迈瑞医疗的竞争红利正在消散

本文以公开资料为基础，仅用于信息交流，不构成任何投资建议。

硅谷之所以成为硅谷，是因为仙童公司的出现。硅谷的大部分半导体公司都是由仙童公司的员工创办的，这是美国半导体行业的来源。

中国医疗器械行业也有这样一个源头，那就是 1986 深圳安科成立于2008年。中国有 200 许多医疗器械企业与深圳安科有着直接或间接的联系，堪称中国医疗器械的“黄埔军校”。从这所学校来看，迈瑞医疗创始人李西廷和徐航，理邦仪器创始人张浩和祖幼冬，宝莱特创始人燕金元...

深圳安科是中国第一家主要从事国内创新的医疗器械公司，由中国科学院声学研究所推动。中国科学院成立的科健公司和美国股东 Analogic 共同投资成立。陶笃纯是中国医疗器械国产化的总设计师，促进了中国医疗器械领域的艰苦创新。

那时候中国的医疗器械行业一片荒芜，国内医院的医疗器械只能靠海外进口，但是因为当时我们还没有加入。 WTO，由于进口配额限制，海外医疗设备供不应求。正是看到这个机会，深圳安科办公室主任李西廷带领超声技术骨干徐航离职创业。 1991 迈瑞医疗年成立以代理经销为核心业务。

依靠代理业务，迈瑞医疗很快就完成了第一桶金的原始积累，迈瑞的故事也开始了。

01

艰难的开始：资本的选择

分销代理方式极低，竞争的是各公司的资源实力。迈瑞医疗在这方面很难与老牌代理商竞争。因此，迈瑞医疗在赚到第一桶金后，果断开始自主开发。

然而，自主研发的难度远远超出了李西延等人的想象。靠代理赚来的第一桶金很快就烧光了。李西延别无选择，只能向深圳政府求助。在深圳科技局的协调下，迈瑞医疗依靠一笔近乎 600 一万元的免息贷款顺利度过了困境。最终，我国首台自主研发多参数监护仪 1993 2008年顺利上市。

现实的残酷总是超出人们的想象。虽然迈瑞医疗成功迈出了自主研发的第一步，但自主研发的多参数监护仪与市场上成熟的产品有很大的差距。迈瑞的产品仍然只是模仿，没有核心技术。为了顺利进入医院市场，迈瑞只能通过价格战占领市场:国外产品销售 10 万，迈瑞就卖了 4 万；医院资金短缺，先赊销，分期还款。

虽然迈瑞医疗自主研发的多参数监护仪通过新颖的营销模式获得了一定的市场份额，但其盈利能力明显低于纯分销模式。此外，在后续的R&D过程中并不顺利，因为一些看好代理业务的创始人选择离开公司，导致迈瑞医疗失去了一些代理订单，公司再次遭受财务风险。

李西延再一次向公众求助。这次，他去了美国，并成功地说服了华登国际，得到了帮助。 200 天使投资万美元。虽然现在这笔钱看上去不多，但是 1997 2008年这是一笔巨款。

在此次投资的加持下，迈瑞医疗在接下来的三年里，先后开发了中国第一台便携式多参数监护仪和第一台准全自动三分群血液细胞分析仪。

这两种自主研发设备不仅扩大了迈瑞医疗的产品数据库，更重要的是向市场证明了其持续的研发能力。两年后，华登国际再次投资迈瑞医疗新一轮 600 万美金融资金。

从那以后，迈瑞医疗开始走上资本驱动研发的道路。在国内医疗器械行业完全空白的时代，虽然迈瑞医疗的技术实力并没有很大的领先优势，但资本注入仍然促使迈瑞医疗获得了全速飞行的机会，这也使其成为当时国内医疗器械研发的责任。

02

快速发展：美股十年

回顾迈瑞医疗发展的历史，创业的前十年是其发展最艰难的阶段。当时国内公司最缺的不是技术，而是验证技术的资金。因此，李西延的两项关键融资造就了迈瑞医疗今天的成就。

在不断获得海外投资机构融资后，迈瑞医疗开始上演“中国医疗巨头”的故事，并顺利进行。 2006 年登陆纽交所，成为中国第一家上市医疗器械公司。尽管如此。 2.7 亿美元 IPO 融资额度不高，但足以帮助迈瑞打开全球扩张之路。

迈瑞医疗在上市后的第二年便以 2.09 以1亿美元的价格收购美国老牌医疗公司 Datascope 监护仪业务，一举跃升至全球第三大监护仪品牌。对此次并购而言，市场上有很大的异议，卖空机构 Ottoman Bay 曾经质疑过迈瑞医疗收购 Datascope 由于在其看来，监护仪业务的合理性 Datascope 没有那么多钱值得。

事实上，迈瑞医疗收购 Datascope 监视器业务的目的不仅仅是资产，更重要的是进入美国市场的机会。依赖 Datascope 在销售渠道上，迈瑞医疗顺利进入美国市场，从而实现了从地区企业向全球企业的转型。

