中国疫苗“后真相时代”三年平均跌幅80%。

2024-06-21

本文以公开资料为基础，仅用于信息交流，不构成任何投资建议。

时间之神似乎在中国疫苗公司开玩笑。

三年前，疫苗公司是资本市场最受欢迎的目标，投资者认为疫苗将成为中国未来医疗发展的核心主线。三年后的今天，疫苗公司是资本市场卖空者最喜欢的目标，拥有疫苗股票的投资者几乎每天都在感受股价新低的失落感。

从 2021 年高点算起，至 2024 年 6 月 17 日止，中国主要疫苗公司股价下跌均值为 80.5%。除了拥有 HPV 9 除了万泰生物的预期价格，其他公司几乎都在下跌。 70% 以上，当时新冠肺炎疫苗的三叶草生物下跌至少，公司整体市值较当时有所下降。 97.3%。

图片：中国疫苗公司三年跌幅，来源：锦缎研究院

短短三年，真的能重构一个行业的基本面吗？答案肯定是否定的，疫苗公司还是三年前的疫苗公司。在这种情况下，为什么中国疫苗公司三年平均跌幅超过？ 80%？什么是导致疫苗公司股价持续下跌的核心逻辑？

所有这些都隐藏在碎片化的“真相”中。

真相一：早已结清的“收益债”

疫苗估值下降，最直观的原因在于疫情红利的消散。

正在肆虐的新冠肺炎 2021 2008年，每个人都陷入了对明天的未知，焦虑成为日常生活中最常见的情绪。在这种情况下，代表希望的疫苗成为每个人情感寄托的最佳出口。因此，大多数疫苗公司的股价高点不是业绩释放的瞬间，而是疫情预期最高的时刻。

坦白说，当时疫苗公司的股价被严重高估，因为对未来有太多的主观溢价。随着人们对疫情的认识逐渐清晰，这种主观溢价自然一点一点消失，体现在资本市场，即疫苗股估值的持续下跌。

巴菲特曾经说过:只有当潮水消退时，我们才能知道谁在裸泳。这句话显然不适用于中国疫苗公司。由于潮汐消退后，大部分疫苗公司都在偿还疫情的“收益债”，没有一家公司能够跳出估值下降的趋势。

三年股价下跌中国疫苗公司的“收益债”80.5%是否已经还清？从基本面看是这样的。2019 2023年是疫情爆发前夕。 2008年疫情爆发后，与近两年核心疫苗公司的运营数据相比，智飞生物、康泰生物、沃森生物三家传统疫苗公司的利润和净利润都大幅增长，除了康希诺生物遭受巨大损失外。换言之，从企业经营的角度来看，中国疫苗公司的业绩持续增长。

图片：中国主要疫苗公司业绩对比，来源：锦缎研究院

但是，这种增长的另一面，却是公司股价的背道而驰。 2019 与年底的股价相比，康希诺生物、康泰生物和沃森生物的股价都下跌了。 60% 上述，智飞生物股价的强势下跌也在下跌。 6.8%。如果这个股价数据代表业务数据，那么几家公司的利润和纯利润也应该减半，这显然违背了公司的实际经营状况。

业务和股价的差异表明，资本市场对疫苗公司的预期极低，不仅抹杀了近四年非新冠肺炎业务的增长，甚至认为今天的基本面不如原来的一半，这显然不是疫苗公司的真实情况。

基于上述分析，中国疫苗公司已经还清了“收益债务”，但投资者的负面情绪并没有消散，反而在股价持续下跌的过程中进一步放大，导致中国疫苗资产在二级市场下跌。

真相二：内卷引发价格战

中国疫苗公司的主要业绩构成是二级疫苗，也就是所谓的自费疫苗。中国的免疫规划相对成功，免疫规划的接种率始终保持在 99% 以上，天花和脊髓灰质炎已经通过接种一种疫苗成功消灭。然而，仍然有一些疾病没有被一种疫苗覆盖，这已经成为疫苗公司的主要销售场景。

长期以来，儿童疫苗一直是二级疫苗的核心阵地。即使二级疫苗价格昂贵，父母也普遍愿意接种二级疫苗来保护孩子。沃森生物、康泰生物的表现主要依靠儿童二类疫苗。除了儿童疫苗外，HPV 作为女性宫颈癌最有效的防护措施，疫苗也是二类疫苗的另一个主要阵地，HPV 这种疫苗曾经一针难找。此外，智飞生物、沃森生物、万泰生物的股价也一度上涨。

