理想：利润闪崩，是时候考验信仰了。

2024-05-23

理想汽车 (LI.O) 于北京时间 5月 20日晚港股盘后，美股盘前公布。 2023 2008年第一季度财务报告。经过Mega的闹剧，L系的整个系统降价，公司严重高估后的销售指导调整，第一季度依然爆雷，主要是两个。大雷点：

1. 近6亿直接亏损，经营利润爆炸：公司报告了近6亿元的经营亏损，市场预期的近10亿元经营利润直接是利润和亏损的方向性错误。如果彭博上的卖家预期滞后，海豚君看到了业余爱好者最近的报告，预计会有4-5亿元的经营利润，所以这次的经营亏损是绝对的预期差。

2. 市场太低估了成本！这种损失到底是怎么来的？简而言之，R&D和营销/行政等运营成本特征的投入（Opex）远高于市场预期，实际双费都在30亿左右，而市场对R&D的支出估计为25亿。，市场营销/行政等甚至不到22亿。而且海豚君自己的期望，主要是营销费用，估计不到2亿左右。

3. 收益指导隐含毛利率雷：事实上，与利润爆炸相比，海豚君认为利润引导背后的毛利率隐雷可能更严重。销量收入导向(299-314亿)背后隐含的自行车价格可能在27.2万左右，比第一季度的30万左右。至少下降了3万元。如果理想不能有效地向上游供应商传达这种降价成本，第二季度理想毛利率风险很大。目前市场预测可能略低于第一季度19%的毛利率。

4. 第一季度其它指标还说得过去：在销量明牌下，关键自行车销售收入30.2万元，汽车毛利率19.3%，基本合理。第一季度的降价主要集中在1月份的旧库存，结构上有一些高价车Mega的支撑。第一季度，这辆车的价格和毛利率还可以。

5. 第二季度销售指导通关：公司预计第二季度销售额将达到10.5-11万台。目前在L6的推动下，周销量已经恢复到8000台，销售指导基本在市场预测之内。

海豚君的总体观点：

从第一季度整体业绩预期不佳的角度来看，问题明显出现在R&D、销售/行政等运营支出端，市场预期过低。

事实上，今年第一季度可以说是理想的“错误的自我认知期”，根本没有时间调整业务投入的节奏：第一季度是理想的Mega完全失败了，但是在资源准备方面，Mega也导致了L系列运营节奏的混乱。

在销量差的同时，理想的资源投入仍然与65-80万台的年度目标相匹配，这必然对应着相对较高的R&D和销售成本投入。

尤其是在销售成本方面，理想的店铺数量去年第四季度急剧增加，基本集中在下半季度，尤其是12月份。这类店铺上坡的成本已经达到第一季度，即使第一季度只有7家新店，也会全额计入。

当然，今年，由于纯电力研发和充电网布局的投入，R&D投资和资本支出的投入减少可能有限，主要是关于提高销售、生产和内部运营效率。

但是至少节奏调整已经在路上了，最近已经有近5700名员工被裁员(占去年年底员工总数的近20%)，因此，在一定程度上，Opex第一季度超出预期造成的业务损失并不是特别严重，尤其是除了比亚迪以外的同行普遍亏损之外，也可以原谅他们利用亏损来保持市场份额。

海豚君认为，这一表现更严重的问题，主要是在引导背后对毛利率的预期引导：27万自行车销售收入背后隐含的大量销售额仍然由低毛利L6承担。

而且如果L6的毛利率只有15%，那么L7将于4月开始。、8、在9个系统普遍降价4-6%的情况下，整体汽车销售毛利率可能稳定在16-17%左右就好了，市场毛利率预期可能还在18-19%左右。

一般来说，如果汽车销售毛利率下降到17%左右(电话需要关注任何预期毛利率的定量或定性指导)，而今年的R&D支出相对刚度，即使营销/行政费用开始收紧，今年的营业利润率仍需下降。

换句话说，在这次业绩之后，相应的市场预期需要下降，理想的股价恐怕要继续回调，回调到合适的位置，才能讨论理想的安全边际。

下面是详细的分析

由于理想销售已经公布，最重要的边际信息是：第一季度毛利率；第二季度和第二季度业绩展望。

销售汽车业务的毛利率为19.3%，低于市场预测的20.2%。

第一季度理想汽车业务毛利率为19.3%，与去年第四季度的22.7%相比，环比下降了3.4%，低于市场预期的20.2%和之前理想业绩的20%。

但由于去年第四季度毛利率中包含4-5亿质保准备金的会计调整(之前已经提到过很多，现在已经调整到了)，去年第四季度实际销售汽车业务的毛利率为21.5%-21.7%，第一季度销售汽车业务的毛利率实际上环比下降了2.2%-2.4%。

(注意：22年第三季度为8亿汽车销售毛利率数据受到合同损失影响，23年第四季度汽车销售毛利率数据为4亿质保金去除)

