AI资本支出，美国科技巨头，是否接近“危险界限”？

此时此刻，英伟达是全球市值最大的公司(约3.48亿美元)，而生成式AI是推动美国崛起的核心力量。AI驱动的这一轮牛市持续了大约两年，创造了超过10亿美元的财富(或泡沫取决于你的立场)，成功击败了所有看跌的投资者。但是，世界上没有只涨不跌的股市；火烧油，花开锦一般的牛市，总会有休息的时候，唯一的悬念就是什么时候休息。强调一下，休息并不一定代表熊市，也可以代表横盘调整，或短期到中期，幅度可控下降。

毫无疑问，生成式AI必将改变人类的未来。对于已经连续半年为GPT付费的客户(注意：请Sam Altman看到后给我打广告费)，我现在的日常工作已经离不开AI了，相信世界上至少有几百万人和我有同感。我们的父母可能是最后一代，他们根本不依靠人工智能来工作人类，就像我们的爷爷奶奶是最后一代，他们根本不依靠计算机和互联网来工作人类一样。不过，这些都是长期的宏大叙事。现在投资者越来越担心一个问题：对美股科技巨头而言，AI带来的收入增长远远落后于资本支出的增长，这种趋势至少会持续几年。每个季度，他们都会在数据中心建设上烧掉大量现金，其中很大一部分进入了英伟达和台积电的口袋。这当然是英伟达和台积电的好消息，但当然不是整个美国科技产业。

这场烧钱比赛有多恐怖？看看财务报告，一眼就能看出来。2024年往年第三季度，美股四大科技巨头的资本支出数字如下:

微软：200亿美元。

谷歌：131亿美元。

亚马逊：214亿美元。

Meta：92亿美金。

需要指出的是，Meta的数字明显较低，因为大量的服务器订单被推迟到第四季度，所以第四季度的资本支出将突然增加到150-170亿美元。通过平均两个季度，我们可以得出结论，Meta的季度资本支出实际上应该超过120亿美元，这与谷歌没有太大区别。

我们还需要澄清“资本支出”的概念，主要由三个部分组成:一是购买土地、房地产、设施等固定资本的支出(一般占大部分)。；二是为经营目的进行并购或战略投资；三是融资租赁(financial leasing)，由于它不会直接反映在本期的财务报告中，所以很容易被忽视。在季度报告中，美股科技巨头通常会公布“包括融资租赁在内的资本支出”的数字，并在年度报告中披露细节。

一家公司的经营现金流，减少其资本支出，就是所谓的自由现金流。(free cash flow)，它是企业可以自由支配的现金。从理论上讲，企业经营的根本目标是获得自由现金流——“盈利”只是一种会计观点，现金才是真正可靠的。企业的自由现金流越强，其抗风险能力就越强，股东能够获得的现金收益就越多。事实上，纳斯达克过去多年的长期牛市(只有少数时间间断)，在一定程度上是由上市公司的分红和回购支撑的。例如，上个季度，谷歌已经向股东退还了178亿美元的现金，而Meta已经退还了101亿美元，接近公司总市值的1%。

美股市场作为一个成熟的金融市场，非常重视分红和回购，任何减少分红和回购金额的行为都将被视为极度不祥的征兆。最近的典型案例是英特尔，在第二季度业绩达不到预期后宣布暂停现金分红，进而遭受了巨大的市值打击。事实上，中国证券交易所也是如此。虽然拼多多的表现很好，但由于没有分红回购计划，估值一直处于较低水平；一旦其他热门中国证券交易所公布了超出市场预期的分红回购计划，通常会立即迎来一波估值修复。

所以，我们可以为美国科技巨头的资本支出设定一条“危险界限”：当资本支出规模扩大到可能挤压股息回购规模时，美国股市投资者的承受能力可能达到临界点，从而为“AI驱动的牛市”画上暂时的休息符号。令人不安的是，从最近一季度的数据来看，这条“危险边界”似乎并不遥远。请参考下表。

2024年第三季度数据(单位：十亿美元)

请注意，单季度的数据分红和回购数据可能并不具有代表性。例如，上一季度谷歌的股息回购总额特别高，根本原因是回购计划的实施比较激进；亚马逊最近两年没有回购，但是2022年已经进行了，不排除2025年还会进行。从过去几年的平均情况来看，美股科技巨头单季度向股东退还约100亿美元的现金是相当正常的。对于市值2-3万亿美元的微软、谷歌等公司来说，每季度向股东平均退还100亿美元现金意味着年化现金回报率(股息和回购总额除以总市值)达到1.3-2.0%，大部分股东应该会满意；如果明显低于这个数字，恐怕会引起股东的不满。

