野村证券陆挺：不可分割的房地产和经济

这篇文章是2024博鳌房地产论坛上野村证券首席中国经济学家陆挺先生的主旨演讲。

在博鳌演讲现场，陆挺

陆挺：首先要感谢陈诗涛女士邀请我参加这次论坛，也很荣幸来到这里，能做个演讲。

这是我第一次来这个论坛，但事实上，这几年我和陈女士有很多交流和互动，尤其是每年年底，他们都来采访我。后来发现这次采访对我来说学到的东西比较多，所以今天来这里学习。

我今天演讲的话题是“不可分割的房地产和经济”。我是一名宏观经济学研究员，工作快19年了。在工作的过程中，我发现我花在房地产行业的时间最多。

去年年初，疫情还没有完全结束。当时，每个人都对整个中国经济的复苏充满期待，无论是在中国还是在世界上。可以说当时还是比较乐观的。很多人认为2023年中国经济会出现通货膨胀、GDP加速甚至6%的情况，甚至有人提出股市会进入牛市，人民币可能会增长8%。

然而，后来我们发现，具体情况与当时许多人的预测大相径庭。从那以后，我们不仅没有发生通货膨胀，而且与世界上大多数中国疫情后的经济表现大相径庭。我们没有通货膨胀，甚至CPI几个月都是负的。PPI长期处于-3%，换句话说，它每年会下降3%。

人民币没有增值，股市也没有进入牛市。我们都知道我们应该保卫3000点和2900点。我们的利率没有其他国家快速上升，我们的央行也没有加息。其他很多国家都加息了，我们也降息了。

很多人会问这个问题。为什么疫情过后中国经济会和其他国家走出非常不同的道路？当然，我们可以找到各种各样的解释，但我认为每个人最终都有一个共识，那就是我的话题，不可分割的房地产经济。

我们确实发现中间有一个非常重要的板块，中国经济中间有问题。但这个问题不是去年才开始的。2020年下半年，三条红线和两条红线政策颁布。当然，中国房地产行业的下滑并不是三条红线加两条红线的问题。

我在2021年写了一篇文章，这是我职业生涯中引用最多的一篇文章。当时我说，中国的房地产调控让我想起了宏观经济中非常著名的一次调控，那就是1980年初，当时美国央行、美联储主席保罗·沃尔克，他以轰轰烈烈的方式遏制了当时美国的通货膨胀。

当然，在2021年中国的背景下，也许我们可以做一点比较。当时我们不想面对高通胀，当时通胀也不低，但当时我们想处理国内的房地产问题。我们可能认为房地产价格太高，上涨太快，吸收了太多国内资源。

当时我们也希望执行一定的产业政策，这样中国不仅会变得富有，还会变得更强大。我们需要花费更多的资源来投资核心硬技术，我们需要在芯片行业取得成就。这种背景使我们在当时推出了三条红线和两条红线。事实上，这一政策与1980年初保罗·沃尔克的政策相似。当时，沃尔克控制美国通货膨胀的手段是抑制美国的信贷增长，尤其是向美国家庭居民发放消费信贷。

2021年中国房地产调控的决心很大，背后有很深的目标，采用的方法很直接，也就是直接涉及到信贷管控。这就是为什么自2021年以来，中国房地产行业下滑如此之快，以至于房地产行业无法见底。

当然，不仅仅是三条红线和两条红线，我甚至认为，如果我们把它们放在很长一段时间内，中国房地产行业近年来面临的问题和其他至关重要的背景。

一个是大环境。近年来，我们的房子已经建得更多了。虽然中国的城市化只有66%，但在过去的10年里，上升速度相对较快。也许后面的城市化增长率没有那么快。

与此同时，还有一个非常重要的因素，那就是我们从2015年开始货币化棚改，在中国的中小城市，特别是在许多人口流出的中小城市，房地产行业的大规模发展，也使得房地产行业在许多原本最不应该高速发展的地方迅速发展，房价迅速上涨。

后面还有两个重要的背景。一个背景是2018年以来，地缘政治环境急剧恶化。此外，我们推出三条和两条红线后，全球疫情尚未发生，中国疫情尚未发生。各种因素加起来，促使中国房地产行业在过去三年左右迅速萎缩。我们以前从未见过我们面临的困难。