从那以后，迈瑞医疗进入了疯狂的收购期。 2008 年至 2014 2008年，迈瑞医疗相继进行。 14 第二次外延并购，收购现有资产 Datascope 这类海外老牌企业，也有深科医疗等国内后起之秀。

图片：迈瑞医疗并购历程，来源：中国银河证券

迈瑞医疗依靠外延并购，一方面迅速扩大了自己的业务版图，从最初的监护仪业务，逐步扩展到医学影像、内窥镜、IVD 检验，骨科器械；另一方面，通过收购，丰富了公司的销售渠道。 Datascope 通过收购进入美国市场 Artema 通过收购进入欧洲市场 ULCO 进入大洋洲市场。

虽然延伸并购帮助迈瑞医疗实现了业绩和规模的快速增长，但总是很难赢得美国股市投资者的信任。最后，李西延决定 2016 年度对迈瑞进行私有化退市。

从股价来看，迈瑞医疗在美股的十年里以失败告终；但从公司发展的角度来看，是美股十年的发展，帮助其成长为全球性公司，是十年意义重大的一年。

03

竞争是留给失败者的

美股私有化后，迈瑞医疗经过两年的盘整，很快在创业板上市。与美国市场的低估不同，华丽转身的迈瑞医疗赢得了国内投资者的强烈青睐。

在美国市场，有大量的优质医疗器械，所以迈瑞医疗并不亮眼。在国内市场，迈瑞医疗是唯一一家能与世界主流医疗器械扳手腕的公司。正是基于这种严重的光晕，迈瑞医疗才成为中国最受欢迎的医疗器械公司。

重归 A 股票之后，迈瑞医疗并没有放弃过去“外延”并购的发展道路， 2021 年、2023 年与 2024 年投资收购 HyTest、德赛诊断，惠泰医疗。这三项投资分别是 IVD 与心血管两条赛道相比，这两项业务也是之前迈瑞医疗的弱点，显然迈瑞是想通过收购和投资来弥补自己的业务不足。

虽然迈瑞医疗在那里 A 股票阶段采取了与美股相同的“外延”M&A策略，但两者有本质区别。在美股阶段，迈瑞医疗只是一个潜在的新星，刚刚显露出来。所以当时M&A策略极其激进，更注重收购资产的战略价值；A 股票阶段，迈瑞已成长为绝对龙头，并购目标也开始逐步谨慎，更加注重性价比。

这一谨慎不仅来自于预期的增长，也来自于业绩的压力。

就业绩而言，迈瑞的医疗非常稳健， A 股票质量最好的增长目标。然而，投资者可以发现，迈瑞医疗所收购的资产实际上承受着巨大的经营压力。目前，迈瑞医疗的增长仍然主要依靠母公司的业绩持续增长。虽然子公司的收入也在增加，但整合后的净利润是亏损的。

也就是说，即使他们收购了这么多丰富的资产，他们仍然缺乏单独的持续盈利能力。疫情在过去的三年里获得了疫情红利，但在过去的两年里，他们陷入了巨大的持续亏损。通过数据拆分，投资者可以发现，迈瑞医疗的增长逻辑远不如表面上看起来那么稳定，持续M&A带来的价值并没有完全体现在金融方面，而是加厚了公司渠道的建设。

图片：迈瑞医疗净利润分割，来源：锦缎研究所

回到核心逻辑，迈瑞医疗过去30年的发展第一性是什么？是R&D还是营销？其实不是。迈瑞医疗之所以能在弯道超车，核心关键在于资本。与同一起跑线的竞争对手相比，海外机构的初始投资帮助其抓住了发展的第一步。

近年来，迈瑞医疗确实在R&D投入了大量资金，但R&D并不是公司规模持续快速扩张的核心原因。资源并购带来的持续增长是迈瑞业绩的核心推力。

迈瑞的出色表现足以证明，现阶段医疗器械确实是一项优秀的业务。在医疗行业极度内卷的情况下，迈瑞医疗仍然可以持续获得高额利润。以便 2023 年度为例，迈瑞医疗母公司营收为 286.94 亿元，净利润为 120.31 十亿元，母公司净利润率高达惊人。 41.9%。

图片：迈瑞医疗母公司净利润趋势，来源：锦缎研究院

但如果投资者把角度拉到宏观层面，以整个企业的发展规模为参考，可以发现迈瑞医疗资本驱动的红利注定会慢慢消散。当企业规模足够大的时候，横向扩张带来的价值会不断降低，以创新为代表的垂直价值会越来越大。

彼得 · 蒂尔认为:竞争是留给失败者的。全球化是一种横向扩张，只能复制之前的成功，而科技创新是一种垂直扩张，是创造之前不存在的东西。没有科技创新，只有全球化，世界只能完成。

回归商业本质，产业进步的阶梯在于创新，而不是复制。目前迈瑞医疗的横向扩张已经达到了极致，但也需要更多的努力和专注于创新。

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