印度pk大悦城，MVP是谁？

来源/独角Mall

作者/Darii

关于商业项目的讨论，经常会听到这样一个话题：

要是这块地/这个项目，就交给XX去做吧。

或许在很多从业者或消费者心中，已经给各家运营商贴上了标签和排名，各有各的白月光和心头好。

但在实践中，由于项目运营数据的不透明性，以及自身城市、地段、规模、定位、品牌组合、交易团队的差异，很难简单地认为哪个项目会更好，或者某个运营商的实力肯定会高于另一个项目。

然而，随着REITs公开发行的推进，这些项目被推向金融市场更加透明，我们可以用相对统一的价值衡量系统对这些项目进行更深入的研究。

成都大悦城和杭州西溪印象城，一个是西南部大悦城布局的第一个项目，另一个是印象城系统运营的前列成员。

通过公开的基金招聘说明书，我们试图拆解这两个国家标杆商业运营商在项目运营上的差异化思路。

01

收益端：

vs搏超量更加稳定

就项目建设时间而言，成都大悦城于2015年开业，杭州西溪印象城A、在2013年和2019年，B座分别投入使用。

成都大悦城

西溪印象城杭州

城市能级、商业建筑面积两个项目所在（GRA）、资产估值等维度比较接近。“同属重量级”，也使这两个项目更具可比性。

就近三年的销售和客流业绩而言，两个项目的指标各有千秋。

销售额 （亿元）	成都大悦城	西溪印象城杭州
2021	20.4	28.31
2022	23.3	35.06
2023	25.4	32（1-9月）

人流量 （人次）	成都大悦城	西溪印象城杭州
2021	2,000	1,689
2022	1,659	1,504
2023	2,120	1,019（1-9月）

身为区域市场的头部玩家，两家公司的年销售额都超过了20亿元，并且保持了连年上涨的趋势，相当困难。

相比之下，成都大悦城的客流量占优势，而西溪印象城则在销售指标上占优势。

做个推算，假设项目提袋率是40%，那么推算就可以知道去年杭州西溪印象城的客户单价是785.98元，成都大悦城的客户单价是299.53元，两者差距不小。

其中，以山姆会员店为代表的超级主力店，应该为西溪印象城的销售业绩做出巨大贡献。据悉，近年来，随着山姆消费浪潮的兴起，新一线城市门店年业绩可达10亿元以上。

每到周末，山姆会员店都会人头攒动。

收入方面的对比是另一种情况。

成都大悦城的总营收略领先于杭州西溪印象城。(2022年成都大悦城收入下滑，主要是原央企普遍降租免租造成的)

考虑到西溪印象城的租赁面积还略大于成都大悦城，两者的收益平面效率差距应该比较明显。

就租金收入而言，成都大悦城近三年的租金收入贡献率保持在营收的80%左右，但杭州西溪印象城的租金收入(合并固定租金和提成租金收入)总比例约为73%，整体贡献率略低。

营业数据高，但收入反而低，核心原因在于商业条件中的“固定租金”方式。

按照西溪印象城的招聘说明，整个租赁区域包含了34%的“纯固定租金”合作模式；

另一方面，在成都大悦城，纯固租方式的商户面积仅占1.66%，而两者的商铺面积达88.65%，接近90%。

尽管西溪印象城采用“纯佣金租金”模式的租户面积比例为7.5%，低于成都大悦城的9.69%，但与固定租赁企业相比，却不值一提。

合作方式	成都大悦城	西溪印象城杭州
固定租金	1.66%	34.0%
提成租金	9.69%	7.5%
两者取高	88.65%	58.5%

这一结构在很大程度上决定了项目运营的起伏——

杭州西溪印象城固租面积较大，收入将更加稳定；

而且两者取高和抽成商家较多的成都大悦城，收入上限会更高。

02

品牌组合：

抓住大店vs追高牌

就品牌数量而言，截至2023年9月底，杭州西溪印象城共有371名租户签约；截至2023年底，成都大悦城已有342名租户签约(不含岛柜)。

两者都属于丰富度较高的综合性商场。虽然西溪印象城的品牌数量增加了8%，但考虑到面积较大，双方并没有数量差异。

从业态构成结构来看，成都大悦城和杭州西溪印象城主要以零售、餐饮、娱乐、服务四大业态为主，几乎所占比例都非常接近(这些数据实际上揭示了一些相似的交易规律或市场惯性，或者所谓的“幸福家庭相似”)。

业态	成都大悦城	西溪印象城杭州
零售	60%	61.8%
餐饮	29%	26.6%
文娱	6%	4.8%
服务	5%	6.8%

双方最大的差异体现在主力商店上：

目前，杭州西溪印象城有三大主要门店租户，包括山姆会员店，即零售业和娱乐业，租赁面积分别为22.86%。、3.75%、3%。换算可以看出，山姆一家已经占据了近23,000平方米。

但是2023年1-9月，主力店租户的收入只有7.93%。对西溪印象城而言，主力店的核心作用是实现同城辐射，提供销售，租金贡献并非最大作用。

而且成都大悦城共有世纪星滑冰场等5家主要店铺租户，主要店铺占18.52%，远低于西溪印象城。

成都大悦城租户类型

世纪星冰场成都大悦城

就代表性品牌而言，除山姆会员店外，杭州西溪印象城首层采用SEPHORA。、MUJI、与此同时，ZARA还汇集了迪卡侬、始祖鸟、萨洛蒙、KOLON等强大的户外运动矩阵，以及INXX。、CHUU等地方兼顾人气和青年属性品牌，完成了对优质客户群体的广域集客。