在接下来的一两年或几年里，可以说我们面临的问题，也许是十分严重的，已经进入了几个负循环。

首先，在房价下跌的过程中，每个人的预期都很弱，不愿意买房。当你不想买房的时候，整个房价都会下跌，尤其是新房价格的下跌。

其次，中国是独一无二的，尤其是在过去的七八年里，中国房地产企业实施高周转商业模式带来的问题是，当我们与中国其他房地产出现问题时，我们有一个不同的地方，包括大量的建筑交付和逾期交付。这个量有多大，估计不一样，但是可以看到2016年以后每年预售的房子和每年完工的房子的比例，中间有相当大的差距。

三是近三年来，中国当地政府从土地方面的收入急剧下降。在房地产市场萎缩之前，中国经济大约有四分之一的GDP来自于房地产及其上下游。中国房地产总收入占政府收入的38%左右。对于中国居民的家庭财富来说，房地产占了65%到70%，所以房地产行业对我们的整体经济和居民的财富影响很大。

对于地方政府来说，近年来的影响是巨大的。地方政府财政收入增速下降后，土地财政收入迅速下降，必然导致收入减少，当地居民住房需求减少。这是目前居民面临的第一个压力。

在接下来的半年到一年甚至更长的时间里，我们面临的经济负担不仅仅是这方面，房地产对中国经济的影响也不仅仅是我刚才说的。

第二个压力来自房地产对消费的影响。当然，还有其他原因导致消费增速低，但主要原因是近年来中国房地产价格平均下降了30%左右。这样的负财富效应必然会对我们的经济和消费产生影响。

还有一个间接的影响，来自各行各业，尤其是与房地产相关的人的收入。因此，我们现在面临着消费增长的下降，包括过去一年一线城市的门店销售额下降了20%左右。我相信这背后也有这个因素。

第三个压力也与房地产有关。近年来，中国经济中最亮的板块有三个:新能源汽车、电池和光伏。毫无疑问，它反映了中国经济的实力、创造力和新生产力的发展。

与此同时，我们也可以看到，这带来了一些问题，尤其是当地政府来自土地的财政收入大幅下降，当地政府收储土地和经营土地的积极性明显下降时，许多地方政府将资金投入到新三样等新兴产业之间。

这些行业非常好。当国内很多地方政府投资这个行业时，也可能会出现一些问题。例如，动力电池和光伏的价格已经下降了70%到80%。我们很多企业的销量都在增加，但是收入在减少，利润是负的。对于许多地方政府来说，这也承受着很大的压力。

到了上半年，我们已经看到了这些板块的投资减少，今年下半年到明年的投资减少也会对我们的宏观经济产生一些影响。

当然，近年来，由于房地产收入的快速增长，一些地方政府也在一定程度上投资了当地的基础设施。在这个过程中，我们也借了很多债，现在面临着地方政府债务高、财政负担重的问题。

中央政府也意识到了这个问题，从去年下半年开始清理一些地方债务。这对我们的经济也有一定的影响。当然，这也是必要的痛苦。如果我们不处理这些问题，中国经济将在未来面临更多的成本。

第五个压力是地方财政困境带来的另一个负循环。上半年，我们看到了许多非税收入的增加，这也对企业的经营产生了负面影响，这也是房地产下行带来的问题。

在第六个压力下，如果房地产行业表现不佳，可能会对金融产生一些影响。当然，我们不可能像2008年美国那样出现危机，这可能是一个渐进的变化。比如我们的股市应该保证3000点和2900点，我们的IPO融资在过去几年明显下降。上半年IPO融资，所有股权融资加在一起，不到去年上半年的20%。这对我们的资本市场环境、股权融资、创业者资金的获取、信用链的影响都很大，这也会给经济带来一些压力。

在过去的几年里，我们是否有一个行业有一些亮点？肯定有，而且这些亮点还是很亮的，也和我们的房地产有一定的间接关系。在过去的几年里，中国最好的经济表现之一是出口。在疫情期间，我们的生产非常稳定，因为我们的防疫能力很高。

另外一方面也与我们过去两三年的需求下滑有关。根据美国海关的数据，美国海关对中国进口商品的价格进行了统计，在过去的两三年里，每年下降2%到3%。但从其他国家进口的产品价格每年上涨2%至3%。当其他国家有通货膨胀时，中国的PPI正在下降。因此，在这个过程中，以我们巨大的生产能力和如此大的制造业投资，尤其是当地政府收储土地的动力不足，产能的扩大也有助于中国在出口方面攻城掠地。上半年出口增长率为3.0%，过去几个月出口增长率在7%到9%之间。

