李小加进入澳门再创业，想成为一个普惠创投市场。

九月二十六日，滴灌通(澳门)金融资产交易所(简称“滴灌通澳交所”，MCEX）最新的运营系统“滴灌新星”和完整的配套规则框架已经发布，第一批上市企业也在新闻发布会上展示。

据官方介绍，滴灌通澳交所是2022年11月获得中国澳门特别行政区许可的滴灌通集团全资控股、全球首家持牌“收入份额”交易所，2023年8月正式运营。滴灌通创始人是东英金融前总裁张高波，前香港交易所CEO李小加。

滴灌通作为李小加离开港交所后创业的公司，自成立以来就备受关注。与传统的证券交易所服务不同，滴灌通的上市主体大多是线下门店，门店通过交易所获得资金后上市。投资者的收入来自门店的收入流。

这种“非股非债”的关系在中国香港金融界引起了很多讨论。如何在没有股份和债权关系的情况下保护投资者的权益，一直是滴灌通的话题。

在“滴灌新星”发布之前，李小加告诉包括时代财经在内的多家媒体，他已经正式停止了为期三年的“打样投资”。这是滴灌通自发的自营投资行为，旨在拓宽客户获取渠道，为新系统建设提供更多参考。

李小加说，在“滴灌新星”发布之前，滴灌通已经投资了44亿元，涉及1.3万多家门店，覆盖全国200多个城市，以及餐饮、零售、服务、文化体育四大消费行业。截至目前，资金周转超过20亿元，剩下的20亿元仍有一至两年的平均期限，正在慢慢回收。

对于“打样投资”的效果，李小加认为“虽然不是最好的，但在创业公司没有烧那么多钱的前提下，(这个结果)还是比较满意的。”

基本挂牌门槛年收入500万

据官方介绍，“滴灌新星”主要包括五个核心要素：RBO收入分成凭证（Revenue Based Obligation）、收入分为RBU份额（Revenue Based Unit）、SPVV单一资产融资媒介（Single Portfolio Vehicle）、SPAC特定资产组合投资媒介（Segregated Portfolio Accounts Collective）、ETFF交易所指数交易媒介（Exchange Traded Facility）。

它几乎复制了传统股票市场的核心要素。RBO、RBU、SPV、SPAC、ETF分别对应传统股市中上市公司的底层资产、上市公司的主体股票、上市公司本身、上市投资基金和上市指数基金。

然而，滴灌通澳大利亚证券交易所和传统股市最大的区别在于，这五个要素是数字投融资媒介，而不是在破产法、证券法和基金法下组织实体公司或基金。滴灌通自称是新的“数字市场结构”。

滴灌通披露的融资逻辑是，公司首先接入滴灌通澳交所官方认证的自动收款系统，然后向官方申请设立SPV，注入现金收入，用其SPV份额进行融资。

更准确地说，公司专门设立了一个虚拟融资媒体SPV作为发行人，将约定比例的收益安装在SPV内部，即新系统发布的RBO，专门用于向投资者分红。

根据发布会现场显示的数据，滴灌通澳交所迎来了内地、中国香港、中国澳门、海外消费企业、电商企业等首批39家SPV上市；首批25家SPAC上市，包括专业投资基金、券商、收入分成投资机构和行业投资专家；以及第一个 ETF的上市和交易上市，其底层资产涵盖了滴灌过去三年投资的小微商店的收入分为RBC合同（Revenue Based Contract），或者收入分成凭证RBO。

新系统发布后，相应迭代供投资者交易的金融产品。RBO的前身是每日收入分享凭证DRO。（Daily Revenue Obligation），它的逻辑大不相同。

第一，RBO不会像DRO那样要求每天分红，而是将分红频率约定为每天短则每月长则每月，也就是至少一个月分红一次。同时，新系统允许投融资双方执行软性合同，即双方可以软性定制各自可接受的条款，包括额度、期限预期、收益预期、停止条件和协议披露内容。合同可以多对多或一对一。

第二，ROB的发行范围有所调整。时代财经从滴灌通了解到，未来滴灌通交易所不再局限于线下门店，也不再局限于加盟品牌。

李小加在现场提到，在企业直接投资探索期间，他利用“剥茧”的原则，沿着加盟品牌投资自己的门店。“我们的经验和教训是，投资者不应该投资‘瓜’，除非这个瓜很大，他们已经是一家相当大的公司了。否则，投资者无法充分认识到每一个‘瓜’。”基于此，滴灌通澳交所的基本上上市门槛是年收入500万元。

