国航加血，全靠涨价？

出品｜妙投APP

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

本论文讨论了三个问题：

首先，对于像国航这样业绩起起落落的企业，如何估值；

二是疫情三年(2020-2022年)，恢复国航运力投放战略一年(2023年)的得失；

三是从成本结构入手，研究国航的盈利能力。

业绩波动股的估值

1)有波动，没有周期

国航2014年营收1048亿元，首次突破1000亿元，但同比增长7.4%。;

从2015年到2017年，国航的收入增长率仅为个位，2017年达到1214亿；

2018年，收入达到1368亿元，同比增长12.7%。;

国航2019年营收1362亿元，同比下降0.43%。

受疫情影响，2020年国航收入下降700亿元，仅为2019年的51%。；

2020年，国航收入回升至745亿元，约为2019年的55%；

到2022年，收入再次下降到529亿，仅为2019年的38.8%。；

与2019年相比，2023年营收大幅增长167%至1410亿，创历史新高3.6%。

应用“周期性”研究国航的盈亏不仅懒惰而且无效：

首先，业绩波动范围虽然很大，但并非周期性波动；

第二，行业可能有周期性，但没有周期性的因素，比如2008年的美国金融危机和2020年的疫情，这些因素足以挫伤业绩。行业的固有周期被冲走了。

二是业绩波动股估值

如果发现目标公司的营收和净利润波动较大，可以直接用取平均值的方法研究，无需计算周期性股票。比如“席勒估值法”以10年净利润平均值为分母计算市盈率。不幸的是，它不适合中国航空公司，因为中国航空公司过去十年的平均利润是负的:

2008年，国航扣除了26.7亿非净亏损。在2020年疫情爆发之前，它一直保持着12年的利润。

2014年，国航扣除了29.6亿非净利润。2005年至2014年，10年净利润313亿元，平均每年31.3亿元；

国航从2015年到2019年赚了325亿元，净利润一路增至58.7亿元；

2020-2023，国航4年亏损742亿！2022年净利润转负，2023年为负38.7亿。

截至2023年底，国航近10年净利润平均为负，无法用市盈率进行估值。让我们看看这两家公司：

• 牧原股份（SZ：002714）：

  
  

近10年来，扣除非净利润共计548亿元，年均54.8亿元，最新市值2352亿元，市盈率为42.9倍；

• 中远海控（HS：601919）：

  
  

近10年来，扣除非净利润共计2213亿元，年均221亿元，最新市值2046亿元，市盈率为9.2倍；

运输能力投放战略的得失

1)座位公里可用（ASK）

可以使用公里座位（ASK）指期间每架客机飞行里程与可售座位数之间的总和，是航空公司极其重要的业绩指标。相当于投资者的职位和司机的加速踏板。

2020年1月，ASK客公里达247亿，同比增长4%。；二月份出现大规模停飞，ASK暴跌至71亿客公里，同比下降68%；三月份，ASK同比下降62%。；

国航ASK在2020年Q1为406亿客公里，为2019年Q1的58.4%;

2020年Q2，国航ASK为2019年Q2的35%；

国航试图“堤外损失，堤内补”：Q3、2019年同期，Q4国内航线ASK分别达到94%、108%，只是把2020年H2的ASK拉到2029年H2的62%。；

国航只能进一步减少运力投入，而没有如约而至。到2022年，ASK仅为2019年的38.5%。；其中Q2、2019年同期，Q4ASK不如30%。；

2023年，国航抓住机遇，增加投入：国内ASK达到2019年的142%，其中Q2、2019年同期，Q3的ASK已经超过了155%！国际航线也在逐步恢复，ASK达到了2019年的43.6%；最终，ASK全年达到2930亿客公里，比2019年增长1.6%；

2024年H1，航道ASK已经恢复到2019年H1的80%，国内航线约为2019年H1的150%。

2）客座率

运输战略要经受市场的考验，关键指标是客座率。

收益客公里（RPK）指期内每架飞机的飞行里程与可乘客人数之间的总和，其与ASK的比值就是客座率。

客座率低表示投放策略过于乐观，过高表示投放偏传统。

疫情爆发前，国航客座率保持在80%的第一线。2019年，2月和8月出现峰值，分别为84%。、明显受春运高峰和暑假影响的84.6%；12月份出现的最低点是78.9%。