然而，这种出口增长不太可能持续，这背后还有很多原因，包括地缘政治的恶化。例如，如果共和党上台，可能会增加额外的关税。事实上，民主党现在已经对我国的一些产品征收了关税。一些新兴市场国家对我们的一些产品增加了额外的关税，这也给我们未来的出口带来了一些挑战。

从政策的角度来看，我们应该有什么样的期待？对我们来说，面对房地产和经济这样的复杂关系，什么样的政策可能是一个比较好的政策。

这也呼应了陈淮先生刚才说的话。我认为一方面，房地产行业对中国经济非常重要，对我们的经济稳定也非常重要。很多人认为中国的房地产行业有绝对的过剩，但实际上我认为这方面有一些误解。房地产很重要，但不是绝对的过剩，中国的城市化还远远没有完成。

在未来人口流出的地区，我们可能有太多的房子建造，但是在人口流入的大城市和中心城市，过去10年我们面临的问题不是房子建得太多，而是房价太高。

使用人均GDP 12000美元的水平，尤其是在这一轮房价下跌之前，我国一线城市和其它二线城市的房价在世界上处于顶级水平。这种情况告诉我们，在房地产和城市化发展的过程中，我们实际上可以梳理一些方面。我们应该把房子建在应该建的地方，建在人口流入的地区，建在经济发展的地方，纠正过去十年可能因为某些原因造成的扭曲，包括一些市场泡沫。

我认为接下来的清算和改革的结合是最好的。现在大家都在问，我们的房地产会下滑多少年？这个答案对我们来说很难，但我觉得中间最重要的是什么？正是因为房地产市场非常重要，房地产也没有那么绝对过剩，所以在我看来，清算是一个非常关键的政策。

特别是在我们中国的房地产市场，在房价下跌的过程中，我们与其他国家有着非常不同的方面，那就是存在着大量的房屋保障问题，所以出清就显得尤为重要。

为什么保证房子的交付非常重要？为什么保证房子的交付是清理的重要方式？因为在这场房地产危机之前，新房主要是新房，新房是预售制，相当于期货市场。现货是一手交钱，一手交货，期货市场是期待未来的收货。如果没有收货机制，没有控制和维护市场秩序，我们当然不能指望这个市场能够清理干净，市场能够恢复正常运行。

因此，在这方面，我认为如何处理住房保障的问题，不仅仅是政府和开发商过去如何履行职责的问题，更是重建市场对开发商和监管的信心，这是中间关键的一步。当然，在这个过程中，住房保障也可以带动总体需求，我们也可以在一定程度上修复整个中国信用链，所以在我看来，这是一个极其关键的环节。

我们也不能在保证交付的过程中与保证房打架。目前最好的政策是在交房的过程中，我们在盖房子的时候会有一批还没卖出去的房子，但是最后已经盖好了，所以要看到这个过程中自然会有一批保障性的房子。而非常重要的一点是，我们未来要建的保障房应该是人口大量流入的大城市。另一方面，我们也应该看到，政策发生了很大的变化。如果说在过去的一年里，政府政策的重点一开始可能并不是100%在交付房屋上，那么今年4月底和5月17日，交付房屋已经成为政策的关键。

最后一个问题，在相关清算方面，是应该以保证房子交付为主，还是应该以收储为主？市场上经常引用一些关于中国库存的数据，其实从它的定义和数据质量来看，中间也有一些问题。如果只看大型房地产企业的数据，就知道真正建成的，还没有卖出去的，真正的库存很少。

以碧桂圆为例。这一块的库存只有360万平方米，但是已经卖出去了，还没有完成，也就是交付房屋的任务，大概是库存的20倍，7000多万平方米，3500多万平方米还没有完成或者出售。

因此，我们可以看到，我们真正面临的问题不是我们收集了多少储存来解决库存问题。事实上，我们应该处理中间的大问题。只有在这个过程中解决了这个问题，中国的房地产市场才能真正见底，才能有清理的希望。

当然，中间还有一个非常关键的阶段。正如我们前面所说，改革是非常重要的。我们应该把中国的土地设备、转移支付、人口流入和户籍增加联系起来。

中国的房地产行业不会有绝对的过剩。未来，随着人口的流动，我们在许多地方仍然需要房地产，因为每年有1000万大学生毕业，进入就业环境。

只是房地产到最后才是最重要的三个字：Location、Location、Location。在这个过程中，我们的政策如何适应市场供求关系，适应人口流动，适应就业规划，在改革过程中解决这个问题，一方面清理市场，另一方面看到新的供求关系。

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