通过现象看本质，虽然二类疫苗对成人有很多产品，但对儿童和女性的二类疫苗实际上是中国疫苗公司业绩持续增长的基础。

但是，虽然现在疫情已经离我们很远了，但是它也给人们留下了更深的影响，这也许是改变投资者信仰的关键。

疫情就像一个放大器，不断释放人们心中的负面情绪。这导致了两个结果:一个是心理层面，疫情过后大家更注重储蓄的重要性；另一个是现实，疫情下出生人口明显减少。这两个因素都指向同一个方向，那就是大家的消费意愿急剧下降，二类疫苗接种量可能会遇到短期冰点。

再加上疫苗市场竞争玩家的逐步增多。例如 HPV 疫苗、万泰生物、沃森生物均向国内生产 9 价格冲锋，很有可能直接冲击智飞生物的基本盘；13 价格肺炎疫苗和 23 价格肺炎疫苗是儿童疫苗的关键类型，但是现在各自已有多家新公司进入，整个儿童疫苗跑道越来越拥挤。

基于此，投资者可以看到，今年第一季度万泰生物、康泰生物、沃森生物、智飞生物业绩全面下滑，疫苗股预期降至冰点。

图片：核心疫苗公司 Q1 业绩，来源：锦缎研究院

像疫苗企业这样的内卷在一起 6 月初完美。流感疫苗是中国主流的二级疫苗之一，曾经是资本市场的热门明星管道。然而，随着企业之间的日益增长，它正在失去过去的辉煌。

5 月 21 日本，国药集团突然主动推出流感疫苗价格战，其长春研究所、武汉研究所至上海研究所的四价流感病毒裂解疫苗统一中标价格由 128 下降到 88 人民币。无奈之下，流感疫苗公司华兰生物、科兴生物、金迪克都参加了价格战，这可能会在今年的财务报告中产生影响。

从宏观角度来看，人们的消费意愿降低，二类疫苗难以销售；从微观角度来看，越来越多的公司进入，价格战将成为未来疫苗行业的常态。

这一信息透露出强烈的“竞争”味道。

“疫苗后真相时代”

头部疫苗企业股价超卖，部分疫苗企业陷入内卷。这两种看似分歧的观点，实际上是中国疫苗行业目前形势的客观缩影。

这个世界是碎片化的，因为不同的人从不同的角度看待同一件事，得到不同的结果。对此，牛津大学著名学者麦克唐纳在《后真相时代》中提出了“后真相”的概念，这是一个不完整、客观、虚构的情感现实，介于现实和虚假之间。

现阶段市场上出现的很多声音，其实都符合“后真相”的定义。在大多数信息片中，中国疫苗面临着无尽的坏消息，消费意愿下降，竞争对手增加，头部玩家发动价格战。然而，在这些负面声音的背后，事实上，中国疫苗资产的价值并没有减少，甚至在不断提高。

2022 年 7 本月，国家美国食品药品监督管理局发布《疫苗生产流通管理条例》，对疫苗生产实行严格准入制度，严格控制新成立的疫苗生产公司。换句话说，中国疫苗行业的基本盘明确表示，新的竞争对手很难出现在这条赛道上，行业内部的卷轴不会继续积累。从整个行业的竞争格局来看，疫苗公司竞争有限，疫苗产品也有很强的持续营销能力。

对于流感疫苗的价格战，确实会影响相关公司的利润，但同时也会提高整个流感疫苗的准入条件。与其等待新玩家颠覆格局，不如主动降价压缩空间。由于疫苗企业的股票竞争环境，价格战的影响并没有想象中那么大。当然，创新带来的高溢价空间仍然是最吸引市场的。

关注当前，尽管我国疫苗取得了许多进步，但是仍然存在着许多大型疫苗品类的缺口，例如， RSV 疫苗、B 流脑疫苗、五联疫苗、五价轮状疫苗等。这些临床缺口是中国疫苗企业未来努力的方向，仍有很大的改善空间，这些都取决于中国疫苗资产目前极度衰退。

在“后真相时代”中，很多事实都会被情绪淹没，因为他们大多只想得到更符合预期的“真相”。金融市场已经看不起疫苗行业足够长的时间了。是时候考虑疫苗企业碎片化信息背后的价值了。

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