2020年1月基本正常，、三月份客座率均低于60%，比2019年同期下降30多个百分点；2021年Q1，客座率为68%。

那时候，疫情的严重程度和持续时间都无法做好预测。

航空公司开始大幅降低ASK，吸取了运力投入过多的教训。比如2022年Q1只有2019年Q1的40%，但实际情况比航空公司预计的要糟糕，客座率仍然只有61%。在这些航线中，63%是国内航线、国际航线26%；

2022年Q2的ASK仅为2019年Q2的23%(其中国际航道ASK仅为2019年Q2的2.3%)，国航只能进一步降低运输能力。；

但是，Q2客座率在2022年下降了60%以上。在这些航线中，国内航线的54%、国际航线51%——运输能力不到原来的40分之一，客座率略高于50%。。

国航客座率在2022年较低，表明对复苏的乐观预期是空的。最终造成392亿(扣非)巨额亏损。

巧合的是，东航和南航在2022年也是乐观的。2019年，东航ASK达到35.6%，南航达到44.7%。最终，东航和南航的净亏损分别达到380亿和340亿。

三大航空公司在2022年共亏损1112亿元。

2023年至2024年6月底，国内交通能力报复性增长-6个季度的4条，国内航线ASK大于/等于2019年同季的150%。客座率稳步提高到疫情前的水平，说明交付决策是正确的。

2024年Q1、Q2分别为80.5%、80.8%；2024年Q2，2019年同季国际航线动力投放达到86%，客座率达到72.2%。

空间有限，压缩成本

国际航空公司的运营成本包括燃料、机场起落/关机、折旧、薪酬、维修、餐饮等。前四项总成本超过80%。

• 燃料

  
  

约占成本的30%，理论上与国际油价成正比，与客座率负有关。

例如，2020年WTI现货均价下降30%，国航燃料占成本的比例下降12%。％(2019年为32%)。

但是到2023年，WTI现货均价同比下降18%、客座率提升6％，相反，燃料占成本的比例提高了8％。说明除了油价、客座率之外，还有其它因素。

• 机场起落/关机

  
  

2015年，机场起落/关机费用占成本的15%；2020年降到12%、2022年不到8%；2023年恢复到12%。

这种支出比例的降低，应该是讨价还价的结果，看起来航空公司的议价权已经获胜。

• 折旧

  
  

从2019年到2022年，折旧保持在20亿以下，约占总成本的21%。到2023年，增加到24.5亿，占总成本的比例下降了18%。

• 薪资

  
  

2023年发生23.4亿元(折旧24.5亿元)，与折旧金额非常接近，占总成本的17.5%。

通过对主要成本的分析，发现燃料这块是“靠天吃饭”；折旧，薪酬刚度较强；只是机场起起落落/关机费可以讨价还价，但是空间不大。

开源节源节源，乘客可以感知到。

1)乘客人数恢复情况

2023年Q1，国航国内乘客人数为2253万人，相当于2019年Q1的101%；

接下来的五个季度，乘客数量不断增加。

到2023年，国航乘客总数达到1.26亿，相当于2019年的110%。2019年，国内乘客为125%，2019年国际乘客为39%。

到2024年Q2，国航国内乘客人数为3206万，相当于2019年Q2的144%。；2019年Q2的93.5%，国际乘客人数超过400万。

2024年Q2，国航收入客公里（RPK）达到677亿公里，相当于2019年Q2的118%。在这些公司中，国内恢复到146%，国际恢复到79%。

第二，客公里收入

国内外乘客数量逐步恢复，客公里收入明显增加，意思是“戴维斯双击”：

2019年，国航客户公里收入0.534元-航行1000公里，国航客户收入534元；

到2020年，客公里收入降至0.5074元-航行1000公里，低于26.6元；

2020年，2022年，客公里收益报复性上升；

到2023年，客公里收入下降到0.6094元-航行1000公里，比2019年多收75.4元。

除票价外，乘客还能感知到餐饮。

2019年，国航的餐饮费用为40亿元，平均每千公里17.3元。

2023年，国航餐饮费用30亿元，客均14元/千公里。

航行1000公里，多付75.4元，少吃3.3元，这是乘客容易感知到的节约费用。

祝愿国航早日扭亏为盈。

*上述分析仅供参考，不构成任何投资建议

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