望小幅上升。

从垂直角度来看，华泰证券认为“924”政策组合拳的第一阶段估值修复已经基本到位，时间和空间已经基本到位。万得A指数的PE-TTM约为18倍，已处于当前宏观环境的中性、合理点位，不会有明显的低估或高估；光大证券也有类似的看法，指出截至2024年10月22日，上证综指PE。(TTM）位于2010年至今的平均周边。

但是从横向来看，a股仍然比新兴市场有折扣。据华泰证券统计，沪深300的PB折价约为MSCI新兴非中国指数的10%，而在同样规格下，2023年之前，沪深300的PB基本上比MSCI新兴非中国指数的PB还要便宜一些(平均值在5%左右)。

CICC还指出，从全球对比来看，a股市场具有较高的投资性价比。a股市场估值仍处于全球低水平。考虑到目前a股海外资产配置比例不高，中外资产收益相关性处于较低水平，目前对全球投资者而言，a股具有良好的投资吸引力，或者是海外资产多样化配置，降低风险的理想选择。

对于后续增量资金来源的预期，所有券商都认为机构资金是核心力量。本轮a股大幅反弹主要来自散户资金的推动，机构仓位增加不多仍然是潜在的双头。

一般而言，股票基金的收益表现主要由机构资金驱动，个股收益表现由散户资金驱动，而且本轮牛市中个股的超额收益、区间涨跌中值明显强于股票基金，所以目前市场上散户的实力更强。

图表：股票基金收益统计 资料来源：光大证券，36氪整理

根据中金数据的确认，十月上海证券交易所a股账户新开户685万，是历史单月第三高。与此同时，个人参与度较高的a股融资余额从9月23日的1.36万亿元增加到11月8日的1.77万亿元。相比之下，一些私募股权基金的股权仓位仅从8月份的48%上升到9月份的56%，公募股权基金的仓位变化不大，在短暂小幅流入a股后，EPFR跟踪的主动外资近期再次流出。

机构资金进入市场较晚。一方面是因为个人投资者喜欢在牛市前期亲自进入市场，而在牛市后半段，他们专注于购买基金；另一方面，他们也与基金投资的滞后有关。

总的来说，目前a股相对估值已经进入合理区间，“修复市场”已经告一段落。但预计后续仍有机构增量资金入市，仍能支撑估值修复。

情况以投资为主，消费存在差异。

在盈利回升 在合理的估值两大一致预期下，各大券商认为后势的风险偏好有望提高，所以情况/增长投资被提及最多，产业自主、AI是投资的关键字。

具体来说，CIC认为，经过过去三年的估值持续压缩，一些领域已经充分预期和定价了基本面的下降。随着宏观环境的稳定和风险偏好的改善，形势投资有望回归视线。特别注意供给侧清理、产业自主、AI等。几个方向的新产业趋势。

中信证券建议：关注预期加强的自主可控主线，以及技术驱动的新兴产业机遇。第一，特朗普再次当选后，预计美国将继续限制中国的技术产业，预计自主可控主线将继续加强。二是建议关注新质量生产力发展带来的产业升级投资机遇。目前，以人工智能、新一代信息技术、新材料、生物技术为代表的科技创新正在推动第四次工业革命的到来。

光大证券对于a股的盈利修复比较乐观，但是投资策略比较谨慎。它指出：投资者对未来经济和企业利润的改善有很强的期望，但目前还不能验证经济和企业盈利能否实际改善，不排除本轮行情可能只是由预期改善驱动的市场，但目前还不能证伪，所以高风险偏好的类型也值得投资者关注。

华泰证券认为：从现在到现在 2025 2008年上半年，美国“顺周期”的财政预期可能会给美元带来上行风险，a股的绝对估值可能会出现“晃动”；2025年下半年，如果美元出现阶段性调整窗口，a股有望迎来第二轮估值中心上涨机会，叠加当时信用周期改善，供应出现清初曙光，房地产销售停止下跌。市场增长风格将占优势。

各券商对2025年消费板块的表现也有不同的看法。

光大证券、中信证券认为：利益政策的消费方向可以作为投资主线。原因是在外需贸易因素不确定的环境下，提高内需尤其是消费已经成为可行的选择，未来主要关注政策引导和政策落地效果。在配备策略方面，中信证券建议从今年年底到明年年中，交易部门的配置策略逐渐从攻防兼备转向弹性类型。

在“新收益”板块中，中金将具有优质现金流的消费龙头列为投资主线。它认为：未来高股息策略将有所分化，传统自然垄断产业的股息率性价比明显下降，而消费领域则是一个新的视角。华泰证券也发表了类似的观点，即关注现金流收益率较高的内需消费板块。

对于市场关注的出口链，券商普遍认为采取回避策略。主要原因是特朗普上任后，可能会对国内企业的出口产生一定的影响。根据华泰证券的统计，从2018-19年的经验来看，Jiao et al. (2022) 1的研究表明，2018-19年贸易摩擦期间，平均来看，公司含关税出口价格每上涨1%，将导致中国出口企业利润率下降0.35。％，企业含关税价格上涨1%，我国总出口下降0.83%。

所以，在投资中要尽量避免出口比较高的公司，或者主要关注出口韧性强、冲击力小的领域。

总的来说，对于2025年的a股投资，各证券公司的战略报告都表现出了对利润改善的积极预期。基于此，在相对合理的估值下，繁荣投资的偏好明显增加；同时，消费行业和现金流充足的消费龙头机构也看好政策驱动收益；对外部风险影响较大的出口链需要采取回避策略。

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