如何看待2024年流行的高股息策略？

2024-08-21

本文以公开资料为基础，仅用于信息交流，不构成任何投资建议。作者愚老头在雪球上有同名栏目。

在股票市场的历史上，高股息策略和小微盘股策略很少被比较。双方都属于相向而行，形同陌路的那种。

这两种策略，一种是专注于分红、稳定的大市值企业，另一种是主要寻找小市值、高弹性企业的机会。

那时候，高股息和小微盘策略，竟成了对手盘。

当然我大 A 任何事都可以发生，两种策略在 2024 年竟一起上桌，逼得市场做一道二选一的选择题。

反思小市值策略

我们认为年初 2024 年度市值策略估计有超额回报率。其实没有硬逻辑，只是简单的线性推送。毕竟顺势而为容易，判断拐点真的很难。

我们做了一个 2015 今年到目前为止，数据的简单回测有几个结论：

首先，小市值策略长期有效这一结论存在问题。

2015 2008年的大牛市，小市值策略取得了前所未有的胜利，整体回报率高达 160%。假如你的回测起点是 2015 从年开始，年化收益大概在年内。 16% 上下，赢率 0.563，盈亏比 1.642。这一回报比巴菲特差不多，但是在 A 这只股票绝对是凤毛麟角。

但是如果你的回测起点选择？ 2016 年，那就对不起了，年化收益掉到了。 5.58%，胜率变化不大，盈亏比降至这一策略在1.382中消失了。

二是小市值策略显然需要选择时机。

错过 2015 今年这波大牛市，长期坚持这一策略的结果非常平凡。2017、2018 这一策略连续两年亏损，2019、2020 近两年以公募为主，小市值策略没有跑赢指数。

最有效的小市值策略是 2021-2023 连续三年，连续三年 25% 上述收益。其次 2024 年初给小市值策略一个大哔兜，果真是人无千日好，花无百日红。

三是小市值策略收获的是流通。

股票市场长期回报的来源是分红和利润增长。从股票市场历史的角度来看，绝大多数小市值企业都担心分红和增长，因此很难与股票投资挂钩。

小市值策略的本质是收获流动性。小市值策略在 2017、2018 两年收益率为负，主要原因是股市整体市值下降。小市值策略需要稳定的市场。如果小市值股票的整体市值在下降，策略很可能会亏损。

从 2019 年初，市场最低 10% 股票市值分位变化不大，基本上是 20 横盘约1亿元，所以小市值策略也表现出较高的稳定性。当然， 2019、2020 年度大盘股整体上涨并未推动小盘股上涨，导致小盘股策略虽有正收益，但并未跑赢市场。

2024 2008年的问题在于市场市值普遍下降，10% 股票市值分配由 20 亿降至 15 大约1亿美元。下一步这一策略是否有效，关键是看它是否有效。 A 股票上市公司的保底壳价值到底有多大？

如果有一天，股市开始了一轮牛市，流动性高，新投资者不断涌入，我们可能会看到另一波浪潮。 2015 年那样的小盘股牛市。

只需炒小炒新博的人性不变，小市值策略仍然是有效的，难的是选择时机。

如何看待高股息策略？

对于大多数人来说，高分红策略的上限不高，下限也不高。弹孔作为枪击的分布可能更合适，回报率集中在一个小范围内。

当然，我不能吃葡萄，也不能说葡萄酸。虽然这种策略的整体表现一般，但如果你严格遵守这种策略，你至少不会成为金融消费者。这个市场，至少过去 10 年，可能 80% 他们是金融消费者。

1、高股息策略的回测

长时间坚持下去，高股息策略的收益率并不高。从 2016 到目前为止，市值最低 200 亿元的高股息组合累计收益率是 71%，年化 6.6%，如果放松门槛，市值最低。 100 亿，累计收益率降至 38%，年化 3.9%。我们合理地认为，综合来看，高股息组合的长期回报可能就在于 5% 上下，这基本上就是这个组合的平均股息率。

高股息组合更适合运行相对收益。除了 2019、2020 除了这两种情况投资的新年，大部分年份，尤其是股市较弱的年份，高股息组合都有相对收益，典型的就是 2023 年度，高股息组合收益率超过 20%。根据历年收益率数据，高股息组合的表现确实是一种典型的防御工具。

就像小市值策略一样，我们也可以看到战略有效性的平均回归。2019、2020 在过去的两年里，高股息战略远远落后于市场平均水平。 4 2008年，高股息策略给市场带来了惊喜。不同的是，小市值策略持续有效。 3 年以后，2024 年度崩溃，但高股息策略到目前为止仍然有效。