近年来，成都大悦城通过引进YSL、CHANEL、Lancome、国际知名香氛高化玩家，如梵克雅宝(香水)，看到了“AAA潮玩购物公园”的定位，升级了品牌矩阵的音量，进一步聚焦年轻感和时尚感。

成都大悦城兰蔻裸色小站唇釉西南首展

展望未来品牌调整规模和收入增长空间，我们比较了两个项目的加权平均剩余租赁期限。（WALE）。

毕竟成都大悦城项目已经开业2年了，所以WALE主力店比杭州西溪印象城还多。

而且西溪印象城能否利用更近的主力商店租约到期时间，调整一番租金，将是决定其未来收入天花板的关键因素。

03

成本结构：

重效vs领风尚

在招聘说明书中，两个项目使用的运营收入指标是不同的。成都大悦城采用EBITDA，杭州西溪印象城采用NOI。

两者的定义略有不同，但大体上还是可以比较的。

就结果而言，杭州西溪印象城的NOI超过65%。 Margin相当出色，而EBITDAA年收入超过3亿元的成都大悦城却只有不到60%的EBITDA。 Margin，成本控制不好。

虽然双方在招聘说明书中公布的成本和费用科目不同，但由于管理和物业管理收费模式的差异，很难逐一比较。

但是有一点区别却很明显。——

2020-2023年，成都大悦城的推广费用分别为1,453万元、1,587万元和1,509万元，占总收入的4.8%。、6.6%和4.5%。

与此同时，杭州西溪印象城的市场推广费用分别为980.56万元、822.46万元和575.38万元(2023年1-9月)，占总收入的3.5%、2.8%和2.4%。

在总量和收益比例上，杭州西溪印象城的推广预算明显低于成都大悦城。此外，它还呈现出逐年下降的趋势。

西溪印象城的“花海漫游计划”

另一方面，成都大悦城不仅吸引了全市的年轻消费者，还以年均1500万令人羡慕的推广费用，通过更多丰富的活动和展览，为成都带来了许多新鲜有趣的IP。、文化内容与创意场景。

成都大悦城小黄鸭联合首展

相信很多老玩家还记得电影《魔兽》在成都大悦城落户的前所未有的盛况；2023年，成都大悦城依然带来了“B.duck&HIDDEN WOOO"等4场大型IP全国首次展览。

近日，继上海静安大悦城成功推出Chiikawa主题全国首次亮相后，成都大悦城将其西南首次亮相纳入囊中，让项目在年轻市场获得了足够的知名度。

CHIIKAWA x 全国首站MINISO｜来源：官方

在人气方面，我相信这也是成都大悦城能够不断进步的重要原因。

04

结语

总的来说，这两个看似城市能源水平、项目规模、资产估值都比较接近的项目，在运营细节上确实有很多明显的差异。

在某种程度上，这些差异也反映了两家运营商在运营逻辑上的差异。

受资本影响较深的印力(在万科控股之前，印力曾经由黑石的基金控股)，更喜欢“大炮巨舰”游戏。——

以强大的主力商店为基本的项目运营打下基础，通过品牌组合实现超区域辐射。

就这样，继西溪之后，我们可以在同一个城市的印力汇德隆杭州奥体印象城、南昌印象城、惠州印象城等项目中看到山姆会员店。

虽然上海南翔印象城MEGA最终没能引进山姆，但开业期间的主力店矩阵，包括CGV影城、快乐麻花剧场、威尔仕健身、世纪星冰场，占可租面积的24%，可谓“火力猛”。

杭州西溪印象城假日客流

而且大悦城作为我国“最会做年轻生意”的连锁商业房地产经营者，更注重“流量思维”——

由北京到上海，再到成都和沈阳，一系列的明星活动，重磅首展，特色场景，使其项目始终屹立在市场潮流之巅。

搜索小红书可以发现，“大悦城”的笔记超过160万篇，tag访问量超过7,000万次；而“印象城”的笔记只有79万，tag访问量超过2,000万。

考虑到印力的项目规模是大悦城的几倍，可以说后者在年轻人中的关注度已经到了“next level”。

成都大悦城KPOP舞团吸引了无数年轻人

不同的想法必然会导致不同的打法，从而带来各自的优缺点。

强大的主力商店有利于节约推广预算和管理成本，提高运营效率，但是由于普遍较低的主力商店限制了收入的增长空间。

频繁的市场声音和品牌活动在成本方面体现了团队规模和推广预算的增加，但也创造了引入更多热门前沿品牌、实现收入端快速增长的机会。

公开发行REITs的价值，就是打开过去购物中心的数据盲盒，通过信息公开机制使其越来越透明。

并且通过资本市场的定价，创造了一个更加单独的评价体系，让不同的项目在不同的营销方案下产生相对公平的效果，接受评价，找到进步的空间。

而且这一披露与对比，也可以给市场更多的对比与参考，为行业稳定发展提供新的思路。

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