另外，上表不包括苹果，因为苹果的资本支出很大一部分是由供应商支付的，不会计入自己的财务报告，所以没有对比性。事实上，苹果的自由现金流相当强劲。上季度，它向股东退还了290亿美元的现金，这是所有美国股市的最高记录。

今天的问题是，如果AI驱动的资本支出进一步扩大，美股科技巨头可能首先会遇到2025年自由现金流不足，不得不减少股息回购总额的情况。例如，微软和Meta都明确表示，下一财年的资本支出将在目前的基础上大幅增加；亚马逊表示，“很有可能”明年会在资本支出上花更多的钱。关于具体多花多少钱？有的企业(如微软)不会给予具体的指导，有的(如Meta)只会在四季报披露时给予指导。然而，华尔街已经非常担心了。一些分析师早就预测，微软和亚马逊在下一财年的资本支出可能会超过1000亿美元！

(注:美股公司的财年结束时间不一定是年底。比如微软的财年是6月30日结束的，可能无法准确直接对比。比较科学的方法是比较往年的数据，但是公司的业绩引导一般是基于财年而不是历年，给比较研究带来了一些麻烦。但是粗略的比较不需要考虑的那么详细。)

每个人都可以假设，在2025年的某个季度，微软的资本支出增加到了250亿美元，而Meta增加到了150亿美元(这是非常有可能的)；与此同时，假设他们的经营现金流同比增长了10%左右(这已经相当乐观了)。这样的话，他们的自由现金流量就会减少到120亿美元左右，明显低于现在的水平。虽然“安全边际”缩水了不少，但他们仍然有能力在单季度分红和回购约100亿美元。但是，如果AI军备竞赛进一步恶化呢？例如，微软在某一季度必须支付300亿美元的资金，Meta必须支付200亿美元？

别以为上面的假设太极端了。考虑到固定资本采购的不确定性，很有可能单个季度会有剧烈的波动——别忘了，由于AI服务器交货日期的延迟，Meta的资本支出将从今年第三季度的92亿美元突然上升到第四季度的150-170亿美元！平心而论，我们还需要考虑台积电的产能限制，如果产能落后太多，一些巨头可能想花钱也花不出去。但如果可以选择的话，对于高性能的AI服务器，巨头们肯定宁愿多买三千台，也不愿多买一台。

如果你关注美股科技巨头的财务报告电话会议，你会发现分析师总是提出与资本支出相关的问题，抱怨管理层提供的“可见度”不足。但管理层怎么知道今天一年后在AI服务器上要花多少钱呢？恐怕连英伟达的老黄都不知道，明年这个时候他会卖什么，以什么价格卖。仅仅三年前，金融市场就会认为，对于一个硅谷科技巨头来说，即使一个季度的100亿美元资本支出非常高；现在200亿美元是可以接受的。下一步演变成300亿美元甚至更多，还有什么不可理解的呢？

根据传统的价值投资理论，这意味着美股科技巨头已经从“现金牛”变成了“资本瘾君子”——前者有足够的现金可以分配，后者在持续的现金中过度紧张。在此之前，只有亚马逊符合“资本瘾君子”的概念，并非严格的“现金紧张”，而是每个季度的现金流都非常不稳定。轻型资产企业和重型资产企业不能采用相同的估值体系，那么资产明显变重的科技巨头又该如何估值呢？总而言之，这不是好消息。

再次强调：生成式AI代表着人类的未来，任何质疑这一点的人都是傻瓜。等到本轮美股科技股牛市结束的那一天，一大批“后来诸葛亮”肯定会出现，高兴地声称“AI被证伪了”。2000年第一次纳斯达克泡沫破裂的时候，大量的人跑出来高兴地声称“互联网被证伪了”——你今天通过互联网看到了这篇文章，显然说明互联网没有被证伪。从ChatGPT诞生的第一天起，我就完全相信它会决定整个世界的命运，但还需要一段时间，而目前的市场步伐有点太大了。市场是短期的投票者；从长远来看，市场是一个称重计。无论接下来发生什么，市场的长期预测都没有错。那些在市场调整过程中出来嘲笑生成AI的人，最后甚至没有资格被嘲笑(因为没有人会嘲笑被淘汰的人)。

本文来自微信微信官方账号“互联网怪盗团”（ID：TMTphantom），作者：裴培，怪盗团团长，36氪经授权发布。

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