2、高股息策略回报的源头

约翰 · 伯格在《共同基金常识》中给出了股票长期收益来源的框架，股票的长期收益可以分为股息率、利润增长率和市盈率增长率三个部分。如果水平拉长，市盈率的增长率也会消失，股票的长期回报率只剩下股息率和利润增长率两个部分。

今年国信证券 7 每个月都有一份报告《从企业生命周期来看高股息规律》，里面只有几个数字。

过去是美国股市 150 2008年的历史，标普 500 在指数收益中，有 49% 即将近一半可归结为股息，45% 归纳为利润增长，只有估值倍数扩大。 6%。近期 10 年度股息贡献比例降至 15%，看起来在缩水，实际比重可能没有太大变化。

因为美股用于回购的力度在逐年增加，回购注销，本质上也是一种股息。由于美股拥有 15-20% 股息税，为了避免这种税收，上市公司往往会选择回购和注销来减少股本，这样可以在公司净利润不变的前提下增加公司。 EPS(每股净收益)。这也是最近 10 年标普 500 主要原因是指数收益中利润增长占比大幅上升。

总的来说，美股是一个投资市场，所以基本概念是最大化股东回报。所以，超额回报（payout）也成了一种常态，即企业最初的分红和回购金额超过了公司最初的净利润，导致企业净资产持续减少，甚至净资产为负。

从理论上讲，股东回报的上限是股票自由现金流，通常是指经营活动的现金流减少资本支出，这是公司能够为股东提供的最大收益。

然而，在实践中，美国股市仍然在这个上限之上取得了突破，那就是贷款分红。既然商业活动的现金流有上限，我就借钱增加融资活动的现金流。理论上，只要 ROA(总资产收益率)高于融资利率，那么我的债务就是合理的。

所以，我们可以看到，目前许多美国上市公司，净资产为负，负债率超过 100%。

自然，美股的这一行为也确实走向了另一个极端。

根据一份对美国上市公司的调查报告(资本侵蚀企业)—— 1971-2017 年度企业投资下降企业层面分析，奥伦 · 卡斯，2021 年 3 从月亮来看，美国的金融体系实际上越来越黑化——造血功能不断萎缩，吸血尖牙反而一天比一天凶猛。

根据资本支出和息税折旧摊销前的利润（EBITDA）文章将美国上市公司分为成长型上市公司之间的相对关系。 ( grower ) 、保持型 ( sustainer ) 和腐蚀型 ( eroder ) 三个，结果如下图所示：

腐蚀型公司 1980 年占比只有 1% 上下，到了 2010 这一比例在2008年已经上升到。 49%。腐蚀型企业已超越保持型，成为美股的主流。

所谓侵蚀性公司，简单来说就是给股东的收益大于资本支出。鉴于资本支出代表公司对未来的投资，给股东的收益大于资本支出，低情商意味着公司更倾向于喝醉，珍惜当下。高情商意味着实践发展战略，真诚惠及股东。

比如典型的蓝巨人 IBM，1970 时代的每一个时代 1 美元的资本支出，对应股东的收益只有 30 人民币。但进入 2000 年以后，每 1 在美元资本支出的背后，它对应着 2 股东收入超过美元，有些年份甚至接近 5 美金。

美股的投资逻辑大致不鼓励资本支出，也不支持R&D。对于新经济来说，美股的逻辑也希望在三到五年的简单直接烧钱之后，看到长期盈利的可能性，大部分一级美元基金也选择商业模式创新。对于一些需要长期资本支出，中期盈利能力看不到提升的制造业，美股和美元基金通常会避之不及。

对于一种现象的评价，主要取决于你屁股坐在哪里，美股的高分红就是一个典型的例子。

其它国家的情况相似，尤其是发达国家，过去 20 2008年，法国德国股市以分红为主，发展中国家尤其是印度，经济发展程度低，利润占主导地位。

3、选择高股息策略的时机

不管你是跑相对还是绝对收益，都需要选择时间，因为高股息策略的长期回报率并不高，也许也就是 5%。在股票市场剧烈波动的阶段，一天或一周的起伏可能会超过 5%。

作为防御工具，这种策略可以考虑在整体经济处于下滑阶段的时候，比如基钦周期的后半段，朱格拉周期的前半段。另外，当市场经历了大牛市或者长期的攻击风格，考虑到平均回归的出现，就要考虑高股息组合。

假设选择时机是一门艺术，那么高股息组合选股的科学成分就更多了。

股息高的股票一般集中在国有企业聚集的垄断行业，如金融能源公共事业。资本支出相对抑制，或者基本没有资本支出。企业经营活动的现金流与纯利润之比较高，报告扎实，有大量现金用于分红。

