陈昕：公司并购，一场关于成长与共赢的动态游戏。

文｜钛资研究所

近日，M&A重组领域迎来了一系列优惠政策。随着相关配套制度的不断优化，其适应性和包容性得到显著提高，为企业提供了更加灵活多样的发展环境。业内人士对此进行了深入分析，并指出M&A重组市场正迎来一系列新趋势。产业整合逐步成为市场的主导因素，这不仅有助于优化资源配置，提高产业集中度，而且促进了产业结构的升级和转型。

如何看待公司并购未来的发展趋势？近日，钛资本邀请钛资本并购组董事总经理陈昕分享，主题为:“公司并购 : 一场关于成长与共赢的动态博奕”。在新基础设施、高科技、现代商业等方面，陈昕负责并购交易。在加入钛资本之前，她曾在埃森哲中国管理咨询部、花旗集团香港投资银行部工作，也曾担任过几家高成长企业。 CFO。达特茅斯学院塔克商学院拥有复旦大学管理学院。 MBA 学位。本期共享主持人是新能源钛资组汪泽青，她重点关注新能源、新材料、新材料、AI 机器人产业链和交通运输领域。下面是共享记录：

从 2022 年至 2023 2000年，M&A市场经历了一系列变化，这些变化不仅发生在中国，也体现在世界各地。虽然M&A话题在投资研究圈和创业圈的讨论非常火爆，但数据显示，2021年 2008年是M&A活动的高点，未来中国和全球市场也呈现出类似的下滑趋势。

进一步观察 A 股票市场，发现并购与上证综指之间存在一定的联系。A 股票上市公司是M&A的主体，一半以上的活跃M&A公司是央企或国企，受国家监管政策和指导影响较大。中国的并购市场是自己的 2004 2008年开始活跃，并有三次明显的上升趋势，几乎每一次都与上证指数的牛市同步。市场从不活跃到活跃，往往有制度的引导，随后市场逐渐响应。尽管M&A是一件复杂而困难的事，但是成功的M&A案例对学习和启发具有重要意义。

经典并购案例分析：继峰收购德国格拉默公司

我们可以看到中国公司在全球舞台上的并购策略和执行力，通过继峰股权收购德国格拉默公司。继峰股权，一家以中国市场为本营的公司，早在 2017 多年前，德国和捷克的子公司布局。同时，格拉默作为德国的老牌企业，在欧洲、中东和非洲建立了庞大的子公司网络，尤其是在欧洲的商用车椅市场。 90% 这一份额，但在中国排名第三。

当并购交易发生时，也就是 2017 2008年，继峰股权已经建立 20 年收入，年收入 20 亿元，净利润达到 3 亿，尽管规模较小，却显示出强大的盈利能力。相比之下，格拉默公司的年收入高达 158 亿元，但净利率低于亿元， 市值相对较小的2%，这也为继峰股权的收购提供了概率。2017 2008年，继峰股权市值为 70 1亿元，格拉默的股权结构高度分散。最大的股东是欧洲的一个国家的财团。由于治理上的严重差异，他们被鼓励寻找并购，希望找到“白马骑士”来防止不受欢迎的控制。因此，继峰股权成为他们理想的选择。

虽然这笔交易充满挑战，涉及跨境并购，规模差异巨大，卖方股东有敌意，但继峰股权凭借其准确的市场定位和财务策略，成功收购了更大规模的格拉默。继峰股权的例子不仅展示了交易的复杂性和多维度考虑，还为中国公司在全球化背景下通过并购实现业务拓展和市场多元化提供了宝贵的经验和启发，包括业务协同性、区域市场互补性、公司规模差异、财务状况、市值估值、股权结构和交易机会等。

在这次精心策划的M&A交易中，继峰股权采取了阶段性的收购策略。首先，通过与管理层和董事会的密切合作，利用股东协议中的强制可转债金额，将其转移到德国子公司。 JAP 发行了 100 多万股，巧妙地获得目标公司。 8% 股票。这种策略不仅为继峰股份在二级市场奠定了坚实的基础，而且为后续行动保留了灵活性。

在初步成功之后，继峰股权并没有停止，而是继续在二级市场上增持股份，其持股比例从 8% 稳步增长至 一跃成为格拉默公司第一大股东，25%。在这个过程中，继峰股权不仅表现出坚定的决心和深远的战略思维，而且通过保留 470 万股可转债，巧妙地悬挂了一把达摩克利斯之刃，有效地震慑了其它隐藏的买家。继峰股份在确保足够的股份和市场影响后，在二级市场上发起了正式的收购邀请。前两步策略不仅在心理上震慑了对手，而且向格拉默的管理层传递了信心，保证了自己在收购过程中的稳定地位。

在很多成功的收购案例中，都体现了继峰股权的这一系列行动。继峰股权通过慎重考虑、分阶段实施的策略，有效控制了收购节奏，最大限度地降低了过程中的不确定性和风险。此外，继峰股份在进行大规模M&A时，采用了股债并举的策略，通过多层结构筹集资金，包括上海和宁波筹集的资金，以及家庭投资。 1.4 亿欧元。继峰还获得了股权 2.7 1亿欧元的银行信用增强了财务杠杆，促使筹资总额达到 7.53 亿欧元，接近它 7.76 筹资目标为亿欧元。