李小加希望实现“普惠创投市场”

在运营过程中，李小加现场强调，滴灌通澳交所实施了“高频分红、准确披露、实用门槛”三大要点。

首先，“滴灌新星”系统中的分红频率降低到每月至少一次。李小加强调，分红由滴灌通澳交所系统直接自动执行。

第二，最准确、最核心的信息披露数据是“未来每月分红预报”。也就是说，运营商需要预测未来每月的分红，并披露这一预测作为未来分红的标准。

李小加把分红预报准确的上市公司比作“好人”，把分红预报不准确的比作“坏人”。“(上市公司)可靠，预报准确，‘好人’会不断被发现和奖励，每个人都会越来越长地购买你的产品，给你更大的估值。‘坏人’随时被发现和淘汰。”

在上述两点的基础上，公司的上市门槛将大大降低，这被李小加称为“实用门槛”，也是滴灌通澳大利亚交易所设立的核心和初衷——“大钱”进入“小店”，实现普惠创投市场。

李小加说:“传统金融体系的信息披露是所有市场的核心。会计师、律师、机构、经纪人、投资银行、保险都要通过一系列机构的背诵来参与，公布的内容要通过最终控制来审核。这种披露方式成本高，要求高，只有非常成熟和大型的企业才能实现。

他指出，高估值、高交易注定传统金融体系只能是高门槛。事实上，在我们的经济生活中，超过90%的企业无法上市，无法获得传统的金融投资服务。

因此，李小加认为，投资者可以依靠公司公布的预报，通过高频分红和准确披露，公司可以真正支付分红。“当门槛降低到实用门槛，而不是高成本披露门槛时，这个市场就可以实现‘普惠’。”

投资者和融资者“同甘同苦”

由于滴灌通的商品“非股票非债务”，不涉及股权的工商登记变更，也不涉及债权债务关系，直接导致投资者既不享有股东权益，也不享有债务保护和利息收入。

对此，李小加告诉包括时代财经在内的多家媒体，SPV的预报非常频繁，肯定会偏离实际分红。这个误差是评价SPV信用和业绩的重要指标。“只要误差大，就没人投票，这是市场上最有效的惩罚。”

滴灌通自运营理念宣布以来一直受到质疑，被一些资本市场参与者视为“高利贷”。他们认为滴灌通的商业模式是为小企业提供资金，然后直接抽奖，并没有真正参与企业运营，也没有承担合伙和运营的风险。本质是贷款。

在这次发布会上，李小加不断在现场提到“耐心金融市场”，并强调在这一行业中，投资者应该与融资者“同甘共苦”。

李小加说，投资者必须承担收入份额的风险。“因为这不是债务，不是贷款，不是必须偿还的。如果收益高，投资者会得到更多；如果收入低，投资者会得到更低的收益；如果生意没了，投资者拿不到。”李小加直言不讳地说。

滴灌通澳交所与传统金融体系的第二大区别在于，公司的利益不会一下子永久地出售给投资者。

“你没有那么大的权力，也不用付那么多钱，就是这样一种可预见的、稳定的、可持续的、每天都能看到现金的方式来筹集资金。”李小加认为，这是传统金融体系无法覆盖的机会，也是所有投资者的“蓝海”。

根据滴灌通官方微信微信官方账号的数据，截至2024年2月6日，共有45家消费品牌门店前往滴灌通澳交所进行DRO上市融资，融资总额近4000万元。

现在正式运营已经一年了，新系统的发布代表着滴灌通澳交所进入下一阶段。“做市场的人都知道，世界不是我们计划的。我们做好市场后，市场的向往会逐渐发展。”

对于滴灌通的未来，李小加充满了野心。“这一定会成为中国和世界之间新的资本“桥梁”。这座“桥梁”已经起来了，但它只需要一座桥。 time(需要时间)，让大家慢慢习惯走这座‘桥’。”

本文来自微信微信官方账号“时代财经APP”（ID：tf-app），作者：蓝丽琦，36氪经授权发布。

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