高股息组合选择市值，不是所有的猫狗都能碰瓷。从以上数据可以发现，100 一亿门槛市值的估值跑不赢。 200 一亿元的市值搭配，这是因为小企业很难表现出持续稳定分红的特点。这个门槛， A 股票至少要高于 200 亿。

非垄断行业的高股息很容易成为谬论。高资本支出和R&D，无论是否有效，本质上都是为了应对激烈的竞争而进行的投资。如果没有市场竞争，这些投资可以用来收益投资者来应对竞争，大部分是股息。

但毕竟市场不是气体，很难避免竞争。换句话说，真正有环城河的公司并不多，尤其是制造业。能自然形成竞争的行业一般都有一定的资源，比如国家资源高度垄断的公司，比如金融行业的牌照、港口、煤炭、石油、电力。然而，在制造业中，很少有公司具备这一特点。

周期性行业的高股息可能是一种误导。周期性股票的投资策略是在业绩低的时候买入，在业绩高的时候卖出。但是分红本身还是落后于业绩，所以当周期性股票的股息率提高的时候，已经是业绩高点的概率很大，应该卖出去。因此，主动的高股息策略应该消除周期性股票。

但是如果你按照这个想法选择股票，你可能会错过煤炭股票的牛市。煤炭过去被认为是一个周期性的行业。但由于中国的资源优势，近年来上游严格控制产能，下游需求稳定，基本可以归入公共事业。相应的是钢材。虽然和煤炭一样，也经历了供给侧改革，下游需求变化不大。但是上游的铁矿砂是不能独立的，还是要靠鼻子，所以还是一个周期。

最终，正是因为高股息策略本身的行业限制，主要目标基本没有增长，所以回报率基本相当于股息率。如果你想长期赢得市场，光是股息率是不够的。因此，兴业策略提出了一个 15 3 组合的概念，就是 15% 盈利增速 3% 股息率，希望能构建年化。 18% 配合回报率。

上图是 8 月高股息计划和兴业证券 15 3 配股策略，可供大家参考。

写到最后：金融行业有门槛吗？

又到了一年的大学开学季，今年首当其冲的一个问题是，金融业作为一个文科类别，有没有门槛？

古话说得好，母弱出富贾，父强当侍郎，族望留原籍，家贫离家。

还有一位网络名人老师说:“金融行业非常吃资源。”这句话自然很有道理，但是什么行业不吃资源呢？古今中外，只要你局限于一颗螺丝钉，任何行业都不需要资源，人际关系简单的地方。

事实上，大多数人最想知道的是，股票市场投资这个行业，有没有门槛？或是，投资能力，是否可以在校园里教出来？每年只招收北京协和医学院王牌专业临床医学， 90 人类，分数基本上要上去 700 分。现在我们可以保证，这些人毕业后，至少， 80% 上述就是我们以后要挂的专家号码。但同样 TOP2 金融专业，出来的学生有多大比例可以成为明星基金主管或著名投资者？

实际上，金融和所有的文科一样，看起来门槛很低，实际上是深不可测的。只是这个上限，大多数人一辈子都碰不到。

投资最大的问题，也许不是来自所谓的知识、基本面研究，而是来自于基本的指导思想。

在拼多多，黄峥曾评价过他和巴菲特的那顿饭：“巴菲特说的话其实很简单，是我妈妈能听懂的。这顿饭对我来说意义最大，也许会让我意识到简单和常识的力量，人们的思想很容易受到污染。“黄峥也说过，“常识很明显，也很容易理解，但我们对成长和学习的偏见和个人得失的诉求蒙蔽了双眼，这让我们对这些常识视而不见。"

人们的思想很容易受到污染，因为人们在成长过程中由于各种原因会形成各种各样的偏见，而这些偏见在投资中是致命的。

长期来看，小市值计划和高股息策略的回报率可能相似，但有些人就是不喜欢高股息策略，总觉得小市值股票灵活，回报率高。你看，这是一种偏见。

有意思的是，小市值策略的收益，恰好来自于这种小市值股票弹性大的偏见。

投资学习过程可能与玄学相似，在最终能够长期稳定盈利之前，唯一能做的就是降低失败的可能性。

就投资而言，如果你不打算在这条赛道上燃烧你的青春，你就会决心成为一名专业人士。这仍然是专业的事情。尽量控制用自己的“生活常识”去挑战别人的工作的想法。

归根结底，名下无虚士，多年的老韭菜也会有自己的绝对领域。(作者：愚老头)

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