此外， 继峰股权通过继烨投资企业收购。继峰股份继续为继烨投资企业增加杠杆。虽然不多，但这种分层加杠杆的做法很聪明。卢森堡在这个过程中起到了纳税筹划的作用，因为资金通过卢森堡的主体进入了德国。继峰股份的实际控制人实际投资 1.4 1亿欧元，煽动了至少5倍的外部资金。

从 2017 年初到 2018 年 8 月，整个M&A过程需要一年半的时间。作为一个经典的跨境M&A，涉及到精心设计的融资结构和战略应用。管理层的远见、决心和交易能力，以及中介机构的专业支持，共同促进了这次成功的M&A。M&A后，继峰股份的收入和业务都有所增长，证明了其战略决策的有效性。

最终，以 2022 年到 2023 分析了继峰股权及其子公司格拉默的财务表现和并购后管理。继峰集团的合并口径在于 2022 年到 2023 年间完成了 20% 收入增长，表现出色，堪比一级市场同行。

值得注意的是，格拉默之前由于运营能力和成本控制问题，净利润为负，但是在 2023 2008年成功扭亏增盈，这一变化被解读为二级市场公司管理水平的证实。上市公司不仅成功融合并购后的业务，还成功穿越疫情和汽车行业周期，展现出强大的适应性和市场竞争力。

同时，在收购格拉默后，继峰集团不仅扩大了产品线，还通过明确的战略布局设立了乘用车和商用车两条业务线，2023年 2008年成功进入乘用车座椅细分领域。此外，继峰集团让格拉莫利用中国制造业的优势，在中国设立多个生产基地，充分发挥各自的优势。此外，投资后管理首先从采购入手，这对制造企业来说是合理有效的。

另外，在投资后管理策略上，继峰集团吸取了前股东的教训，改组了董事会和监事会，但在初期并没有过多干预。直到 2022 年底，继峰集团派出了第一位中国高管进入格拉默担任格拉默，担任格拉默。 C 级职位。

从这一系列措施可以看出，上市公司不仅通过战略M&A格拉默实现了显著的财务增长，而且在管理上表现出了高超的整合能力。继峰集团的例子证明了中国公司在全球M&A市场的竞争力和创新潜力。

中小型M&A交易在新周期中可能遇到的挑战

挑战1：估值不理想

在M&A领域，估值的挑战尤为明显。由于当前市场环境的作用，公司的估值普遍下降，这导致买家在社会和流动性不如鼎盛时期的大环境下更加谨慎。

对利润和现金流正向的企业而言，M&A通常采用 DCF(折现现金流)方法与市场法进行估值，即参照同行业公司的估值倍数或近期类似行业交易的估值倍数进行定价。买主在评估估值时，通常会将前一轮的估值作为主要参考，从而形成其理想价格。同时，卖方和创始团队对所期望的收益也有自己的考虑，这就需要在谈判中找到一个双方都可以接受的平衡。

在决定每一轮股东的分配时，必须充分考虑结算条款、同股同价原则、内部收益率平衡能否实现等因素，确保交易对所有相关方都有吸引力。一般来说，买方希望创始团队在并购后能够继续留下来，以确保公司运营的可持续性和安全性，因此在资金管理中也需要考虑创始团队的利益。

每个M&A案件的具体情况都是独一无二的，其他案件的解决方案不能简单应用。M&A中的挑战需要根据其独特性进行个性化应对和解决。

挑战二：监督与合规

管控审查在目前的并购交易中起着举足轻重的作用，尤其是当超过一半的买方为此 A 在股票上市公司中，有国有企业和央企。每一次监管政策的变化都会对M&A市场的走势产生重大影响。例如，中国证券监督管理委员会通过调整新上市公司总数，放宽退市机制，重点激励公司合并而不是拆分，这些政策的调整无疑给M&A交易带来了新的挑战。

鉴于监管政策可能每周更新一次，不同行业可能会适用不同的指导原则，卖方、中介和中介都需要对控制变化保持高度敏感和及时响应。

控制审查的过程可能会延长交易的时间线，就像微软收购暴雪的例子一样，控制审查可能需要一年的时间。在中国，虽然控制审查所需的具体时间不明确，但对于买卖双方来说，抓住交易的窗口期尤为重要。

挑战三：并购后整合才是重头戏。

M&A后整合是保证M&A成功的重要环节，其重要性不容忽视。即使M&A交易没有完全达到预期的财务收益，这并不直接意味着失败，但如果M&A后的整合没有得到很好的执行，很可能会对此负有重大责任。事实上，M&A后的协同作用和整合计划的执行不到位，通常是M&A未能达到预期的两个主要原因，两者的总影响超过 50%。

在M&A的世界里，整合不是一个选择题，而是一个必要的答案。M&A后的整合是不可避免的阶段，除非公司决定完全避免M&A。一旦交易完成，整合将成为公司唯一可以积极控制和努力改进的部分。