就自行车经济而言：

1. 在残酷的竞争下，整个老款车型的降价使得自行车价格下降0.4万。

第一季度自行车平均价格30.2万元，一辆车比上季度低0.4万元。基本上，海豚君在第一季度引导中估计的自行车价格相当于30.2万元。

由于理想车型的更换(L系列于24年3月推出更换)，1月份整个23款车型的价格降低了3.3-3.8万元，拖累了一季度自行车价格。虽然定价较高的mega也在3月份交付，但仅占第一季度销量的4%，最终第一季度自行车均价环比下降0.4万元。

2. 下行销售使自行车成本环比增长0.35万

第一季度理想汽车自行车成本24.3万元，比上季度去除保修金影响后的实际自行车成本增加了0.3万元。

这个季度是因为汽车销售淡季。随着竞争的加剧，汽车销量逐月下降39%，产能利用率下降，自行车摊销成本逐月上升。然而，碳酸锂的价格在第一季度基本稳定。今年对成本方的贡献有限，最终自行车成本逐月上升0.35万。

3. 最终单车毛赚58000元

从自行车的赚钱能力来看，一季度卖一辆车的理想毛利是5.8万元，实际上比上年下降了0.8万元。去年第四季度销售汽车的整体毛利率实际上从21.7%下降到第一季度的19.3%。

二、二、四年二季度销售指导符合预期，但收入指导隐含价格大幅下跌！

a) 24年第二季度汽车销售目标：10.5-11万，基本符合市场预测。

第一季度的理想是汽车销售淡季。市场竞争加剧，销售业绩低迷，理想一季度销售额环比下降30%至8万台。随后，理想迅速调整战略，4月22日所有车型降价，降价1.8-3万元。

市场最关心的是理想车型的订单在降价后能否得到很好的恢复。上周，周销在L6上市时交付了2790辆汽车。在整个系统降价的作用下，周销已经恢复到接近8000辆的水平。

与第一季度8万台相比，理想第二季度交付量为10.5-11万台，环比增长31-37%。由于4月2.58万台的交付量已知，隐含的5/6月平均交付量将达到4-4.2万台，与大银行预期的10-11万台基本一致，这也意味着L6需要在mega面临失败的情况下快速增加。

b) 引导隐含价格下跌近3万元！

与交付量指导相比，市场最关心的是4月份第二季度毛利率全部降价后的影响，但本季度收入预期下隐含的价格预期大幅下跌！

而且理想的24年一季度收入在299亿到314亿之间，根据其它收入估计贡献14亿元，引导相应的24年一季度价格在27.2万元左右，与本季度相比，继续下跌近3万元！

而且这种自行车价格下跌幅度，根本原因在于理想在4.22号对所有车型进行了降价，降价1.8-3万元，降价比例在4%-6%左右。

与此同时，预计价格将逐月下降3万元，这也受到车型结构的影响。L6低价低利润 4月上市，第二季度车型结构占比将大幅上升，也带动了自行车价格的下降。然而，高价格、高毛利的Mega车型未能推出。5.6-5.12周销量仅降至147辆，对车型结构贡献不大，无法推动单价上涨。

然而，27万元的自行车价格隐含着第二季度的毛利率是一个即将爆发的“隐雷”，第二季度市场的毛利率只有18%-19%，并没有充分预期价格会大幅下跌。

第三，R&D和销售费用继续保持刚度？

1)R&D费用:继续保持刚度，第一季度投入节奏尚未调整。

与上季度相比，本季度理想的R&D支出为30.5亿元，仅下降4.5亿元，持续保持刚度，超过市场预期25.6亿元。

从这个季度30.5亿元的R&D费用可以看出，理想的R&D资源准备还没有调整，按照计划投资65-80万台的年度目标，从去年同期R&D费用的季节性变化来看，30亿其实是一个正常的数据，没有调整投资节奏。

在今年的R&D投资中，理想还需要资金来开发纯电动平台和三款未推出的纯电动汽车。虽然目前也有裁员(智能驾驶团队的数量将减少到1000人以内)，但由于今年纯电动汽车的投资总体估计还是比较刚性的。

二是营销管理费用：去年第四季度渠道加速铺装第一季度新车型的宣布仍然刚刚刚刚刚刚刚刚刚刚刚刚刚刚刚发布。

这个季度的营销和管理费用为29.8亿元，比上个季度的爆销时间只有3亿元，远远超过了市场预期的21.7亿元。

在营销和行政费用方面，公司在第一季度大量销售Mega和L系列2024款新车。虽然第一季度门店数量没有增加多少(只增加了7家)，但去年第四季度新增门店的高峰实际上是在去年12月(增加了106家)，这意味着第一季度销售费用将全部计入第一季度，但在销量不佳的情况下，第一季度调整销售费用的投入节奏已经来不及了。因此，在这一部分，市场直接估计了10亿人民币。

不过好在理想已经开始调整Opex端投资，销售端开店速度放缓。同时宣布新一轮裁员6500人，裁员比例超过18%。其中，理想的销售服务人员是裁员的重点(2023年底接近12000人)，预计今年后续销售服务费用将全面降低。