以英博啤酒收购百威啤酒为例，我们可以看到啤酒行业如何通过并购实现扩张，这在整合过程中尤为明显。通过实施采购标准化和采购，公司可以快速看到成本效率和运营效率的提高。

M&A整合没有一成不变的公式，对买方公司的交易和经营水平有很大的考验。为了保证整合的顺利进行，买方需要仔细规划整合的节奏、方案和执行顺序。建议投资者在考虑并购时要有底线思维，即在并购可能失败的情况下，至少要保留一些有价值的资产或团队。另外，除标准之外 SPA 和 SHA 此外，业务或战略合作协议的重要性也不容忽视。

有关钛资本并购业务

钛资资本团队的经验和资源主要集中在 ToB 领域，尤其是消费娱乐行业以外的细分赛道。团队成员具有丰富的工业背景，对跑道细分有着深刻的理解和到位的把握。从几年前开始，我们一直在进行行业研究，并有相应的工具和方法论。

钛资本在处理M&A时，首先要了解买家的业务，从跑道上下游的角度进行整理，系统地推荐不同领域的目标，而不是简单地进行点对点对接。在M&A中，数字和条款非常重要，但我们认为人的因素更重要，尤其是M&A后的团队合作和稳定平衡。

此外，我们不仅注重交易阶段，还提供类似的“保修”服务。团队中有咨询背景的成员可以在并购过程中提供咨询项目服务。

Q1: 当你考虑采取不同的策略时，你如何决定与投资者的谈判顺序和相应的定价策略？

A: 在公司M&A的复杂棋局中，与投资者的沟通和策略制定是成功的关键。然而，没有固定的公式来决定与投资者谈判的顺序。策略的制定应该基于投资者的特点和基金背后的决策机制。比如国有资产背景的投资者可能权限有限，小基金的决策可能更灵活。理解这些差异有利于在谈判中找到平衡点。

此外，在谈判中，有时需要采取强势的立场，运用演讲和策略来促进交易。完美的投资者会理解这是交易的一部分，他们会根据自己的利益来衡量是否接受提出的计划。

Q2: 你能分享一些关于买方M&A需求的意见吗，尤其是对于企业来说，什么时候或者机会需要考虑M&A？比如上市公司提出M&A的机会并不总是存在的，可能几年才一次。企业家应该如何识别和掌握这样的机会？

A: 在商业的复杂性中，公司在面对战略选择时并不总是处于被动或困境。企业家在排除了公司无路可走或被迫销售的情况后，实际上有更多的选择自由。例如，如果一个企业不能 A 股票上市，他仍然可以选择在港股上市，满足股东的期望，同时也开辟了新的资本渠道。

企业家在决定是否进行并购时，应考虑两个主要因素:公司未来三到五年的发展以及是否愿意转让控制权。上市可以给企业带来资金和资源，而M&A往往意味着部分控制权被放弃，但也可以带来协同作用和行业地位的提升。

在把握M&A机会时，建议企业家寻找可靠的中介机构，他们对市场有深刻的理解，可以帮助企业找到合适的买家。M&A市场的隐藏买家有限，错过机会往往意味着失去最佳选择。

此外，M&A基金的策略可能与公司之间的M&A不同，他们可能更注重产业整合和未来退出机制。在M&A过程中，企业家应准备与老股东、买家和中介机构进行有效沟通，以确保交易的顺利进行。

最后，我认为，无论选择什么路径，公司都应该致力于业务本质，保持业绩的稳定和增长。M&A不仅是资本运作，也是企业发展战略的一部分。企业家和他们的团队应该准备好接受M&A带来的变化，并利用这个战略机会实现企业的长远发展。

Q3: 从买家的角度来看，今年我们接触到了很多上市公司寻找M&A目标的例子。在这些目标的选择上，有没有一些共同点？比如目前看到的目标大部分都有三个证书，基本可以满足报板的需求？对于企业来说，他们可以在发展的哪个阶段开始提前为可能的M&A做更好的准备？

A: 买家在M&A中普遍寻找的目标公司通常有几个典型的特点:收入规模在几亿级，利润为正，但不超过1亿，更倾向于利润在四五千万左右。这种规模不仅可以保证目标公司具有一定的盈利能力，而且不会太大，买家很难消化或触发重大重组。虽然有些公司规模庞大，但在目前的市场环境下，他们也将面临上市的困难。

在中国的商业文化中，企业家和投资者普遍专注于追求上市，而不是被收购。然而，随着市场规则的变化，一些企业家可能会开始考虑并购作为退出策略。我建议，无论企业规模如何，都要致力于业务本质，保持收入和利润的稳定增长，防止大幅波动。

伴随着市场的不断深化和系统化，越来越多的企业开始寻求通过M&A重组来巩固自己的市场地位，实现业务拓展和创新。这不仅为投资者提供了新的投资渠道，也为整个行业带来了新的发展动力。

总的来说，M&A重组市场的这些新变化意味着公司将在资源整合、产业升级和市场发展方面迎来更广阔的发展空间。在政策指导和市场机制的影响下，M&A重组将为公司带来更多的价值，为经济发展注入新的活力。钛资本将继续关注这一领域，与合作伙伴一起前进。

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